信用债发行持续遇冷 警惕明年出现更多“灰犀牛”

Wind数据显示，11月10日以来，以企业债、公司债、中票、短融和定向工具为口径，累计有196只信用债取消或者推迟发行，累计计划发行规模达到1457.10亿元。

与之对应的是，信用债净融资额持续走低。11月份以信用债净融资规模为-444.57亿元，年内首次由正转负。截至12月24日，当月累计发行信用债717只，发行总量为6732.07亿元，相较9597.87亿元的总偿还量，目前尚有2865.80亿元的净融资额缺口。

值得注意的是，明年1月份将迎来信用债的偿债窗口，随着信用债发行净融资额的减少，偿债压力或将逐步显现。

一级市场低迷

近期，一级市场的低迷尚无改观，上周有22只债券推迟或取消发行，计划发行金额为220.9亿元。

信用债净融资额也持续走低，上周信用债发行量达到3130.55亿元，环比减少7.99%；净融资量279.99亿元，环比减少612.36亿元。

中信建投首席固收分析师黄文涛指出，当下信用债分层的情况仍较为明显，体现在发行人和投资者两个方面。从发行人来看，负担重的国企和弱资质城投一级发行较为困难，再融资压力增大导致投资者信心降低，二级市场抛盘进一步产生负反馈。

从投资者来看，非银机构负债端稳定性差，且之前票息策略导致资金过于拥挤信用债，容易产生羊群效应。银行仍是稳定企业再融资预期的关键因素，但是，由于临近年底，额度有限，承接能力和意愿受到考验。整体来看，信用债市场仍需对主体进行风险梳理。

但是，值得注意的是，永煤违约事件的市场冲击可能在减少，一级市场遭遇寒流或许另有原因。

“现在融资低迷其实并不是违约事件所导致，今年来看中低评级品种年初就已经发不出来债了，这块的融资量本来就是在慢慢减少。”开源证券分析师杨为敩接受证券时报记者采访时表示，近期一些高评级央企等取消发行，影响因素或为基础利率上升，融资成本提高，从而导致净融资额下降。

1月偿债压力显现

国金证券的一份研究报告指出，2021年信用债到期总量为62153.56亿元，本金提前兑付量为2396.83亿元，另外有15904.49亿元债券进入回售期。按照今年前10个月实际回售比例28%估计，未来一年回售量可达4453.26亿元。

该研报显示，明年1月份信用债到期、回售加上本金提前兑付总规模约为8000亿元。

若不考虑2021年发行且到期的短融规模，全年偿债压力波动较大。从信用债偿还金额的月度分布看，由于4 月、8月为年报及半年报发布时间，发债规模通常高于其余月份，偿债高峰期通常也会集中在3月、4月及8月。此外，明年1月份到期回售规模也较大，阶段性偿还压力上升带来的债务风险增加。

在此背景下，市场对明年开年的信用债偿债能力表示出担忧。

“毫无疑问，当前是信用债市场寒冬，而净融资额萎靡不振，一级市场取消发行增加预计将覆盖明年一季度。后续市场融资可能会缓慢复苏，但机构信心短期难以提振。”中信证券（港股06030）研究所副所长明明接受证券时报记者采访时表示。

明明认为，以中票、短融、企业债、公司债、定向工具的口径测算，明年1月份到期及回售规模在7834亿元，在目前净融资水平持续萎靡的当下，市场风险也在增加。不仅是明年1月，一季度整体到期在2.1万亿元规模，市场将持续处于偿债压力的高峰期。

“无论债券还是贷款，1月份都是高峰，应该是季节性的现象，并不是一个周期性原因。但是周期性原因可能导致企业扛不过季节性这个坎儿。”杨为敩说。

全年信用风险偏高

大多数机构人士对2021年的信用环境偏向悲观。

明明坦言：“2021年偿债问题将是债券市场主题之一，而高额的压力也会导致风险。明年的信用风险打击面将扩散，今年信用风险规模已经超过2018年，国企违约出现端倪，而明年很有可能传导至多个行业，而国企藕断丝连的信仰也将被彻底打破。”

2018年，全市场违约的信用债125只，金额为1209.61亿元；2019年违约184只，金额1494.89亿元。2020年截至目前，全市场违约债券140只，但金额达到1608.14亿元，年度违约金额持续增长。

事实上，2020年为应对新冠肺炎疫情冲击，货币政策一度相当宽松，当前货币政策已恢复中性，明年甚至有收紧的可能。而一旦货币政策收紧，部分信用资质较差的企业借新还旧的压力就会骤然增加。

黄文涛表示，今年新增违约主体有所下降，一方面源于融资环境较为友好；另一方面也源于前两年的风险出清，但下半年国企风险事件频发，违约金额大幅上升，未来去杠杆压力增大，信用风险或已经孕育。

杨为敩指出，今年信用债违约主体普遍隐含评级较低，但是2021年除了该类型主体违约风险增加，“堕落天使”出现的概率也大大提升。

“明年融资环境还不如今年，企业借新还旧处于更不利的局面。所以，本身可能相对安全的那些债，明年也会存在被下调主体评级进而违约的风险。”杨为敩说。

天风证券固定收益总部债券投资部高级投资经理田苏怡也表示，年底信用冲击引发了一系列监管，在目前的高压下，评级机构今后会更为谨慎，明年评级下调可能会增多，再加上目前一些企业现金流紧张，明年信用债市场的“灰犀牛”更多，投资者需关注这类冲击。