复星系豫园股份业绩大增 为何资本市场并不买单？

英才杂志

复星系豫园股份（600655.SH）2020年最引投资人关注的当属收购金徽酒（603919.SH），金徽酒的股价在收购消息后一路上涨，从10月中旬的20元上涨到11月中旬的56.17元，股价涨幅超180%；而豫园股份的股价却表现一般，仅仅从8.9元上涨到9.2元。

看来，豫园股份大力扩张、多种业态集聚却没有受到资本市场的认可。根据Choice数据，按照12月25日的收盘价计算，豫园股份滚动市盈率（TTM）为9.12，而同期A股中其可比同类上市公司市盈率的中位值是23.93倍；从市净率（PB）来看，豫园股份的市净率在1.05左右，而同期可比同类上市公司市净率中位值则为1.65倍。

那么，豫园股份股价是否被低估了呢？经过重组后业绩持续增长的豫园股份又为什么不受资本市场的青睐呢？

业绩大增的背后

通过并购和自身扩张实现多元化经营，公司业绩大幅增长的同时也存在些许隐忧。

在复星的扩张史上，绕不开收购豫园股份这个典型案例。早在2002年，复星就已入股豫园股份成为第一大股东，当年股权转让完成后，复星旗下公司合计持有豫园股份的股比达到20%。

复星入主豫园后虽然推动老庙黄金、亚一珠宝的快速发展，以及推动昆曲成为上海豫园的文化品牌等，但整体来看并未进行大刀阔斧的改革。直到15年后，才谋求进一步整合，将地产注入豫园股份。

2017年以前，珠宝时尚业务为豫园股份贡献了大部分营收。不过在日趋激烈市场竞争中，豫园股份的主营业务收入逐渐滑坡。Choice数据显示，2014-2016年度，黄金珠宝业务分别实现收入175.21亿元、158.73亿元和135.68亿元，同比分别下降14.91%、9.41%和14.53%，连续三年负增长。特别是2016年，豫园股份扣非净利润仅为1.66亿元（创2006年以来的最低点），同比下降75.76%。或许正是借此机会，复星集团于2017年以定向增发的形式将集团内24处地产项目注入豫园股份，复星系持股比例提升至 68.53%，实现绝对控股。

作为复星快乐产业旗舰平台，在重组完成之后豫园股份资本动作不断加码，加速进行多赛道布局，通过“产业运营+产业投资”双轮驱动，持续构建“1+1+1”战略，即“家庭快乐消费产业”+“城市产业地标”+“线上线下会员平台”。通过并购和自身扩张，形成多个产业集群，业务布局覆盖中国、亚洲和欧洲等地，业务涵盖珠宝时尚、文化餐饮、文化商业、中医健康、房地产开发、化妆品、宠物等多个领域。

重组完成至今，公司业绩也大幅飙升。豫园股份此前发布了2020第三季度的业绩公告，前三季度，豫园股份实现营业收入290.68亿元，同比增长4.92%；归属于上市公司股东的净利润15.88亿元，同比增长31.1%；扣非净利润13.95亿元，同比增长27.46%。截至2020年第三季度末，豫园股份的总资产也已经超过1100亿元。

不过，在公司净利、营收持续增长、公司规模扩大的情况下，2017年至2020年前三季度，豫园股份销售净利率却呈下降趋势、资产负债率也持续升高。2017-2020年前三季度豫园股份销售净利率分别为10.6%、10.1%、9.10%、6.40%，资产负债率也由52.76%上升至67.49%。造成这些现象的原因或许与豫园股份大举扩张的战略以及费用的大幅增长密不可分。近年来，豫园股份通过并购和自身扩张，布局化妆品、宠物、酒业等多个赛道。2017-2020年前三季度，豫园股份期间费用总额分别为20.59亿元、31.27亿元、45.33亿元、35.36亿元。

资金压力大

疫情并未让豫园停下扩张的步伐，但是这种疯狂的“买买买”还能持续多久？

2020年以来，在疫情影响还在持续、前景尚未明朗的情况下，豫园似乎没有要停下脚步的意思。豫园股份不仅通过产业投资升级补强了原有珠宝赛道，同时还瞄准化妆品、宠物、酒业等赛道持续布局。

在珠宝产业方面，豫园股份完成对法国设计师珠宝品牌DJULA的控股收购，并与意大利高端珠宝集团Damiani成立合资公司，获得Damiani与Salvini两大品牌在中国的运营权；在化妆品赛道，完成对复星津美股权的收购，将AHAVA、WEI两大国际知名化妆品品牌收入囊中；在宠物产业方面，拿下了全球排名前五的宠物集团品谱集团旗下宠物护理用品中国总代理；在酒业产业方面，收购了金徽酒29.9%的股权，拿下了旗下第17个中华老字号。

不过，疯狂“买买买”的背后，资金方面面临极大压力。据统计，自2017年至今，豫园股份在并购方面已经支出逾300亿元的资金，公司的货币资金也在不断下降、总负债金额不断上升。2017-2020年三季度末，豫园股份的总负债分别为127.23亿元、530.80亿元、629.80亿元、742.97亿元，其资产负债率分别为52.76%、62.26%、63.33%、67.49%，呈现增长态势。今年以来，豫园股份多次进行债务融资，总金额逾100亿元。在货币资金较上年同期减少，资产负债率走高的境况下，豫园股份扩张的脚步还能持续多久，令投资人心生疑虑。

此外，豫园股份的多笔并购也引人关注。2019年7月，豫园股份拟以6.99 亿元收购主营鲜品食用菌企业如意情55.50%股权。本次交易中，经审计后的如意情所有者权益为8.06亿元，本次交易估值为12.60亿元，溢价金额高达4.5亿元；8月，豫园股份发布公告，拟斥资3.3亿元收购关联方复兴高科技持有的复星财务15%股权。尽管复星财务是一家提供内部服务为主的公司，但在此次股权交易中的估值依然达22.3亿元，本次溢价13%收购复星财务股权，合理性遭到监管机构的质疑。

在价值投资角度看来，如果一家上市公司处在国家支持的行业、主营业务稳健发展，并且拥有完善的治理机制，那么这或许就是值得投资的公司。豫园股份的对外频频扩张虽然是围绕着家庭快乐消费领域发力，但可能会让部分投资人觉得是主业不突出、特点不鲜明，想得到投资者的认可，最终还是需要稳定、健康的业绩。