拙愚资产杨典：股票赚的什么钱？

拙愚资产杨典：股票赚的什么钱？

证券市场周刊 作者：本刊特约作者 杨典

在利润增长、交易博弈、通货膨胀或货币超发这三大因素之中，利润增长是最为重要的投资收益来源。

投资股票（或者股票基金，下同）并不是赌博。股市是普通人最好的投资渠道之一。把投资股票等同于玩赌博游戏，其实是一种认知偏差，没有明白股票到底赚的什么钱、为什么赚钱。

股民投资股票赚的钱，或曰投资收益，直接来自于股价上涨和现金分红。长期来看，股价上涨和现金分红，根本上首先来自于上市公司的利润增长。除利润增长之外，贡献股民投资收益的还有另外两大因素：交易博弈、通货膨胀或货币超发。在利润增长、交易博弈、通货膨胀或货币超发这三大因素之中，利润增长是最为重要的投资收益来源。普通投资者应当尽量远离交易博弈。

另外，A股历史上还曾经有过、将来可能也还会有赚资产重组的钱、壳价值的钱，不过大多数是特定历史阶段的产物，非主流、未来会更边缘化，本文对此不作讨论。

股票是长期最赚钱的大类资产，因为上市公司是整个经济体系最好的价值创造群体；A股不是零和或负和博弈的赌场，而是正和博弈多方受益的市场，考虑交易费用以后A股整体仍然是优秀的价值创造者。对大多数普通人而言通常情况冒险创业不如投资股票、投资上市公司通常优于投资非上市公司。只有以正确的方式投资股票市场才能规避风险获取收益。

关于现金分红的钱

利润增长是最为重要的回报来源，这一点现实中不少投资者并不太认同，很多人会想：上市公司的利润又不怎么分红（指现金分红），就算分红也只分一点点，那点分红对投资者有什么意义呢？

实际上，无论分不分红，上市公司创造的净利润，属于全体股东。净利润就算没有分掉，它并没有消失，大多数情况下，如果上市公司持续盈利能力不错（表现为持续的净资产收益率不错），未分配利润留存于上市公司，用于再投资（包括营运资金补充），将会创造更多的净利润。对于高净资产收益率的上市公司（特别是对于高速成长期的上市公司），低现金分红可能对长期股东更有利。巴菲特的伯克希尔哈撒韦，在过去55年的时间内实现了年化19%的净资产增长率——这即是大家常说的巴菲特的长期投资业绩。但伯克希尔哈撒韦仅在1967年向股东支付了上市后首次也是唯一次现金红利。截至2020年12月底，伯克希尔哈撒韦股价达到347815美元/股，成为美股市场价格最高的股票，投资者如果50多年来一直持有伯克希尔哈撒韦的股票，股价上涨总回报将超过一万倍。

显然，现金分红不是上市公司股东的唯一回报来源，实际上也不是主要来源。通常情况下，大多数上市公司股东回报的主要来源，应当是股价的上涨。但长期来看，所有上市公司增长最终都将放缓，一般情况下，随着上市公司营收和净利润从成长期进入缓慢增长甚至增长停滞的状态，股票估值将会逐步下降，一直下降到非常低的水平，此时上市公司的现金分红比例一般会加大，现金分红就成为股东回报的重要来源了。例如，A股银行股自2007年高点之后，市盈率持续下降，一直下降到近年来5-7倍市盈率甚至更低的水平，对应净利润增长速度也持续下降，而股票股息率则持续上升，股息现金回报已占股票总回报不容忽视的比例。

过于看中现金分红率，并一定会带来好的超额收益。自2006年初至2020年底，以现金分红率为最主要指标的中证红利指数累计涨幅416.07%，同期沪深300指数的累计涨幅是464.33%。

再者，从另一个角度，对于大多数普通投资者，获取现金分红的意义其实非常有限。获得现金分红要缴纳股息所得税；大多数普通投资者拿到分红现金往往并无更好的投资渠道；如果想要满足现金需求，投资者也可以通过卖出部分持仓头寸即可；更重要的是，对于持续盈利能力强、净资产收益率高的上市公司，将利润留存于公司用于再投资，相当于利滚利，有望带来更多的未来利润。特别是对于高速成长型企业，过度看重现金分红能力，就可能忽视了公司资本开支需求与远期净利润增长的良性因果关系。

关于利润增长的钱：长期净利润增长并前景乐观，必然推动股价上涨

如果上市公司的净利润长期保持增长态势，并且预期未来增长趋势继续乐观，则上市公司股价必将上涨。当然，这里假定上市公司盈利质量不错，即中长期的净利润差不多对应自由现金流。实际上，整体意义上，这个假定是符合现实的。

2007年A股超级大牛市，中国平安和招商银行估值高启，在各自的股价高点，以上一年度2006年净利润计算的市盈率分别达到131.7倍和91.4倍。此后两家公司股价大幅下跌，但净利润却都保持持续增长，到2017年，招商银行股价创出历史新高，此间招商银行净利润相较2006年增长了8.7倍，市盈率下降到了12.4倍；到2017年，中国平安股价创出历史新高，此间中国平安净利润相较2006年增长了8.5倍，市盈率下降到了22.36倍。同时，市场主流研究机构观点显示，两家公司未来仍将保持平稳增长，以一致预期来看，2021年至2022年，招商银行净利润还将年均增长12%，中国平安净利润还将年均增长20%。

当然，投资者在2007年的股价高位买入持有这两只股票，并不是好的投资决策，买入时点太差，在全市场泡沫高位买入。笔者亦当然并不认为不问估值只看增长前景的投资方法是好的方法。但从这里可以看出，持续的净利润增长，如果股价始终不变，则将带来估值指标的持续下行。而估值指标的下行，一定会有一个底线，不会无止境地永远往下。有没有人看到过2倍到3倍市盈率的股票？通常4倍左右的市盈率已经算比较罕见了。如果估值指标真的“令人发指”地低，很大可能公司遇到了什么问题，未来增长前景不妙，估值指标会不降反升。

也即是说，上市公司净利润持续增长情况下，如果股价不涨、又不大比例现金分红，则每股净资产会增加，估值指标如市盈率等会持续下降，市场力量最后还是会推动股价上涨。另有一种情况就是上市公司处于增长速度拐点附近，预期净利润增长速度将下降 ，这样估值水平就将快速下降，如果公司进入稳定增长期，现金分红比例往往可能会加大。具备持续经营能力的上市公司估值指标的回落会有一个极限，虽然这个“极限”难以量化为一个具体的数字。这个“极限”估值水平，首先与目标公司的增长前景有关（俗话讲的“炒股炒的是未来”），同时也与证券市场环境、投资者群体情绪、当前利率水平等多因素有关。长期视角来看，估值水平的“极限”还是首先由目标公司的增长前景决定。对于某一时点的市盈率，不同增长前景的公司市盈率通常可以分布至几倍至上百倍的区间。

由于“极限估值水平”的存在，净利润长期持续增长的公司，在增长前景良好的态势下，股价的上涨就是必然了。

实际市场环境中，即使过去和现在净利润水平一般，仅仅是预期将来甚至远期未来净利润增长，股价就可能会持续大幅上涨。例如亚马逊上市以来亏损了十多年，即使盈利年份也是有限盈利，但该公司股价长期不屈不挠地上涨，至2020年底，亚马逊股价达到3256.93美元，上市以来的股价涨幅达到1662倍，最新TTM市盈率90余倍。虽然亚马逊利润指标一般，但其营业收入持续保持高增长，自上市至2019年亚马逊的营业收入增长了1800余倍，其自由现金流也长期持续高于净利润的增长。显然，亚马逊长期以来的股价上涨和高估值，可以理解为市场一直赋予了亚马逊持续的利润和现金流的未来增长预期。

当前证券市场的一大奇观——特斯拉，在刚刚过去的2020年上涨743.44%，利润表只是在长期亏损后实现微利而已，成功入选标普500成分股。其自上市以来，营业收入持续增长，订单增长迅猛，始终处于产能扩张跟不上需求高涨的局面。2020年特斯拉汽车总销量约50万辆，2020年全球汽车总销量约8000万至9000万辆，传统最大的两家汽车制造商大众和丰田2020年销量应当在分别接近1000万辆的水平，而截至2021年1月8日，特斯拉的总市值已达到包括大众、丰田、日产、现代、通用、福特、本田、菲亚特克莱斯勒和标致等传统9大汽车制造商市值之和的1.35倍！可以看出证券市场可以为预期的未来增长或想象中的未来增长故事付出多高的价格。

相反，如果上市公司未来增长前景黯淡，甚至预期负增长，则即便近期利润指标尚可或短期增长不错，股价仍可能不涨反跌。例如当前A股的地产行业，市盈率（TTM）大部分位于4倍至6、7倍，估值水平如此之低，反映了市场对房地产行业增长前景的悲观负面看法。当然，当前市场的估值水平未必是正确的，不排除市场可能低估了其中优秀企业的增长前景。与市场当前给出的估值水平内含成长前景的差异巨大的不同判断，就可能成为特立独行的逆向投资者掘金的好机会。对这一类投资机会，我们还是倾向于采用趋势跟随的方法，包括基本面的趋势跟随、股价的趋势跟随，以及二者的结合。

利润增长转化成投资者收益的其他方式

前面提到的现金分红当然是利润增长转化投资者收益的方式之一。不少投资者看不上现金分红，认为股息率（这里提到的股息率=每股股息/股票价格）低到可以忽略。但实际上对于持续增长型公司，每年股息其实也在增长。例如市场上有不少人提出贵州茅台的分红率只有一两个百分点，以此推断买贵州茅台只是博差价而不是价值投资。但实际上，贵州茅台从2001年上市以来至2020年，每年都有现金分红，将每年的现金分红总额与当年最后一个交易日的总市值相比，过去20年，贵州茅台的现金分红收益率最低年度为0.66%，最高年度为3.41%，平均收益率为1.68%——这个1.68%的分红率，是在贵州茅台股价持续上涨数百倍基础之上，也即是说，贵州茅台的净利润持续增长，股息率不变，股价增长，每股现金分红也获得了上百倍的增长（精确的计算还需要将贵州茅台历史上股本转增和红股复权）。

除了现金分红，净利润增长为投资者创造回报的方式还有股票回购、被并购、被私有化等。股票回购减少了股本数量，每股财务指标得以增厚，同时二级市场流通股数量减少，股价通常伴随上涨。前面提到过去数十年只现金分红一次的伯克希尔哈撒韦公司，2011年和2020年都启动了股票回购。被并购和私有化，则相当于一次性价值重估，由于监管和法规的保护，经营正常的上市公司被并购的估值水平和交易条款对该上市公司股东而言通常比较优厚。

关于交易博弈的钱

交易博弈，指的股票交易者之间，一方赚另一方的钱，即投资者赚其他交易者的钱。

低买高卖不见得就是交易博弈的钱。假定投资者一开始以10倍市盈率买入一只股票，三年后该股票市盈率仍是10倍，但净利润上涨了50%，则股价上涨50%，投资者三年后仍以10倍市盈率卖出该股票，则三年累计收益率为50%（忽略现金分红）。这种情况下，投资者赚的仍然是上市公司利润增长的钱。长期而言，普遍意义上，在估值水平不极端大幅变动的情况下，上市公司长期的股价增长幅度大致等于长期净利润增长幅度。

在较长时间区间内，投资者低买高卖赚到的钱，相当于是上市公司净利润增长的钱与估值水平变动的钱之和。其中估值水平变动的钱，可能来自于交易博弈，也可能来自于通货膨胀或货币超发，后文另有对通货膨胀或货币超发的讨论。投资者一开始以20倍市盈率买入目标股票，三五年后市盈率上升到了30倍或更高，当然可以说是买入时的市场定价（也即交易对手卖出方的定价）不合理或没有远见，三五年后市盈率上升到30倍甚至更高，定价也许合理也许出现了泡沫，这时投资者就赚取了包括上市公司利润增长带来的收益以及股票市盈率变化带来的收益，其中股票市盈率变化带来的收益来自两个方面：投资者买入时卖出方的过低定价让度的收益、投资者卖出时买入方的合理或过高定价支付的收益。进一步地，还有一种情况，即上述举例的30倍市盈率亦未足够反映公司的未来成长空间，例如公司30倍市盈率时公司未来增长空间还有十倍，则也可以理解成投资者卖出股票时，赚取的钱全部来自上市公司的净利润，只不过有一部分是未来预期的净利润；这种情况下投资者选择持有更长时间，则还将赚取更多的上市公司创造的净利润的钱。

而如果是在一个较短的时间区间内，例如几个月甚至几天的时间内，上市公司净利润和未来基本面预期变动不大，货币环境变化不大，投资者短线交易赚的钱，基本就是交易博弈的钱。

交易博弈的钱，通俗地讲，就是你赢我的钱，我赢你的钱，形式上很类似于赌博。由于A股市场过去和现在，大部分交易为短线交易，很多人甚至直呼股市为赌场。但实际上股市与赌场有根本的区别。赌博博弈的对象，是完全不创造价值的牌局或游戏，是零和博弈，考虑到赌场抽成则是负和博弈；而股市，上市公司整体在源源不断创造价值（净利润），整体而言股市是正和博弈。

截至2008年末，全部A股上市公司市值总和约为14.19万亿元，在之后的十一年间（截至2019年12月31日）这批上市公司创造了20.01万亿元的净利润，也就是说，把全部A股投资者整体看成一个投资者，在2008年末将全部A股买下，此后十一年这批股票创造的累计净利润相当于买入价的141%（20.01/14.19）；如果说2008年末金融危机最底部之时股票严重低估，那么前进一年，2009年经历了一个大牛市，截至2009年末，全部A股上市公司市值总和约为27.58万亿元，此后的十年该批上市公司创造了合计27.52万亿元的净利润，也就是说此后2010年至2019年全部A股上市公司创造的累计净利润相当于该批上市公司2010年初的全部总市值（99.85%=27.52/27.58）！可见A股的价值创造能力其实非常强，二级市场投资者绝对是在参与极具吸引力的正和博弈。当然上述统计，忽略了再融资产生的净利润贡献。考虑到再融资贡献的净利润所占比例比较有限，忽略再融资的影响并不会显著影响上述结论。

即使考虑到交易费用漏出，情况并不会有所不同。交易费用包括券商佣金和印花税，统计起来比较麻烦，仅以2019年的例子即可管窥全貌。截至2018年12月31日全部A上市公司在2019年创造了3.6万亿元的净利润，以2019年券商平均佣金率万分之三点六、印花税单边千分之一来计算，该批上市公司2019年全年二级市场全部交易佣金和印花税为0.11万亿元，佣金和印花税总额占全部净利润总额约3.05%。该批上市公司2018年底的总市值是47.76万亿元，扣除2019年印花税和佣金以后的整体净利润相当于期初总市值的7.3%，考虑到正常情况下每年上市公司净利润都会有一定幅度的增长，还是可以预期未来十年左右上市公司的累计净利润有很大可能接近期初总市值的水平。可见，A股不是零和或负和博弈的赌场，而是正和博弈多方受益的市场，考虑交易费用以后A股整体仍然是良好甚至可以说优秀的价值创造者。

交易博弈，尤其是短线交易博弈，对普通个人投资者，整体上赢面不大。大部分普通投资者往往过高估计自己的短线交易能力，实际多次频繁交易的结果，往往是持续的亏损。频繁交易往往是普通投资者“九赔一赚”的主要原因之一。当前A股市场机构化趋势明显，最近两年，公募基金为代表的机构投资者整体业绩明显领先整体市场，意味着有相当多的投资者输于市场平均收益。在2020年沪深300指数上涨27.21%的情况下，还有相当大比例的散户全年亏损，短线博弈思维过重应该是重要原因之一。普通个人投资者很难拥有有效完备的短线交易系统，最好还是远离交易博弈的游戏。

关于通货膨胀或货币超发的钱

通货膨胀或货币超发，长期角度，从两个方面影响股票回报。一是货币超发情况下整个金融体系货币存量持续攀升，几乎全部具有稀缺性的资产，包括房地产、股票、债券、商品、艺术品等资产，或前或后或多或少大部分都会上涨；二是实体产业界上下游、原材料产成品、人员工资管理费用营业费用等全部上涨，即上市公司受益于通货膨胀本身，推动收入和利润的增长，从而推动股价上涨。近年来，品牌白酒企业的收入和利润持续上升，而整体白酒行业增长有限，品牌白酒企业产销量增长亦有限，但品牌白酒的销售价格实现了上涨，从而推动了品牌白酒收入和利润增长。品牌白酒股价上涨是明显受益于通货膨胀的典型。

通胀无牛市？世界经济史就是一部通货膨胀史。长期来看货币的增长总是高于GDP的增长，而长期最高回报率的资产是优质股票资产。在不同的中短期阶段，通胀成因、态势和政策应对的不同，对股市的短期冲击亦有所不同。通常，当中短期通胀高启，货币政策以遏制通胀为主要目标时，股票定价模型中的分母端利率上升，从而使股票价格下降。而长周期来看，温和的通货膨胀也使企业受益，适度的通胀往往伴随经济繁荣，上市公司收入和利润往往受益于通胀而出现利润增长、现金流上升，使得股票定价模型中的分子端也即盈利上升。而最具戏剧性的一面，长期来看，各国货币超发已成为常态，但世界范围内主要货币国家的货币超发迄今并未带来普遍恶性通胀和利率上升，当今发达国家的利率水平普遍下降为接近零甚至为负，零利率负利率的情况无人能预测会持续多久、以什么方式结束，但利率水平的下降无疑极大有利于股票资产的表现。个人预计中国未来长期角度的利率水平也将逐步下降，优质股票资产（含优秀股票基金）将会成为抗通胀、抗货币超发的最佳资产配置工具。

（作者为上海拙愚资产管理有限公司投资总监）