周小川：没有养老金的参与资本市场难能有健康的发展

12月19日消息，第十届中国社科院社会保障论坛暨《中国养老金发展报告2020》发布式——“养老基金与资本市场”研讨会今日在北京召开。中国金融学会会长、中国人民银行原行长周小川发表演讲。

周小川指出，养老金体制对资本市场显然是有明显的依存性关系。随着世界人口的增加，随着老龄化的发展，要想使养老金体制能够得到满意的结果，必然要促进经济增长，经济的增长首先就需要有足够的投资，这些投资带来的效率能够促进GDP的增长，这样才能满足人口结构的变化，也为未来创造更多的就业机会，使得未来养老金有周旋的空间。而且，长期投资回报能够明显地减少当期预筹养老金的成本，这个方面也有很多国际经验，也有很多计算，我就不详细说了。

周小川表示，资本市场非常依靠养老金的参与，没有养老金的参与，资本市场难能有健康的发展，难能起到有效的作用。养老金是最大的储蓄资金的来源，这些储蓄资金需要通过合理的优化的配置来转换为投资，来获取回报，这一过程也在促进经济发展并促进就业。对储蓄资金的配置最有效的方式之一，就是资本市场。另外，通过资本市场的健康发展来获取资源配置的效率。资本市场要想健康发展就离不开机构投资者，从很多新兴市场的经验，也从中国的经验来看，机构投资者的发展至关重要。

以下为演讲全文：

各位参会代表，大家好，很高兴有机会参加社科院世界社保研究中心的这次会议。首先感谢郑秉文主任对我的邀请，我正在出差之中，所以只能以提交一个视频的方式来参加这次讨论，也请大家见谅。社科院世界社保研究中心每年选择一个主题出版《中国养老金发展研究报告》，我认为这是非常有意义，也是非常重要的事情。

养老金是一个世界性的难题，也是中国体制改革中的一项重要的议事日程。《中国养老金发展研究报告》在研究客观规律，提出政策设计与论证方面，发挥着非常重要的作用。大家也知道养老金体制和有关政策历来是争议很多的一个领域，也正是因为他重要，同时争议也多，所以更需要加强研究，从而为政策体制的设计和论证提供有益的分析和意见。

今年社科院世界社保研究中心的《中国养老金发展研究报告》，选择的题目是养老金体制和资本市场，我认为这也是非常重要，而且有实际意义的一个题目。这本研究报告已经对这方面的许多内容做了很深入的研究和讨论，提供了很重要的意见，在这里也就我本人对这个问题的一些粗浅认识，跟大家做几点交流和评论。

第一，养老金体制对资本市场显然是有明显的依存性关系。随着世界人口的增加，随着老龄化的发展，要想使养老金体制能够得到满意的结果，必然要促进经济增长，经济的增长首先就需要有足够的投资，这些投资带来的效率能够促进GDP的增长，这样才能满足人口结构的变化，也为未来创造更多的就业机会，使得未来养老金有周旋的空间。而且，长期投资回报能够明显地减少当期预筹养老金的成本，这个方面也有很多国际经验，也有很多计算，我就不详细说了。

第二，资本市场非常依靠养老金的参与，没有养老金的参与，资本市场难能有健康的发展，难能起到有效的作用。养老金是最大的储蓄资金的来源，这些储蓄资金需要通过合理的优化的配置来转换为投资，来获取回报，这一过程也在促进经济发展并促进就业。对储蓄资金的配置最有效的方式之一，就是资本市场。另外，通过资本市场的健康发展来获取资源配置的效率。资本市场要想健康发展就离不开机构投资者，从很多新兴市场的经验，也从中国的经验来看，机构投资者的发展至关重要。

第三，资本市场对于经济起的重要作用之一，是促进公司治理的改进，从而提高企业的经营能力和提高企业的效率。为促进上市公司治理的改进，必须要依靠机构投资者，特别是依靠有长期目标的投资者，这里对养老金的作用寄予厚望。

上述基本关系，这本养老金发展报告已经充分关注到了。我也想说一下，也有不同的观点认为养老金的发展跟资本市场也可以不那么相关，这里头的一个可能性是基于如下假定而来——人口结构是一种非常平滑稳定的结构，不存在特别的老龄化，也不存在平均寿命的特别地延长。在这种情况下，现收现付制未尝不是一个好的选择。如果主要依靠现收现付制，就会觉得养老金制度跟资本市场没有什么必要的联系。但是，上述假定并不成立。国际经验研究已经清晰地指出，必须考虑三支柱形式，同时要更多的从福利机制转向为供款机制，其中一个重要的原因是财务可持续性。我想强调另外一个重要的原因，就是必须考虑社会激励机制，这个激励机制不仅是指能够预筹资金，为养老金供款的机制，同时它更是劳动生产率的激励机制，使企业如何更好的发挥劳动者，给劳动者以激励，能够获得好的效率和支持经济增长的机制。

我们也注意到有时候养老金体制和资本市场关系不大的一种观点，实际上来自部门分工和部门自身的考虑，毕竟社会经济的复杂性，各个部门都有其自身的职责，主管养老金体制的部门并没有特别的义务去考虑支持资本市场的发展，也没有特别的义务去考虑企业的劳动生产率和对企业劳动者的激励机制。当然了，他们和财政部门还是必须要考虑财务可持续性，因为财务可持续性大家都需要关心，但是这种局面有可能造成部门之间对这种依存性认识不充分，至少从责任上来讲没能充分强调相互依存性。

最后，这个题目也存在一定得不确定性。从历史经验和数据来说，养老金参与资本市场能够在财务上获得很大的收益，但在2008年全球金融危机及最近的新冠疫情的情况下，大家也看到了主要股票市场的股指有可能脱离经济的基本面而走高，很大程度上与数量宽松型的宏观政策有关系。如果资本市场出现比较明显的泡沫，就像有些经济学家所说，未来投资股票的收益率很低，当前投资债券的收益率也已经降到很低，这需要调整我们对于养老金在资本市场投资所获取回报的预期。从对Life Time Financial Security的贡献度来看，在这方面我本人前一段参加30人小组的讨论，他们已经把期望值调低了，原因并不是因为资本市场和养老金体制之间相互关系的改变，而是由于全球金融危机和疫情情况下估值偏高的问题。

再有，是全球所存在的民粹主义威胁问题。很多国家的政治领导人是有任期的，因此他们关心当期的业绩，而养老金的问题是一个长期的问题，很大程度上超过了领导人在任期范围内所能做的努力。有可能导致所谓的民粹主义倾向，就是给民众，给选民以及时可见的短期利益，而忽视经济增长的长期性，忽视可持续性发展，忽视对生产力和生产力的激励机制。特别是在全球金融危机和疫情情况下，各国财政赤字都有明显地增加，公共债务占GDP的比重明显增加。过去欧盟的纪律是财政赤字不超过GDP的3%，累计公共债务不超过GDP的60%，但是现在这些数字已经大幅超过了。对政治领导人的挑战在于，他们在任期范围内很难改变赤字特别是债务与GDP占比规模，既然难以做出改善，很可能采取的政策就是听之任之。

在这种情况下，很难对长期的社会经济问题做出非常有效的决策，而且可能使养老金体制的财务可持续性以及在投资回报方面出现一些不理想的状况。因此，除了研究养老基金与资本市场二者之间正面积极的关系以外，也要关注到当前所面临的新的困难和挑战，对养老金与资本市场的相互关系，做出全面的有效的分析，为我们的体制改革，为我们的未来做出更大的贡献。我就在这里做这样粗浅的评论，讲的不对的地方，请大家批评指正，谢谢大家！

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