沃森生物"贱卖"背后:高瓴联合做局?警惕股权分散内部控制人风险

导语：沃森生物核心产品辛苦耕耘数年，在产品即将上市之际总是大方出让。而高瓴等资本似乎总能踩准节奏，总能提前低价入局。沃森生物“贱卖”核心资产背后，是股权过度分散。沃森生物高管与董事似乎形成利益捆绑，投资者需警惕内部控制人风险。

近日，沃森生物陷入“贱卖”核心资产舆论漩涡。

12月4日，公司称将以11.4亿元转让拥有即将上市的HPV疫苗产品的上海泽润32.60%股权，同时放弃增资的优先认购权，交易完成后上市公司持有上海泽润28.5%的股权，上海泽润将不再是沃森生物控股子公司。

对标竞品万泰生物市值，市场投资者质疑此次转让价格存在严重低估，质疑此次股转背后动机不纯，随后也被监管问询。12月7日，尽管公司紧急发布公告“暂停转让”，但投资者依然用脚投票，公司股价大跌20%成交近百亿。

股权转让仅“暂停”但并未终止 依然放弃优先购买权

针对公告披露的转让资产一事，12月5日，沃森生物召开了一场电话会议。根据电话会议录音，会议上投资人的质疑非常强烈：“你们把我们这些炒股票的当傻子吗？你看看万泰生物值多少钱，你竟然卖的那么低！你们这些人不相信因果报应吗？”“你们是主动卖泽润的还是泽润管理层逼迫你们卖的？”

资产转让为何被质疑？

据悉，早在今年6月，沃森生物披露上海泽润二价HPV疫苗于4月完成了Ⅲ期临床研究，公告显示，由上海泽润自主研发的二价HPV疫苗于6月15日收到了国家药品监督管理局出具的新药生产申请《受理通知书》 ，距离获批上市只差“临门一脚”。

由于手握二价和九价HPV疫苗，且二价HPV疫苗今年6月申报生产已获受理，投资者对上海泽润未来盈利有着高预期，沃森生物股价因此一再上涨。

需要指出的是，HPV疫苗是处于“供不应求”的供需格局，很多HPV疫苗相关上市公司均获得二级市场较高估值，如智飞生物获得默沙东HPV疫苗独家代理权其市值超2000亿元，万泰生物拥有国产首款HPV疫苗其市值超800亿元。

2020 年 8 月 15 日披露的 2020 年半年报称：“公司现已拥有了13 价肺炎结合疫苗和 HPV 疫苗两大全球销售额最大的重磅疫苗储备品种……随着各产品研发进度和注册申报工作的不断推进，未来实现上市后将为公司的业绩提供稳定的支持。”

此外，作为医药板块备受关注的标的，沃森生物一直是卖方关注的焦点。自8月以来，就有20多家券商对其出具了研报。其中多份研报提及了HPV疫苗的研究前景，并把其作为评级理由之一。例如中银证券在11月30日发布的研报中给了公司“增持”评级，给出的评级支撑要点中就提到，“研发管线全力推进。Q1-Q3公司研发费用为1.54亿元，同比增加262%， 目前公司全力推进二价 HPV 疫苗的申报生产和上市工作，同时加快九价 HPV 疫苗和重组 EV17 疫苗等项目的研发进度。”

综上可以看出，一方面，上海泽润的主要产品是二价HPV和九价HPV，是沃森未来业绩增长的重要来源，属于重要的核心资产；另一方面，在泽润二价HPV即将上市和九价HPV即将III期临床的时候，沃森以35亿估值“贱卖”其股权，与其可比公司万泰生物估值（12月4日收盘市值超780亿元）相差甚远。

对此，监管层也火速出手。12月6日，深交所发出《关于对云南沃森生物技术股份有限公司的关注函》，表示对《关于签署上海泽润生物科技有限公司股权转让及增资协议的公告》高度关注，要求沃森生物董事会补充说明或披露七大问题：接盘方是否为收购上海泽润而设立及具体原因、背景；公司与上海泽润管理团队之间是否存在因股权激励不足影响发展的问题；HPV疫苗此前投入是否合理；是否为了满足股权激励要求而调节利润等等 。

12月7日，事件引来了云南证监局的问询函。沃森生物也随即发布公告，决定临时股东大会取消审议《关于签署上海泽润生物科技有限公司股权转让及增资协议的议案》。需要指出的是，公司暂时将股权转让方案暂停，但并不表示公司已经终止该方案。公司在公告中称，在取得更加广泛认同的基础上，制定并推出契合公司战略及上海泽润长期发展的规划方案。与此同时，公司继续推进放弃上海泽润优先购买权。

前人沃森生物“种树”后人高瓴资本等“摘果”？

在复盘沃森生物历次股转过程发现，公司核心资产在即将变现前夕总能找到高瓴等资本“魅影”。

从历史沿革看，上海泽润的核心产品是在沃森生物上市公司体内历经数年研发投入孵化出来的。

上海泽润为公司的控股子公司。沃森生物与惠生（中国）投资有限公司和上海泽润于 2013 年 1 月 28 日签订《惠生（中国）投资有限公司与云南沃森生物技术股份有限公司关于上海泽润生物科技有限公司之股权转让及增资协议》，公司出资2.65 亿元人民币受让惠生（中国）投资有限公司持有的上海泽润40.609%的股权并对上海泽润增资，该次交易完成后，公司持有上海泽润 50.69%股权，上海泽润成为公司的控股子公司。

2016 年 3 月发行股份购买资产并募集配套资金 5.98 亿元，其中用于支付上海泽润研发项目费用1.8亿元。

从2013年，上海泽润的HPV产品经过上市公司沃森生物超过7年时间研发投入，产品即将迎来上市之际，高领等资本已经开始提前入局。

然而，在此次股转之前，根据天眼查发现，在今年5月26日，高瓴、泰格等资本已经入局上海泽润。

随后，今年6月，沃森生物对外披露上海泽润二价HPV疫苗于4月完成了Ⅲ期临床研究，公告显示，由上海泽润自主研发的二价HPV疫苗于6月15日收到了国家药品监督管理局出具的新药生产申请《受理通知书》 ，距离获批上市只差“临门一脚”。

需要强调的是，此次沃森生物转让股权的接盘方之一的淄博韵泽成立不到20天；另一个接盘方永修观由成立于2019年6月。股权穿透后可发现两家公司背后的重要股东均为国内另一家上市公司泰格医药。

此前，沃森生物转让核心资产嘉和生物背后也曾出现过泰格与高瓴资本等“魅影”。颇为巧合的，嘉和生物股权转让前也为公司产品上市收获在即。

2018年，曾是沃森生物的子公司嘉和生物旗下三大品种贝伐珠单抗类似药、曲妥珠单抗类似药、英夫利昔单抗类似药也都进入了三期临床，距离产品上市收获在即。

在公司产品上市之际，公司将其股权转让给高瓴。2018年6月26日，沃森生物披露转让嘉和生物的控股权并放弃优先购买权。此次主要接盘方是HH CT。

HH CT 于 2016 年 10 月 24 日于中国香港特别行政区注册成立，主要经营范围为投资控股业务。 Li Yung Kong 为HH CT 的唯一董事和授权代表，系香港特别行政区居民。HH CT 本次投资的主要资金将最终来源于高瓴资本管理的境外美元私募股权投资基金，通过 HH CT 唯一股东 JHBP （CY） Holdings Limited 向HH CT 出资的方式提供。HH CT及其向上穿透的各级企业详情如下：

需要指出的，此次最终穿透一位自然人叫“LI Yung Kong”。值得一提的是，公司董事长叫“李云春”。对此，被网友质疑是否存在掏空上市之嫌。

HH CT还向华兴康平等机构继续收购嘉和生物的股权，最终实现控股50.04%，康恩贝被稀释到持股25.34%，沃森生物的占股比例为13.59%，泰格系投资基金持股比例为9.84%。

根据公开资料，嘉和生物在沃森生物手里的5年，累计亏损额在2.49亿元以上，沃森生物为之投入了大量的研发费用，但在转让股权时，嘉和生物的估值仅为34.7亿元人民币，沃森生物获得的股权转让收益只有11.29亿元。但股转两年后，此笔资产估值却获得大涨。2020年10月27日，嘉和生物在高瓴的一路护持下登陆香港联交所，首日市值高达140亿元港币。

值得一提的是，对于此次上海泽润股权转让，也有市场认为存在分拆上市可能性。对此，业内人士表示，二价HPV上市，九价HPV报产，其估值大幅暴涨可能性也很大。

是利益输送高管？还是完成股权激励？受益的高管与董事们

对于此次交易，市场普遍存在两种市场质疑，其一为利益输送，其二涉嫌突击利润完成股权激励目标。

首先，从股权穿透后，接盘方背后均有公司董事长、副董事长等“魅影”。

尽管沃森生物将上海泽润“出表”，但其董事长李云春依然通过间接持股的方式，“绕过”上市公司对上海泽润施加影响力。公告显示，此次交易前，苏州金晟硕达投资中心（有限合伙）、苏州金晟硕超投资中心（有限合伙）分别持有上海泽润9.28%、2.32%的股权，若此次交易完成，其持股比例略被稀释。金晟硕达、金晟硕超的大股东都是上海泽筹企业管理中心（有限合伙）（“上海泽筹”），而上海泽筹的股东名单中有李云春，其持股比例为1.27%。

此次交易中，金晟硕达和金晟硕超将其持有的上海泽润股权转让给北京沃兴禧盛股权投资合伙企业（有限合伙，下称沃兴禧盛）和嘉兴喜霖股权投资合伙企业（有限合伙，下称嘉兴喜霖）。

根据工商登记信息，沃兴禧盛的合伙人有北京沃兴盈坤管理咨询合伙企业（有限合伙，下称沃兴盈坤）和北京沃兴盈乾管理咨询合伙企业（有限合伙，下称沃兴盈乾），该两个合伙企业合伙人中均有苏州金晟硕祥投资中心（有限合伙，下称金晟硕祥）。沃森生物出资 8284.92 万元、持有 24.71%份额的珠海横琴沃森投资基金合伙企业（有限合伙，下称珠海横琴）在 2020 年 3 月 30 日至 2020年 5 月 3 日期间是金晟硕祥的合伙人。

根据工商登记信息，金晟硕祥是沃兴盈坤、沃兴盈乾的合伙人，而金晟硕祥合伙人中，玉溪沃福生物医药高科技产业控股合伙企业（有限合伙）实际控制人为公司董事长李云春、玉溪金正企业管理合伙企业（有限合伙）由公司副董事长黄镇持有 90%份额、苏州沃晟企业管理合伙企业（有限合伙）由公司人力资源总监公孙青和投资总监赵金龙持有份额。

其次，此次股权转让假如年底前得以实施完成，其股权激励目标条件将易于实现，相关高管激励得以兑现。

2018年7月4日，沃森生物披露《2018年股票期权激励计划（草案）》，公司层面业绩考核指标为公司2019年及2020年两年累计净利润不低于12亿元。

2020年11月3日，公司披露《2020年股票期权激励计划（草案）》，公司层面业绩考核指标为公司2020年及2021年两年累计净利润不低于22亿元，公司2021年及2022年两年累计净利润不低于27亿元。

2019年，沃森生物实现净利润约为1.42亿元，这意味着要想完成2018年股票期权激励计划，上市公司2020年实现净利润最少要达到10.58亿元。而今年前三季度4.35亿元的净利润较10.58亿元还有较大差距。

此次转让上海泽润股权预计将产生净利润约 11.8 亿元至 12.8 亿元。此次转让上海泽润股权产生的净利润将分别占 2020 年股票期权激励计划第一个行权期和后续两个行权期主要行权条件设置的净利润指标的 53.64%至 58.18%、 43.70%至 47.41%，且相关净利润如果确认在 2019 年度将使公司 2018 年股票期权激励计划第二个行权期主要行权条件得以实现。

需要指出的是，公司董事黄镇、姜润生作为公司 2018 年股票期权激励计划激励对象，首次获授股票期权各100万份，分别获授预留股票期权340 万份、100万份。董事李云春、黄镇、姜润生、章建康作为 2020 年股票期权激励计划激励对象，分别获授股票期权900万份、1100万份、100 万份和100万份。

股转漩涡或暴露公司治理缺陷 警惕股权过度分散下的内部控制人风险

公司自上市以来，实控人一直处于空缺状态。此外，公司股权过度分散。

沃森生物三季报显示，十大股东的持股相对分散，其中第一大股东云南省工业投资控股集团有限责任公司股比仅占4.97%，董事长李云春持股比例为3.13%。此外，香港中央结算公司持股比例为4.66%；新余方略知润投资管理中心持股比例为2.95%，中泰星云2号集合资产管理计划持股比例为1.76%；招商国证生物医药指数分级基金持股比例为1.58%；玉溪高新集团房地产开发有限公司持股比例为1.56%。

公司无任一股东可通过直接或间接持有公司股份或通过投资关系对公司形成实际控制；任何股东也不能控制董事会半数以上成员的选任或董事会对相关事项的决议，因此公司不存在实际控制人。

在股权结构分散的情况下，沃森生物董事会与管理层似乎形成结盟，投资者需要警惕内部控制人风险。

业内人士表示，董事与经理层若进行相关利益捆绑，董事会无法独立对管理层实施强有力的监督，并易导致董事与管理层合谋，侵犯股东利益，可能产生“内部人控制”问题。

此次股转被投资者质疑“贱卖”背后是董事成员与高管等受益。首先，此次股转，有利于公司股权激励目标兑现，有利于董事李云春、黄镇、姜润生、章建康等股权激励兑现；其次，从股权穿透后，接盘方背后均有公司董事长、副董事长等及相关高管等“魅影”。以上具体内容前文已详尽分析不再赘述。

此外，此次股转也见公司前独董身影，因此公司治理的有效性似乎有待考究。（公司观察/夏虫）