海正药业44亿重组获有条件通过 高瓴入局能否“力挽狂澜”?

12月25日，证监会对浙江海正药业股份有限公司（“海正药业”/“公司”）发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项进行了审核，根据会议审核结果，公司本次重组事项获得有条件通过。

审核意见为：请申请人结合行业政策和竞争优势，充分披露标的资产推广服务业务的成本费用构成，以及预测期内收入和利润的可实现性。请独立财务顾问、会计师和评估师核查并发表明确意见。

彼时放弃优先认购权 如今溢价210.28%重启收购

海正药业拟通过发行股份、可转换公司债券及支付现金购买HPPC Holding SARL（以下简称“HPPC”）持有的瀚晖制药有限公司（以下简称“瀚晖制药”）49%股权（以下简称“本次交易”），作价44亿元，本次交易构成重大资产重组和关联交易。交易完成后，上市公司对于瀚晖制药的直接加间接持股比例由51%上升为100%。HPPC 在本次交易完成后在上市公司预计持股比例将超过10%，成为上市公司重要股东，HPPC 的主要出资人为高瓴资本管理的美元基金Hillhouse Fund III， L.P．。

交易方式上，12月5日修订版公告显示，公司拟取消募集配套资金中的员工持股计划安排，因募集配套资金调减8亿元，原向HPPC支付的15亿元现金对价中的8亿元拟转为公司以发行可转换公司债券的方式向HPPC支付，同时，公司拟向椒江国资公司发行股份募集配套资金不超过7亿元，椒江国资公司为公司实际控制人。调整后的44亿收购方案为，发行股份、可转债及现金分别支付18.85亿元、18.15亿元、7亿元，收购方案调整后，公司支付的现金减少了8亿，可转债增长8亿。

公司于今年7月公告重大资产重组预案，方案一公开便收到上交所问询，上交所要求其说明在前期放弃优先认购权的情况下，本次进一步收购少数股权的原因及必要性。

2017年11月10日，辉瑞将HPPC100%股权转让给Sapphire，Sapphire为购买该等股权合计向辉瑞支付2.8639亿美元（约19.02亿元），对应的子公司整体估值为人民币38.81亿元。Sapphire主要从事投资控股业务，间接控股股东SAP-III Holdings， L.P．为一家于开曼群岛注册的有限合伙企业，其普通合伙人为 SAP-III Holdings GP， Ltd．，SAP-III Holdings GP， Ltd．的唯一股东和董事为 Li Yung Kong，有限合伙人为高瓴资本管理的美元基金Hillhouse Fund III， L.P．，该基金规模超过40亿美元。

对此，公司称，上市公司受当时资金情况和再融资进程滞后的影响，未能满足辉瑞对于全部现金支付以及支付时间的要求，实质放弃了根据修改前的合资公司章程要求将辉瑞退出后的合资公司股权再转回给辉瑞的权利。

值得注意的是，瀚晖制药此次评估值为89.81亿元，增值率为210.28%，较前次评估值增长了2.31倍。公告称，主要系标的公司未来发展前景较好，整体预期盈利能力较强。2018年度、2019年度及2020年1-6月，瀚晖制药归属于母公司所有者的净利润分别为5.29亿元、5.41亿元和3.89亿元，经营活动产生的现金流量净额分别为4.70亿元、4.89亿元和2.55亿元。

标的对海正的推广业务毛利率显著高于外部产品 丧失高新技术企业资质

瀚晖制药原名为海正辉瑞，为海正药业、海正杭州及辉瑞于2012年5月18日设立，主营业务收入来自于药品销售收入和推广服务收入。药品销售方面，瀚晖制药生产药品或采购成品药，销售至经销商后实现盈利；推广服务方面，瀚晖制药与制药企业签订推广服务协议，完成推广后收取推广费实现盈利。

瀚晖制药销售的药品主要涉及抗肿瘤、抗感染、心血管和激素等治疗领域，以自产药品和分销过渡期内的辉瑞注入药品为主，其中，自产药品包括海正药业注入的药品和辉瑞注入的已完成全部或部分地产化的药品，分销过渡期内的辉瑞注入药品主要是尚未地产化的药品，后续部分药品将转为地产化生产。2020年上半年，瀚晖制药实现营收20.08亿元，其中，核心产品甲强龙、多达一、美卓乐、海正美特营收占比分别为14.88%、13.55%、7.63%、6.28%。

瀚晖制药的商业模式注定了其与上市公司与辉瑞之间存较多双向关联交易，2018年、2019年、2020年上半年，公司向上市公司体系关联采购金额分别为1.79亿元、3.84亿元、3.69亿元，同时向上市公司体系关联销售金额分别为4.07亿元、8.02亿元、8.22亿元，关联销售金额中占比最高的为药品推广服务，金额分别为1.94亿元、4.54亿元、4.62亿元。

瀚晖制药的推广服务收入主要来自自营推广和外部推广，自营推广客户主要包括海正药业和辉瑞，外部客户包括复旦张江、诺华、再鼎医药等。2018年、2019年、2020年上半年，瀚晖制药的药品推广业务毛利率为75.19%、76.18%和79.25%，值得注意的是，对上市公司的推广服务业务毛利率显著高于外部产品毛利率，期间，海正药业产品的推广服务毛利率分别为54.30%、74.67%、72.99%，而对外部引入产品的毛利率分别为23.24%、51.57%、32.29%。

此外，值得关注的是，公司已丧失高新技术企业资质，未来恐无法继续享受税收优惠，所得税费用将恢复至25%，对企业业绩将产生一定的不利影响。

2017年11月13日，瀚晖制药取得了由浙江省科学技术厅、浙江省财政厅及国家税务总局浙江省税务局共同核发的《高新技术企业证书》，证书编号为GR201733003104，有效期三年，截至目前，高新技术企业证书已经到期。

标的能否通过复评继续享受高新技术企业优惠存不确定性，但其目前已不符合几条相关标准要求。一方面，最近一年销售收入在2亿元以上的企业，研究开发费用总额占同期销售收入总额的比例不低于3%，2019年、2020年上半年，瀚晖制药研发费用分别为9821.37万元、2054.71万元，占同期营收比重分别为2.28%、1.02%，均低于3%；另一方面，高新技术企业从事研发和相关技术创新活动的科技人员占企业当年职工总数的比例不低于10%，截至2020年6月30日，瀚晖制药拥有技术人员115人，员工总人数2477人，技术人员占比仅4.64%，低于10%。

高瓴或将成为二股东 能否“力挽狂澜”？

海正药业成立于1998年，于2000年上市，是一家集研产销全价值链、原料药与制剂一体化、多地域发展的综合性制药企业。公司主营化学原料药和制剂的研发、生产和销售业务，具体包括：化学原料药业务、制剂业务、生物药业务和医药商业业务。

2017年-2019年、2020年前三季度，公司分别实现营收105.72亿元、101.87亿元、110.72亿元、81.54亿元，分别实现归母净利润1356.62万元、-4.92亿元、9307.27万元、3.43亿元，扣非净利润-1.41亿元、-6.12亿元、-25.21亿元、7342.72万元。公司主营业务连续亏损三年，归母净利润波动较大。

近年来，由于两票制全面推广，瀚晖制药原瑞海采购辉瑞的产品再销售业务变辉瑞直发销售并收取推广费模式、省医药公司分销业务亦受到影响，公司营收规模有所减少。在欧盟禁令解禁晚于预期、在建工程转固后折旧及财务费用增加、公司终止部分生产线后续建设计提资产减值损失等因素影响下，公司净利润出现亏损。

此外，近年来，公司为丰富产品组合，并实现从原料药向制剂业务的转型升级，对固定资产、在建工程、无形资产等非流动资产的投入规模较大。同时，随着公司经营规模的扩大，流动资金需求也相应增长，从而推动了债务规模不断增大，财务杠杆总体呈上升趋势，债务压力逐年累加。

2017年-2020年前三季度，公司资产负债率分别高达63.60%、66.24%、64.21%、61.66%，总债务分别为107.62亿元、109.19亿元、90.37亿元、83.89亿元，其中短期债务分别为58.00亿元、67.73亿元、61.12亿元、68.91亿元，而同期的广义货币资金分别为33.21亿元、23.70亿元、20.41亿元、24.08亿元，债务缺口分别为24.79亿元、44.03亿元、40.71亿元、44.83亿元，缺口逐年增长。

此前，高瓴通过接盘辉瑞持有的瀚晖制药股份入股标的公司，在高瓴入局之后，标的公司业绩依然实现正增长，此次重组，高瓴预计持股海正药业股权比例超过10%，或将成为上市公司二股东，面对主营业务连续亏损、债务缺口逐年拉大的海正药业，高瓴入局能否“力挽狂澜”，有待时间验证。（Kodak/文）