富国基金王园园：选股比拼的是深度研究 高端白酒有上行风险

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“消费女神”富国基金王园园：选股比拼的是深度研究，高端白酒有上行风险，A股有的现阶段不买港股

在公募界，女性基金经理是少数派，而专注于消费领域业绩又佳的女性基金经理更是“稀缺品”。

女性基金经理们正以其细腻的感知、多元的消费方式等独有优势成为一道靓丽的风景，她们以优异的业绩来证明自己的投资力量，富国基金的王园园便是其中一员。

2012年，研究生毕业的王园园，先后在安信证券和国联安基金负责消费领域的研究工作。2015年，王园园加入富国基金，直到2017年才正式开始做投资。

目前，王园园一共管理4只基金，总管理规模超90亿。

她管理时间最长的富国消费主题（519915），过去3年净值增长率为156.6%，同类排名19/422（前5%）。同期沪深300和比较基准收益率分别为29.28%和28.04%。

在近10年投研生涯中，王园园一直坚守大消费板块，对大消费板块有独特的洞察力。我们试图勾勒出这位“消费女神”的画像：

1、“三步法”投资框架

王园园的投资框架并不复杂，简单来说就是：先从中观出发，优选行业——在好赛道中精选个股——基于深度研究，进行动态调整。

王园园长期深耕食品饮料、商贸零售、轻工和农业等大消费板块，用她的话来说，“我对自己长期深耕的这个圈子还是比较有信心的，因为我觉得这个圈子代表着中国的未来。”

2、基于深度研究，投资中有“两敢”

选好行业、选好公司之后，接下来的问题就涉及到下手时间和下手程度，王园园自己有两个原则，即：敢多买、敢在下跌时买入，而这也是基于其深度研究进行的。

比如，根据公开的定期报告显示，基于对养殖行业的深度研究，王园园在2019年上半年，超配了养殖。

3、重视风险控制，主动做止盈止损

虽然敢于下重手，但也不代表王园园不重视回撤。在其风控体系内，比较重要的一点就是：自下而上对个股进行止盈或止损。

接下来，先看看王园园的投资理念和最新市场观点——

“关于投资理念的整体框架，我总结了四个方面：优选行业、精选个股、深度研究、动态调整。”

“我买股票的思路是，不会为了买而买。我比较看重安全边际，然后在安全边际的基础上去寻找比较好的买点。”

“深度研究体现在两点：第一，敢多买，买得多才能体现深度研究。第二，市场波动、大幅调整的时候，不能跟着别人一起恐慌，而是敢于在跌的时候买。”

“对于大部分稳健增长的类型，我会更多去结合公司长期的市场空间或者实质空间，同时结合中短期的估值，去进行一些止盈的操作。”

“前几年市场很看好啤酒，但是一直没兑现。而这次狼真的来了，未来五年或许是中国啤酒行业的利润主升浪。”

“无论疫情怎么样，中国女性对高端化妆品的狂热都不大会受影响。”

瞄准“衣食住行康乐购”

长期深耕消费圈

问：消费是个大赛道，这么多细分子行业，你怎么看待？

王园园：我瞄准的就是“衣食住行康乐购”。“衣”我现在叫它“时尚”，就是衣服和化妆品；“食”的话就是农业、食品饮料；“住”是地产后周期的家电家具，“行”包括新能源汽车这些有C端属性的赛道；“康”就是医疗养老健康；“乐”的话就是娱乐传媒、电子消费品等，比如耳机或者手机。

虽然这类产品也算科技产品，但多数女生购买时不会仔细研究它的芯片，而是更关注照相好不好、手机外观好不好看，所以我觉得它也是偏消费品的。

“购”的话我把它放在最后面，因为随着技术的推进已经从原来的百货、超市变迁到电商、O2O等。现在这几年随着技术的推进，外卖、O2O、MCN、直播、电商等都在兴起，这个行业也会有明显的消费行为的变化。

在这个圈子里面，我会持续跟踪筛选，找到里面有变化的公司、景气度上升的行业。我对自己长期深耕的圈子还是比较有信心的，因为我觉得这个圈子代表着中国的未来。

投资框架：优选行业和个股——深度研究——动态调整

“两敢”：敢多买、敢在下跌时买入

问：说说你的投资框架。

王园园：我最早做研究、投资，都在大消费领域，没有怎么进行调整。我的整体理念是比较简单、纯粹的，就是去寻找那些可以持续成长的优质企业。

做投资一般看两方面：一是业绩成长，二是估值。我会去做深度研究，寻找业绩可以持续成长的企业。如果我们在一段时间里面赚到了估值扩张的钱，那是我的幸运，但我并不是把它作为投资里最核心的驱动投资收益的部分，所以，我的重点还是寻找持续成长的优质企业。

关于投资理念的整体框架，我总结了四个方面：优选行业、精选个股、深度研究、动态调整。

优选行业、精选个股是指选标的或者选细分赛道的时候，我还是会看行业。我觉得找到一个比较好的行业是根本，这对于后面选标的有事半功倍的效果。

选出来好的行业以后，基金经理们就要在精选个股这方面重点比拼“手艺活”了，这个最终还是要靠深度的认知、研究，包括对企业的调研等。所以我会先选出好的行业，然后再挖掘里面最具有成长性、拥有较高α的个股。我在管理组合的过程中，最坚信的就是深度研究创造价值。

我觉得深度研究体现在两点：第一，敢多买。看好一支股票，最后就买一两个点，那不叫很看好，买得多才能体现深度研究。

第二，市场波动的时候、有大幅调整的时候，不能跟着别人一起恐慌，而是敢于在跌的时候买。这就是我在投研过程中一直深耕的理念。

最后一点就是动态调整，我在消费行业里面管得比较久的产品，仓位基本上都保持在较高水平，没有怎么做过大开大合的变化。

这并不是说我不太关注控制回撤。整体来讲，我控制回撤的方式是自下而上地进行调整。对于我自己持仓的个股或者细分板块，我对信息的解读应该是更准确、更及时的。我自下而上地去进行组合里个股的止盈或者止损，是一种比调整仓位相对更有效、执行概率更大的回撤控制。

2019年上半年，我超配了养殖，当时一季度养殖窗口特别猛，二季度之后有回调。但是我的研究深度是相对比较到位的，那个时候我根据对市场情绪以及基本面的判断，进行了一些调整，有部分的止盈。

那时候，大家对养殖市场的预期非常高。要想在高市场预期下进一步盈利，我要首先知道市场最乐观的预期是什么。其次，我要知道行业的整体价格会不会达到那个乐观的预期，或是更高。基于我对行业的认知以及对市场预期的充分了解，我会进行动态调整，通过止盈或止损来控制回撤。

我整个组合一般都是高仓位，不怎么会去通过调整仓位进行回撤。我们通过判断点位的波动来进行仓位的上下控制，概率是相对偏低的。在管理组合过程中，通过自己对个股、行业的深度研究，自下而上地控制回撤，整体的置信度和概率相对较高。

对于持续增长的行业

结合短期节奏和长期空间做止盈

问：你刚才提到，动态调整是基于预期，这个预期包括你对估值的看法吗？以农业为例，你当时看到了什么情况，觉得难以继续？

王园园：农业偏周期性，我更多会看市场预期。而像大消费等非周期的、稳健成长类型的行业，我更多会通过基本面以及估值去判断是否进行动态调整。

2018年年底的时候，我跟市场风向并不完全一致。当时大家一致地看好猪，但是我当时认为鸡肉价格会比猪肉价格反弹得更早，而且弹性会更大。所以我的组合是猪、鸡都配了。在2019年一季度末的时候，我对仓位进行大幅向下调整，尤其是鸡这一类。

当时，一只鸡苗成本大概就2元，而市场价格已经涨到10到11元了。有比较乐观的观点认为，鸡苗会不会涨到16元或者20元？首先通过基本面判断，我觉得涨到15元可能都会有点困难，因为成本仅在2元左右。而且，鸡的周期是比较短快的。

关于周期股的话，我整体更多地会去看价格和预期。大部分的周期股在最顶点的时候，估值都是比较低的，因为业绩出来了。而对于大部分稳健增长的类型，就是偏消费的这些公司，我会更多地去结合公司长期的市场空间或者实质空间，同时结合中短期的估值，去进行一些止盈的操作。

今年7、8月份以来，我觉得整体行情趋向边缘化，标的的选择也趋向边缘化，市场风险偏好越来越高。那段时间以来，我对组合主要的动作，就是降低估值。因为我自己对消费的整个估值的框架，就在15到30倍的动态PE中枢。

非强周期的类型，如果动态PE跌到15倍以下，基本面没有发生很明显的恶化，我觉得这是比较好的机会。比如2018年年底的白酒，当时一些人认为，可能白酒还是跟经济强相关。2018年贸易摩擦的时候，大家对经济特别悲观，最悲观的观点甚至认为，2019年白酒的利润可能是下滑的。

我当时认为，白酒正在经历品牌消费升级的过程，利润不太可能下滑。在15倍左右动态PE的背景下，至少能赚到业绩增长的钱，大概率还能赚到估值提升的钱。

在特别持续高增长的时候，40、50倍的PE整体来说比较合理，没有特别明显的泡沫。但作为一个消费股，如果PE往60、80、100倍发展，那我就要结合公司的质地，以及它的长期空间去判断是不是继续长期地持有。

我不认为80或100倍的PE是常态。在70年代的美国，麦当劳是那个阶段的明星股，当时的估值高达60到80倍。虽然那个时间点如果持有到现在是有绝对收益的，但是当时后面的3到5年，它的估值先是降了20倍左右，然后才持续赚到业绩的钱。

所以，对于消费类的或者持续增长的行业，我会结合市场短期的节奏或者情绪，同时结合公司基本面的变化以及中长期的空间去做一些止盈的动作。

“A股有的现阶段不买港股”

目前对港股的投研还在学习阶段

问：你目前的几只产品都是聚焦在消费行业，有什么区别？

王园园：我们消费产品的整体目标是努力深耕α。我现在主要有三个产品：消费主题的是只投A股的消费窄基；品质生活是A+H的这种消费窄基，内需是今年3月份刚发的一个宽基。其中比较有可比性的就是消费主题跟品质生活。

品质生活跟消费主题差异点就在于港股，它的A股配置基本上跟消费主题一样的。

今年年初新发的内需增长，虽然听名字是跟消费有一些关联的，但是它已经在逐渐地成为一个宽基。我也希望自己的能力圈能不断地拓展，从原有的大消费领域向全市场拓展。

问：对于港股有什么样的配置策略？

王园园：我买股票的思路是，不会为了买而买。我比较看重安全边际，然后在安全边际的基础上去寻找比较好的买点。

我现在对于整个港股的配置策略是这样的：有A股的不买港股。我也会相对地控制港股的整体仓位。首先因为我做投资相对偏谨慎，我对安全边际看得比较重。我在去年有“品质生活”产品之前，对港股是参考性的研究。

其次，对港股市场的投研还在学习阶段。我投资港股的经验在一年左右，正处在一个学习的过程中。在一个成熟的市场，而且投资者保护没有A股那么好的情况下，我想慢慢来，不要太激进。

即使港股相对A股有一些折价，也是有折价的原因，海外投资者的想法跟A股的思维是不太一样的。所以短期看可能相对有一些吃亏的感觉，但是如果你没有做好投资港股的周全准备，可能过去很难赚到钱。随着我对港股的投研渐趋成熟，我再慢慢去调整节奏。

养殖业是“3+1”周期

有季节性波动

问：你曾在猪周期上赚到钱，你对养殖业是怎么看的？

王园园：我对整个养殖板块、对农业都比较有研究。我是2015年下半年开始看农业的，那个时候猪周期已经走到尾端了，禽类是2015年下半年刚刚开始，所以要看不同的阶段。关于整个养殖行业，我以研究2011年为基础去把握2015年，又参与了这一次的2018年、2019年。

养殖每年都有季节性的波动，分淡旺季。但是这种季节性的周期我一般参与得比较少，因为相对比较难把握。正常的猪周期可能从10、11、12元涨到14、15元，然后可能又回调。我们整体把握的还是大周期，上一波是2016年上半年22元的高点，然后调整到2018年年初的时候，最低降到了10元左右，这是当时那一轮完整的下行周期。

本来我们2018年年初的判断是，可能还要再振荡一年左右时间，但没想到非洲猪瘟疫情把行情直接点燃了。整体来说一般的周期是“3+1”，就是三年的下行，一年的上行。但是那次因为有事件性的冲击，当时价格涨到40元，也是比较超人预料的。

酒类正值消费升级

啤酒行业未来五年或有机会

问：酒类也分白酒、啤酒，比如白酒，这无疑是个好行业，但现在涨得也不少了，它会不会面临市值天花板？你具体怎么看酒类板块？

王园园：不论哪个细分板块，都是要精选个股的。现在不同维度的酒板块都在讲消费升级。对于整个酒板块，我自己的框架是看好三个梯队。

第一个梯队是高端白酒，因为这类的白酒消费就是品牌化，换句话说就是各个档次的消费升级。酒价格的上涨，就反映了持续的消费升级。所以对于高端白酒，我是板块性地看好。

经常有朋友问，怎么看白酒？它涨了这么久，估值可能也相对不便宜。但是我是觉得，部分个股在我的估值中枢里面是偏上沿，没有泡沫，没有贵得特别离谱，所以这个位置还是相对不错的。

但整个高端白酒行业是有上行风险的。这个风险就来自于提价。一旦提价对整个板块或者对个股本身来讲都是业绩和估值双升的。

第二，地产酒也是有消费升级的。比如我是安徽的，五年前安徽人喝的是一百块的酒，现在他们在喝两三百的酒，这也是消费升级。

第三，啤酒也在进行消费升级，增长得也很好。在我心目中，啤酒就是五年前的白酒，因为啤酒现在也在消费升级。前几年，市场很看好啤酒，但是一直没兑现。而这次，“狼真的来了”，未来五年或许是中国啤酒行业的利润主升浪。

2016、2017年是个拐点，行业竞争驱缓，开始走产品升级的品牌路线。品牌升级、消费升级的核心就是卖更好、更贵的酒。于是，啤酒的价格趋势将会从之前的3到5元，逐渐涨到6到8元、8到12元甚至15元以上。但消费品的成本变化不大，卖的就是品牌溢价。

我们结合每个公司阶段性的基本面，包括一些估值的波动，我们会有选择地进行配置。

科技领域看好电动车和电子烟

问：今年新能源汽车涨幅不小，科技是大板块，你如何发现其中的投资机会？

王园园：我觉得这个时代刚刚开始，在这个位置上，科技里面的5G应用和智能硬件，可能还要再等一等，没那么快。

目前在科技领域，我比较看好是电动化的两个方面：一个是电动车，一个是电子烟。我觉得电子烟也是星星之火要开始燎原了。电动车的话，整体来讲估值可能比较贵，我就在里面选我能接受的估值框架的标的，慢慢来。我不喜欢追着热点买股票，要把握自己的节奏。

我以后无论是去拓展医药还是科技，都会用消费者的视角去把握这些投资机会。对于新能源汽车，我发现今年消费者端的驱动已经比较明显了。

未来看好高端酒类、化妆品、疫苗和CRO

问：站在当前的时间点往后看，你主要看好哪几个方向？

王园园：现在消费升级比较普遍，我比较看好高端白酒、啤酒。高端化妆品也很火爆，双十一的时候，网络直播带着两三亿女性买买买。医药方面，我现在比较看好疫苗和CRO。

投资机会来自于生活

高端化妆品不太受疫情影响

问：作为一位女性基金经理，你跟别人有什么不同？

王园园：我觉得女性做消费经营的一大优势，就是我们是买买买的主力军。女生购物是一种享受，会流连忘返。这就是一个很大的优势，很多投资机会都来自于生活中自己的消费。

国内的高端化妆品品牌还在积淀的过程中，但是这几年女性朋友对国外的高端化妆品牌追捧狂热。国内没有相关的品牌，那我们就去买渠道。我们去免税店买高端化妆品，重点是要有高端化妆品，而不是免税本身。

其他门店拿了牌照，也可以卖高端化妆品，但是这个是需要积累的。渠道的积累、整体的调性、规模的大小，都需要时间积累。

而且有了品牌也还只是开始，商品也分爆款的，爆款给你家还是给我家？对于品牌来说，基本上是谁规模大给谁、谁合作得久给谁。还是回到我投资的核心的观念因素：剥繁化简，找到最直接本质。

这样在投资研究过程中也不会那么焦虑，而且你知道你在跟踪什么、什么发生了变化，这些对你的投资也能够产生本质的影响。所以我说，女性消费者做投资，整体概念就是“买到过什么”，要去找找有没有相关的投资机会。

问：类似免税行业，大家都买，也挣了很多钱，你对此怎么看？

王园园：这个我也深度研究过，无论疫情怎么样，中国女性对高端化妆品的狂热都不大会受影响，所以我敢买。

看长的话，我刚讲到市场空间、公司竞争力，可能现在有一些投资者会担忧竞争格局，但我没有怎么受到竞争格局的扰动。我觉得现在这个位置看涨空间也较大，而且后面还有市内免税店可以期待。

注：过去3年业绩数据及排名来自海通证券研究所金融产品研究中心，富国消费主题同类指强股混合型，截至2020-12-31。富国消费主题成立于2014年12月12日，历任基金经理：戴益强2014-12至2018-01；刘莉莉2018-07至今；王园园于2017年6月16日起开始管理，富国消费主题及其业绩比较基准自2015年至2019年及2020年上半年的净值增长率分别为46.31%（7.41%），-23.70%（-8.44%），2.29%（17.22%），-18.46%（-19.26%），74.29%（29.50%），33.94%（2.02%）；富国品质生活成立于2019年3月20日，王园园于同日开始管理，富国品质生活及其业绩比较基准2019年的净值增长率分别为11.62%（7.27%），2020年上半年的净值增长率分别为39.39%（14.66%）；数据来源于定期报告，截至2020年6月30日；富国内需增长成立于2020年3月26日，王园园于同日开始管理，富国内需增长及其业绩比较基准成立以来至2020年三季度末的净值增长率分别为42.35%（13.63%）；富国消费精选30成立时间较短，业绩不予列示。基金管理人的历史业绩不代表未来，也不构成对其他产品的业绩保证，市场有风险，投资需谨慎。