招商策略：人民币升值会对出口型企业带来很大冲击吗？

近期人民币大幅升值，市场普遍担心对我国出口型企业产生冲击。本报告通过研究汇率和上市公司报表的关系，探讨了人民币汇率对上市公司经营状况的影响。在人民币持续升值的过程中，我国出口并没有出现削弱。建议关注海外业务收入保障性强、毛利率对汇率敏感度低（行业集中度高、议价能力强）、汇兑损益对利润冲击可控的行业。

核心观点

⚑汇率变动往往是两国货币价值变动的具体体现。参考购买力平价等传统汇率决定理论可知，汇率变动往往取决于两国货币购买力的变动，较高的汇率使得本国商品更加“昂贵”，进而导致出口下降。

⚑我国进出口变化并非完全取决于人民币汇率波动。历次人民币升值阶段我国出口的表现可以分别两种类型：第一种，人民币汇率升值阶段我国出口表现平稳甚至改善，这种阶段往往伴随着海外需求扩张，即我国新出口订单PMI和海外主要经济体PMI取得不错表现，如2012.9-2013.12、2017.4-2018.1、2019.10-2020.1，2020.6至今；第二种，人民币升值阶段我国出口增速持续下行，如2010.6-2012.3和2018.11-2019.3。我国货物和服务出口总体呈现海外需求拉动型，即国内与海外供需强弱对我国出口的主导力量较强，即使人民币汇率升值可能对于企业经营带来扰动，但海外需求扩张会带动我国出口数量改善，新出口订单PMI上行带动出口总量扩张，出口总量扩张在一定程度对冲了人民币升值对于出口带来的抑制作用。

⚑在人民币持续升值阶段，产品出口型行业海外业务收入受到的影响偏中性，绝大多数行业海外营收并未出现明显收缩，部分行业甚至在此阶段实现海外营收的逆势扩张，代表性行业有白色家电、PCB、消费电子组件、面板、汽车零部件、轮胎、聚氨酯、化学原料药、医疗器械等，这主要是受到海外需求扩张、产品出口数量增多以及行业具备相对优势等多方面因素的驱动。

⚑在成本相对固定的情况下，人民币升值对于企业毛利率的影响较为偏负面或中性。但不同企业在面对汇率升值时所采取的措施存在差异：一种情形是，若海外存在替代产能，那么企业将会面临丢掉订单的困境，企业可能会采用降价的方式来保住市场份额；如若降价效果不佳或者维持价格稳定，那么会面临收入下降、产能利用率下降等问题；另一种情形是，行业集中度较高且企业具有较强议价能力，可以采用提价的方式来对冲汇率升值的压力，最终表现为毛利率等盈利指标在升值期间并未出现明显削弱的迹象。

⚑人民币汇率升值将会导致绝大多数产品出口型企业的汇兑损失增多，从而直接对其盈利产生负面冲击；历史数据表明部分行业在人民币升值期间产生的汇兑损益对财务费用及净利润带来一定的扰动，但大多数行业汇兑损失对净利润的冲击可以控制在10%以内甚至更低。

⚑从历史上汇率升值阶段寻找对人民币汇率 “免疫”能力较强的行业：如印染化学品、农药、车用电机电控、摩托车及其他、消费电子组件、面板、小家电、聚氨酯、纸包装、PCB、化学原料药、白色家电、家居、集成电路等。

⚑预计2021年人民币汇率依然具有一定的升值空间。建议关注海外业务收入保障性强、毛利率相对稳定（行业集中度高、议价能力强）、汇兑损益对利润冲击可控的行业，主要集中在：

家电（小家电、白电）：海外居民居家时间增多提升需求，龙头企业议价能力强。化工品（农药、印染化学品、聚氨酯、化学原料）：中短期内海外供需缺口持续存在，我国具有产能优势且部分企业开始提价。电子相关（消费电子组件、PCB、安防、集成电路）：国内企业具有一定的产能优势和技术壁垒，海外需求提升背景下存在收入扩张的机遇。汽车零部件。

风险提示：疫情反复，经济数据低于预期，汇率大幅波动。

目录

01

人民币升值会削弱我国出口吗？

1、理论回顾：汇率如何影响一国出口？

汇率变动往往是两国货币价值变动的具体体现，较为经典的汇率决定理论有购买力平价理论、利率平价理论、国际收支说等，一般而言汇率变动往往会对两国贸易产生一定的影响：

购买力平价理论：两种货币的汇率由两国货币各自所具有的购买力决定，汇率的变动也取决于两国货币购买力的变动。对于进出口而言，较低的汇率使得本国商品较外国商品更加便宜，从而提高本国商品的出口数量。

利率平价理论：两国利率之间的差距会影响两国货币币值水平和资金移动，进而影响远期汇率与即期汇率之差。对于进出口而言，当A国居民将持有的本币存款（包含存款收益）大于持有外币存款（包含同等期限下的存款收益）并按照汇率折算的本币款时，外国居民倾向于投资A国市场。套利机会的存在提升了外国投资者对于A国货币的需求量，因此A国汇率升值，进一步导致出口下降。

参考传统理论可知，人民币汇率波动将会使得本国出口商品价格改变，企业出口总额可能会受到扰动；同时企业将会承担汇率波动所带来的汇兑损益对于企业利润的影响。在人民币汇率升值阶段，我国出口产品以外币计价会上升，产品竞争力下降，那么产品出口将会受到打击；产品出口得到的外币货币或者应收账款增多将会产生较多的汇兑损失，从而打击我国出口企业的积极性。

不过我国进出口变化并非完全取决于人民币汇率波动。我国货物和服务出口总体呈现海外需求拉动型，即国内与海外供需强弱对我国出口的主导力量较强，如2017年人民币持续升值期间我国出口表现持续向好，2020年下半年以来人民币汇率持续升值但我国出口连续数月超预期改善，这均与我国供需结构好于海外有关，具体而言，海外需求改善后所带来的供需缺口往往由中国的出口来弥补。

2、十年复盘：历次人民币升值期间我国出口表现

从2010年以来我国出口金额和人民币汇率走势来看，二者呈现双向波动的趋势，汇率波动很难主导我国我出口的表现。2010年以来人民币汇率出现了六轮较为明显的升值周期，分别是2010.6-2012.3（Ⅰ）、2012.9-2013.12（Ⅱ）、2017.4-2018.1（Ⅲ）、2018.11-2019.3（Ⅳ）、2019.10-2020.1（ Ⅴ），2020.6至今（Ⅵ）。仅在第一阶段和第四阶段（下图中绿色部分）我国出口跟随汇率升值出现了下降的情形，其他阶段出口金额增长并未出现明显下降，部分时期如2017.4-2018.1出口反而呈现逆势扩张的趋势。目前正处于第六次人民币持续升值阶段，出口同样呈现持续好转态势。

以下对于历次人民币升值阶段我国出口表现进行回顾：

升值阶段Ⅰ：2010.6-2012.3。2010年下半年起人民币汇率进入快速升值通道，2010年-2012年我国出口增速也进入下台阶阶段，出口金额累计同比增速由2010年的31.3%下行至2012年的7.9%，出口增速的快速回落主要与高基数和我国推进人民币汇率形成机制有关。一方面，2009年次贷危机过后，海外经济增速逐渐复苏，在2009年低基数背景下我国出口在2010年跃升至较高水平，随后高位放缓；另一方面，2008年下半年至2010年初我国采用了人民币汇率基本稳定的政策方针，2010年6月中国人民银行宣布，进一步推进汇率形成机制改革，以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节；汇率在短期内的快速调整给出口企业带来一定的压力。

升值阶段Ⅱ：2012.9-2013.12。在此期间，人民币汇率依然呈现升值态势，我国出口增速呈现先回升、接着回落、最终再次回升的趋势。海外需求仍保持不错的增长，全球GDP同比增速由2012年的2.52%回升至2013年的2.67%。与此同时，国内产品出口型企业可能采用了一些措施来规避汇率波动所产生的风险，比如在签订合同时增加汇率风险分摊条款、与银行办理人民币与外币掉期业务、签订远期结汇合同来锁定汇率等。因此，在2012年下半年至2013年人民币汇率升值期间，受益于海外需求向好以及企业对于汇率波动的应对，我国出口表现不错。

升值阶段Ⅲ：2017.4-2018.1。这段时间内，美元指数持续走弱的背景下人民币汇率持续走强，我国出口表现持续好转。人民币兑美元汇率由2017年年初的6.9左右升值至年末的6.5左右；同时全球经济持续复苏，我国宏观经济基本面表现良好，大宗商品价格持续走高，同时国内部分产业如机电产品（家电、手机、集成电路等）等竞争优势凸显，2017年出口金额累计同比增速提升至7.9%（2016年为-7.7%），同时出口对于我国GDP同比贡献率也相比2016年出现较大幅度提升。虽然这段时间内人民币汇率出现快速且较大幅度升值，海外需求扩张为我国出口型企业带来发展机会，此轮出口复苏一直持续至2018年。

升值阶段Ⅳ：2018.11-2019.3。人民币在此期间内出现较为短暂且快速的升值，同时出口增速出现明显下行。一方面，海外主要经济体增长开始走弱，2018年四季度美国和欧元区制造业PMI开始明显回落；另一方面，2018年初以来中美贸易摩擦持续不断，部分企业担心未来关税对于贸易带来较大的负面影响，贸易摩擦加剧的预期促使出现“抢出口”现象，因此前期透支了一部分需求。

升值阶段Ⅴ：2019.10-2020.1。在这段人民币升值期间我国出口增速小幅提升。这次升值发生在年末至次年年初，由于海外年末圣诞节叠加年初我国“春节效应”，订单量增多且较为集中，这段时间内往往会发生集中出口的现象，海外主要经济体PMI纷纷回升至50以上，出口总量的扩张在一定程度上抹去了人民币升值对于出口的抑制效应。

升值阶段Ⅵ：2020.6至今。2020年二季度以来人民币汇率再次出现快速升值，同样伴随着美元指数持续下行，人民币兑美元汇率由5月末的7.18左右升值至目前的6.5附近，与上一次人民币持续升值的年份（2017年）的相似的是，出口均取得了相当不错的表现；最新数据显示2020年11月出口金额同比增速已经上行至20%以上，即我国出口在人民币持续升值的情况下依然表现强劲。海外疫情蔓延而我国疫情控制力度较好、海外防疫物资需求量大、我国具有较为安全的供应链和产业链等成为驱动出口改善的主要因素，整体而言仍是海外需求拉动出口总量扩张使得我国出口数据持续超预期。

3、原因简析：汇率升值阶段出口表现尚可

回顾以上六段人民币升值阶段可知，历次人民币升值阶段出口的表现可以分别两种类型：第一种，红色部分代表人民币汇率升值阶段我国出口表现平稳甚至改善，这种阶段往往伴随着海外需求扩张，即我国新出口订单PMI和海外主要经济体PMI取得不错表现，如2012.9-2013.12（Ⅱ）、2017.4-2018.1（Ⅲ）、2019.10-2020.1（Ⅴ），2020.6至今（Ⅵ）均出现了类似情形；第二种，绿色部分代表人民币升值阶段我国出口增速持续下行，如2010.6-2012.3（Ⅰ）和2018.11-2019.3（Ⅳ），我国新出口订单PMI均在此阶段出现下滑。

由此可知，汇率波动与我国出口并无必然联系，而海外需求拉动往往是影响出口的主导因素。即使人民币汇率升值可能对于企业经营带来扰动，但海外需求扩张总是会带动我国出口数量改善，新出口订单PMI上行带动出口总量扩张。与此同时，我国多个行业具有较为完整的产业链以及部分行业享有成本优势、产能优势或者技术壁垒等；因此在海外需求出现扩张时，这种供需缺口往往由我国出口来弥补，出口总量扩张在一定程度对冲了人民币升值对于出口带来的抑制作用，最终体现为我国出口金额同比增速中枢上移。

02

汇率影响出口型企业报表的三个途径

1、汇率波动对财报的影响路径梳理

对于A股上市公司，部分财务指标披露频率存在差异，下文中将会选取较为典型的三段人民币升值年份的年度财务指标，分别是2011年（阶段Ⅰ）、2013年（阶段Ⅱ）和2017年（阶段Ⅲ），以及代表性出口行业（包括家电、电子、通信、化工、纺织、家具、医药等细分行业），考察各个细分领域在面临人民币升值时报表中的重点指标如海外营收、毛利率、汇兑损益等会发生什么变化。

人民币汇率波动对于A股上市公司财报的影响是较为复杂的，下表是影响路径梳理，后文中将会对每个影响路径做出详细分析。

2、汇率波动对出口型企业收入端的影响原理及分析

汇率波动对于出口型企业收入端的影响原理：一方面，对于产品出口型企业而言，在本币升值阶段，若产品的本币价格不变，那么以外币计价的产品价格将会上升，产品竞争力相对下降，因此本币升值不利于这部分企业产品的出口；在其他条件不变的情况下，该企业产品的海外销售数量和销售额均会出现一定程度的下降，海外收入将会收缩。

另一方面，如果人民币汇率在企业签订合同和确认收入之间出现升值，那么企业确认海外营收的数额可能会降低，这也会对企业收入端带来负面影响。比如，一笔订单总额为10万美元，而从签订订单至确认收入期间，人民币汇率由7.0下行至6.5，那么确认收入的数额则由700万元人民币减少至650万元人民币。

以下对于历次人民币升值期间（2011年、2013年、2017年）A股出口型行业海外营收段进行回顾。

阶段Ⅰ（2011年）：自2010年下半年起人民币进入快速升值通道，我国绝大部分产品出口型企业在2011年前后经历了海外业务收入增速下台阶的过程。比如白电行业海外营收增速由2010年的59.1%下行至2011年的33.0%，PCB行业则是由46.8%下行至2.8%，家具行业则是由13.4%下行至-1.9%。这种快速回落主要与海外营收高基数有关，次贷危机过后全球经济逐渐复苏带动我国出口增速跃升至高位，进入2011年之后增速自然在高基数下逐渐回落。除此之外，2008年下半年至2010年初我国采用了人民币汇率基本稳定的政策方针，汇率在短期内的快速调整对于出口企业带来一定的压力。2011年仅有极个别行业海外营收增速扩张，包括汽车零部件、网络接配及塔设、农药等行业。

阶段Ⅱ（2013年）：2013年人民币汇率进一步升值，而这一年出口型行业海外营收出现了一些变化，家电类、电子类、乘用车、化工品等细分行业海外营收增速保持相对稳定甚至提升，而通信类、家具、棉纺制品、贸易等行业海外营收表现欠佳。以小家电行业为例，近十年来小家电行业海外营收占其营业总收入比例基本保持在30%以上，属于较为明显的产品出口型行业；小家电行业2013年海外营收同比增速已经由2012年末的-10.1%上行至8.6%，期间增速呈现波动趋势，但并没有受到人民币升值所带来的负面打击。与小家电类似的是，消费电子组件、印染化学品、聚氨酯、太阳能等代表性行业海外营收增速均出现明显提升。

阶段Ⅲ（2017年）：2017年人民币汇率也出现持续且快速的升值，然而绝大多数出口型行业海外收入增速扩张，其中农药、聚氨酯、其他电子零组件、PCB、家具、医疗器械等细分领域海外收入扩张最为明显，仅有小部分行业如显示零组、贸易、玻璃纤维、通信终端及配件海外营收增速明显下滑

通过以上分析可知，在典型的人民币升值年份，绝大多数产品出口型行业的海外营收增长与人民币汇率并没有必然联系，尤其是在2017年这样的升值年份中相当一部分行业海外营收增速实现较大幅度提升。本文认为主要有以下三方面原因：

第一，海外营收增速扩张的行业往往具有相对优势（与海外对应行业相比），如小家电、消费电子组件、汽车零部件等行业具有一定的技术壁垒，聚氨酯、农药等化工品具备产能优势，家具、棉纺制品等具有较强的成本优势。在海外需求持续好转的背景下，这些具有相对优势行业的产品依然可以保持较强的竞争力，因此部分行业海外营收增速不降反升。

第二，虽然人民币升值对于产品的价格竞争力带来打击，但是海外需求持续好转导致产品出口数量出现明显提升，即数量提升在一定程度上对冲了产品价格竞争力下降带来的压力。具体来看，在2013年和2017年人民币持续升值期间，印刷电路、太阳能电池、微波炉（小家电）等产品出口数量增速并未出现明显下移；尤其是2017年，部分产品如太阳能电池和微波炉等出口数量增速呈现逆势上行趋势，其他代表性产品出口数量增速也较为稳定。即使产品价格竞争力下降，出口数量企稳或者逆势上行也能为产品出口型企业海外营收带来较强的保障性。

第三，海外经济持续复苏带动我国出口保持较快增长。2017我国出口对于GDP增长的贡献率达到9.1%，而2016年贡献率仅为-6.8%。因此，对于绝大多数行业而言，海外经济复苏刺激了其产品需求，因此海外营收部分对于我国出口型企业整体营收的贡献依然可观。

总体来看，在人民币持续升值的年份，绝大多数行业海外营收并未出现明显收缩，部分行业甚至在此阶段实现海外营收的逆势扩张，代表性行业有白色家电、PCB、消费电子组件、面板、汽车零部件、轮胎、农药、聚氨酯、太阳能、化学原料药、医疗器械等，这主要是受到海外需求扩张、产品出口数量增多以及行业具备相对优势等多方面因素的驱动。

3、出口型企业如何应对升值以及毛利率的变动分析

汇率波动对于出口型企业毛利率的影响原理：1．由前文可知，人民币汇率升值可能会导致海外销售量下降或者确认收入的数额下降，出口型企业可能会面临调价需求。在产品成本相对刚性的情形下，海外收入波动以及产品调价将会影响企业毛利率。2．部分企业原材料（如铁矿石）较为依赖进口，而人民币升值将会导致以人民币计价原材料价格下降，从而使得依赖于原材料进口的企业受益于生产成本“下降”。一般而言，对于产品出口型企业而言，人民币升值导致产品调价是影响毛利率的主导因素。但由于同一时间段内影响毛利率的因素较多，汇率仅仅是其中一个影响因素，汇率对于毛利率的直接影响相对较弱。

具体而言，产品出口型行业在人民币升值期间的应对措施存在较大差异，在面临人民币升值导致收入“缩减”时，不少企业为了降低订单减少的压力，可能会采用降价方式来保住市场份额，但不得不承受毛利率进一步下降甚至盈利亏损的压力；也有一些行业为了对冲毛利率可能会下滑的压力而采用产品提价的方式，这些行业往往拥有较强的议价能力，从而减少人民币升值所带来的负面影响。

从历史数据来看，产品出口型企业毛利率在升值期间的表现各异，本文选取变化趋势较为明显的两类进行分析：

第一类：面板、其他电子零组件、棉纺制品、其他家居、太阳能、贸易等板块毛利率在人民币升值阶段受到一定的打击。以上行业毛利率出现不同程度下降可能与海外存在替代产能有关，如面板和其他电子零组件可由台湾或韩国企业来供应，棉纺制品等劳动力密集型产品则可以由东南亚国家如印度企业来供应。

在人民币升值阶段，这些行业将会面临收入减少的困境，同时会面临丢掉订单（转移至其他国家）的压力，这时不得不去采用降价策略来保住一定的市场份额，如棉纺制品、其他家居、面板、太阳能、基础件、贸易等行业。若维持价格稳定或者降价策略效果欠佳，企业产能利用率将会下降或者落入“量价齐跌”的模式中，那么毛利率和净利率等盈利指标均会出现明显恶化，如在2011年人民币持续升值阶段太阳能、贸易等行业发生了类似的情形，但在2013年和2017年发生类似情形的行业极少。

第二类：白色家电、集成电路、PCB、消费电子组件、摩托车及其他、农药、电子化学品、化学原料药、医疗器械等板块毛利率在人民币升值阶段较为平稳，甚至会出现一定程度的扩张。较为典型的产品出口型行业如白色家电、集成电路、医疗器械、化学原料药等行业毛利率均未出现下降，核心原因在于这些行业在产业链中具备较强的议价能力。为了减少亏损，部分出口型企业可能会选择不接订单；但是议价能力强的企业可以将毛利率下降的压力转移给下游需求端，即通过产品提价的方式来对冲人民币升值所带来的压力。除此之外，部分出口型行业经历了出清之后龙头公司份额提升的优势更加明显，如白色家电、集成电路、农药、医疗器械等，其议价能力再次得到强化。

总体而言，在成本相对固定的情况下，人民币升值对于企业毛利率的影响较为偏负面或中性（注意毛利率是一个相对综合性的盈利指标）。但是，不同产品出口型企业在面对汇率升值时所采取的措施存在差异：一种情形是，若海外存在替代产能，那么企业将会面临丢掉订单的困境，企业可能会采用降价的方式来保住市场份额，代表性行业有棉纺制品、其他家居等；如若降价效果不佳或者维持价格稳定，那么会面临收入下降、产能利用率下降等问题，其毛利率和盈利能力将会受到较大损伤；另一种情形是，行业集中度较高且企业具有较强议价能力，可以采用提价的方式来对冲汇率升值的压力，最终表现为毛利率等盈利指标在升值期间并未出现削弱，代表性行业有白色家电、集成电路、农药、医疗器械等。

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