大涨之后杀跌 白酒该如何投资？

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出品|每日财报

作者|刘阳（金麒麟分析师）

跨年行情愈演愈烈，而白酒在其中扮演了重要的角色，事实上，过去的一年中，整个白酒板块都收获了不菲的收益，去年中证白酒指数的PE涨幅高达近75%，而同期上证指数的市盈率只提升了20%左右。

在白酒板块的估值已经逼近了历史最高点之后，开始出现调整。1月11日白酒板块大幅下挫，截至收盘，白酒概念指数大跌5.11%。其中伊力特（600197.SH）、金枫酒业（600616.SH）等跌停，金种子酒、皇台酒业（维权）、老白干酒逼近跌停。而在上个交易日（1月8日）收盘时，白酒股也经历了一波杀跌。

白酒未来将如何走成为市场关注的焦点。在《每日财报》看来，分化或许将会成为下一阶段行业的主旋律。在此背景之下，抓住行业发展的主线将变得愈发重要，那么主线是什么呢？

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迈向高端，龙头扩张

2012年是国内白酒行业的转折点，在此之前，伴随国内经济的高速发展，我国白酒行业曾经出现了“黄金十年”的发展期，但2012年限制“三公消费”的政策使得白酒一度受到重挫，经历了三年的调整期，叠加法律对于酒驾问题的日益严苛，白酒行业进入了消费量快速滑坡的阶段。

数据显示，中国白酒的产量在2016年达到1358万千升的历史性高点，随后便快速下滑，截止到2019年，国内白酒总产量降至786万千升。在量缩的同时，白酒整体迈向了高端化，以茅、五、泸为代表的高端白酒的市场总量却从2012年的4.5万吨扩容至2019年的7万吨。

原因大致有两个：首先，在消费者对白酒消费投入不变的前提下，饮用量下滑的有带动消费升级的动力；其次，新中产阶级的崛起、白酒消费场景和结构的转变对于高端白酒的需求形成托底。

根据锐观咨询的数据，“三公消费”受限后，政务消费目前仅占白酒消费总量的 5%，且以地方特色的中低端白酒为主，对高端、次高端白酒需求较低。

与此同时，商务需求和个人需求逐渐成为白酒消费主力。在不考虑政务消费的前提下，2019年，商务应酬/朋友聚会/个人爱好/养生保健需求场景占比分别为36%/36%/17%/11%，个人需求（朋友聚会+个人爱好+养生保健）是白酒消费需求的主要来源。商务场景增速较高，2015年—2020年的年均增速约20%，高于个人需求的13%。

从根本上来说，白酒的这一轮复苏是结构性的复苏，高端白酒在产量释放的同时也迎来价格的提升。茅台一批价从2016年的820元左右快速上涨至2019年的2300元左右，2020年，飞天茅台一批价由2300元大幅上涨至2800元以上，终端价基本在3000元左右，五粮液一批价则由905元上涨至980-1000元，终端价基本在1050元左右。

在消费结构迈向高端的同时，酒企也出现了快速分化的趋势。从2017年开始，全国规模以上白酒企业数量呈下降趋势，龙头酒企扩张挤占小酒企生存空间，导致行业加速洗牌。2016年—2019 年，全国规模以上白酒企业中高端酒企市占率由18%上升至28%。龙头酒企具备更强的品牌和渠道优势，在跨区域、跨价格带扩张时更容易被消费者接受，在行业总需求量下行的背景下，龙头酒企的扩张会挤占区域性小酒企的生存空间，导致行业加速洗牌，龙头市占率持续提升。

根据《每日财报》的统计，2020年前三季度，A股19家白酒上市企业的总营收达到1909.92亿元，同比增长5.1%，其中位列第一梯队的茅、五、洋、泸、汾的营收总和达到1505.95亿元，占19家上市白酒企业总营收的78.85%。

细分来看，出现营收、净利润双下滑的企业主要集中在中低端领域，其中青青稞酒的归母净利润下滑了333.6%，金种子酒的归母净利润下降了46.65%，口子窖的归母净利润同比下滑了33.35%。相比之下，贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒等第一梯队的企业均实现营收和利润的双增长。

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茅台引领酱香酒的崛起

喜欢饮酒的朋友都知道，白酒分为多种香型，目前通过国家标准的香型有十二种，其中以浓香型、酱香型和清香型为主。事实上，过去几十年，国内白酒主导香型已经发生了多次变迁，而历史规律显示，每一个时代的主导香型都由第一品牌决定。

以汾酒为代表的清香型白酒在上世纪七八十年代风靡一时，五粮液的崛起引发“浓香热”，而站在当下的时点来看，茅台已经开始引领酱香酒的崛起。

根据权图工作室的数据，2019年酱香型白酒实现产量55万吨，同比增长37%，占白酒行业产量的7.28%；白酒行业总销售收入5621亿元，同比增长8.24%，酱香型白酒实现销售收入1350亿元，同比增长23%，占白酒行业销售收入的24.02%；白酒行业实现利润1288亿元，酱香型白酒实现利润550亿元，同比增长22%，占白酒行业利润的42.70%。酱香酒用了较少的产能即实现了较高的产出，贵州茅台在其中扮演了重要的角色，2019年，茅台高端酱酒的收入占据了酱香型白酒市场近60%的市场份额。

除了贵州茅台，二、三线酱香酒企业也在快速崛起。2019年，郎酒收入达到83.48亿元，同比增长11.62%，净利润24.25亿元，同比增长240.30%，近3年公司收入复合增速为27.7%，净利润复合增速为182.4%。去年国台的营收为18.88亿元，同比增长高达60.46%，净利润3.74亿元，同比增长51.65%，近3年公司收入的复合增速为81.5%，净利润复合增速为129.5%。

仔细品味之后就会发现，酱香酒的崛起似乎是这个时代的必然。首先，酱香工艺复杂且耗时久，相比于其他香型，酱酒更容易在消费者心中建立高端化的形象，而且目前市场上的酱香酒也以中高端为主，符合迈向高端化的大趋势。

其次，酱香酒产量少，投资价值高。虽然全国各地均有企业开发酱香酒产品，但从产量来看，2019年全国酱香酒销量约55万吨，其中赤水河畔的酱香型白酒销量约为47万吨，占全国酱酒销量的85%。赤水河谷已成为酱香型白酒的天然核心产区，独特的生态环境是高品质酱香酒的保证，这就进一步强化了其稀缺属性，而越陈越香的特点又增加了其投资属性，因此很多人说茅台不只是消费品，更是一种奢侈品。

最后，酱香酒中的酯类物质超过40种，香气成分多达1000多种，这就使得酱香酒的口感侵袭性更高，习惯于饮用酱香酒的消费者很难再转向清香型和浓香型，消费者粘性较强。

分化似乎已经成为这个时代的主旋律，不只是社会上存在贫富分化，企业之间的分化也在愈演愈烈。进入2021年，A股的分化趋势只会更加迅猛，白酒行业在经历了一轮普涨之后势必也会进入分化期。在此背景之下，投资者需要紧紧抓住高端化这条主线，并且对于酱香酒给予一定的侧重。