鑫远股份IPO:18年业绩大爆发后快速回落 依赖融资还向外借出资金

12月28日，湖南鑫远环境科技股份有限公司（下称“鑫远股份”）创业板上市申请获受理，保荐机构为国泰君安证券。

鑫远股份本次拟公开发行不超过10500万股，拟募资3亿元，本次发行募集资金扣除发行费用后，拟投资以下2个项目：

18年业绩大爆发后快速回落 负债高企利息昂贵

鑫远股份是集投资建设、运营维护、技术应用、环境检测于一体的专业水生态环境保护综合服务商。目前，发行人主营业务聚焦于生活污水处理，并向工业污水处理、黑臭水体综合治理等污染治理领域延伸，为市政、工业园区等客户提供系统、优质的水生态环境保护综合服务，同时能够提供环保工程与环境检测服务。

当前，水生态环境保护行业在国家政策的支持下，具有广阔的发展前景。根据国内资深环境研究机构E20研究院预测数据，“十四五”期间，我国城镇（不含建制镇）污水处理厂日处理能力将进一步增长，到2025年将增长至26446万吨，增长规模约为3560万吨，按照投资强度约3000元/吨测算，预计“十四五”期间我国污水处理设施新增投资额规模将超过1000亿元，为污水处理设施的投资及运营提供了广阔的市场空间。

2017年2020年上半年，鑫远股份的营收分别为0.53亿元、1.71亿元、1.94亿元、1.14亿元，归母净利分别为1243.83万元、6320.49万元、7258.55万元、3643.83万元。

值得注意的是，2018年鑫远股份营收、归母净利分别同比增长223.78%、408.15%，而到了2019年则分别为13.79%、14.84%，增速大幅下降。

根据招股说明是披露情况来看，鑫远股份业绩的变动主要受其污水处理建成规模的影响，2018年主要靠内生增长，而2019年开始则开始了外延并购之路。

2018年度较2017年度收入增长了11177.63万元，主要系开福水厂二期提标改造扩容完成后污水处理结算单价上升及结算水量增加所致。此外，公司2018年收购宜章城关厂资产，致使当年收入增加1338.90万元。2019年度较2018年度收入增长2216.02万元，主要系当年收购衡阳水厂、新余水厂、怀化二污厂增加收入1856.52万元。宜章城关厂2019年收入较2018年增加477.03万元，主要系宜章城关厂资产于2018年3月收购并整合进入宜章水务，2019年为宜章水务贡献全年度收入。

截至报告期末，鑫远股份在运营或即将投入商业运营的项目共10个，设计总规模105.5万吨/日，在运营规模54.5万吨/日。

而无论是内生增长还是外延并购，资金是否充足成关键。对身处污水处理行业的鑫远股份来说，公司自身积累难以完全满足业务快速发展对资金的需求，目前融资渠道主要为债务融资。2017年度、2018年度、2019年度和2020年1-6月，公司合并口径资产负债率分别为85.98%、65.25%、65.42%和58.19%。鑫远股份称，由于公司处于扩张期，在已有污水处理项目负债率逐步降低的同时，还将承接更多的类似项目，因此，公司投资规划和财务筹划的合理性将对公司的偿债风险产生影响。

依赖债务融资扩张进而导致负债高企，相应的业绩也将受附带的高昂财务费用所拖累。2017年度、2018年度、2019年度和2020年1-6月，鑫远股份的财务费用分别为1466.48万元、3867.40万元、4254.30万元和2223.29万元，与同期营业收入之比分别为27.79%、22.63%、21.88%和19.48%。

业务高度集中毛利率显著高于同行

鑫远股份目前污水处理项目主要集中在湖南地区，2017年度、2018年度、2019年度和2020年1-6月，公司污水处理业务收入中来源于湖南省的比例分别为100.00%、100.00%、98.16%和97.03%，具有市场区域集中的特征，公司第一大客户长沙市住房和城乡建设局收入占比分别为98.91%、86.46%、75.91%和63.98%，单一客户收入占比较高。鑫远股份称，若市场竞争加剧或者市场容量发生变化，且其他区域市场开发不及预期，则将对公司的持续经营与盈利能力产生不利影响。

另外，污水处理业务为公司的主要收入来源，因此，公司就污水处理业务与同行业中业务类型及经营模式等相近的可比上市公司进行毛利率对比分析：

报告期内，鑫远股份的毛利率显著高于同行业上市公司，鑫远股份称主要系各污水处理运营项目毛利率受项目投资建设金额、实际利率、合同条款、运营管理水平等因素影响所致。报告期内公司污水处理业务毛利率高于可比公司平均水平，与联泰环保的污水处理业务毛利率水平较为可比。

控股集团借用大额资金关联交易未先审批

就在鑫远股份自身尚且需要靠债务融资扩张导致负债高企且财务费用严重拖累盈利的时候，报告期却存在向关联方鑫远集团拆借大额资金的现象。

报告期内，关联方鑫远集团因临时资金需求而向公司借用款项，用于日常经营活动。截至2019年4月末，上述关联资金往来已消除。

值得注意的事，相关事项的审批却发生在2020年。鑫远股份分别于2020年9月29日召开第一届董事会第二次会议和2020年10月15日召开2020年第二次临时股东大会，对报告期内的关联交易事项进行了确认。

除了资金拆借，鑫远股份其他的关联交易同样是在20年补审批的。2020年第二次临时股东大会，还审议通过了《关于确认湖南鑫远环境科技股份有限公司2017年1月1日至2020年6月30日关联交易事项的议案》。