万达商管融资成本持续走高 轻资产道路进展缓慢

出品：大眼楼管

作者：肖恩

12月7日，据上交所披露，大连万达商业管理集团股份有限公司（下称“万达商管”）公开发行2020年第四期公司债已于12月4日发行。发行规模为15亿元，发行期限为4年期，附第2年末发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权，最终票面利率为6.0%。

据悉，这次的债券用途为“借新还旧”，且6%的融资成本为万达商管近年来新高。融资成本走高的背后，是万达商管返A股上市不易、总债务规模突破1800亿元、现金短债比小于1、总资产规模依旧很重、物业经营不及预期……

今年发债9笔 融资成本持续走高

Wind数据显示，仅交易所交易债券，万达商管今年就发行了9笔，包括5期中期票据和4期一般公司债。合计融资规模达到278亿元，此外，据媒体不完全统计，今年以来万达商管通过公司债、中期票据等方式筹集资金已超400亿元。

值得注意的是，仅从Wind统计的9笔债务来说，万达商管在今年的融资市场可谓“不复当年勇”，融资成本从年中的4.7%左右，半年时间就上升至年底的6%。拉长周期看，自2015年以来，万达商管的融资成本从4.25%左右，升至现在的6%，上升幅度更为明显。

此外，11月10日万达商管的中期票据融资为42.5亿元的上限，最终缩减为25亿元，缩水近半。事实上，这笔“2+2”的小公募是万达商管7次延长簿记时间博弈的结果，最终利率还是达到了询价区间上限。“2+2”的结构，附有第2年末发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权，因此2年后万达商管为了留住投资人，或有可能再次提高票面利率。

发债成本逐渐走高的背后，是万达商管返回A股上市的旷日持久、总债务规模达1800亿元、现金短债比小于1、总资产规模依旧很重、物业经营不及预期……

A股上市扩日持久 短期偿债压力不小

数据显示，自港股退市以来，经历一系列投资人的进出，王健林通过直接持股、万达稳泰、万达集团等三个渠道控制着万达商管的53.83%的股权。彼时，为了顺利退市，万达商管做了和恒大地产一样的操作，引入战投并签下协议，承诺2018年8月底前回归A股，否则万达集团承诺将回购全部股权。

而事实上，地产公司回A是一件成功概率很低的事情。2018年1月，万达又引进腾讯控股、苏宁、京东、融创4家战投，联合收购万达商管H股退市时引入的战投所持约14%股份，暂时缓解了未能履约的尴尬。但是，万达商管还是和腾讯、苏宁等4家战投同样签订承诺协议，承诺将于2023年10月底前实现上市。

不过，从目前证监会给出的信息来看，万达商管的回A之路依然没有实质进展。股权融资受阻，只能寄托于债务。

截至2020年9月，万达商管的有息债务规模达到1800.11 亿元，其中短期借款约560亿元，而账面货币资金412.02亿元，存在150亿元缺口。如果万达商管还算房地产开发公司的话，那这就踩了一条红线。

资产依然很重 利润有水分现金流转差

面对股权融资难、债务融资政策紧的大环境，万达商管也在试图转型。从2015年提出轻资产战略以来，经过5年多的摸索，截止2020年9月，万达商管运营的总建筑面积为5407.3 万平米，其中自持有4090.2 万平米，输出管理的总建筑面积为 1317.1 万平米（含合作项目766.5 万平米）。

当前万达商管的业务仍主要以自持为主，此外，万达商管拥有的持有物业尚未开业总建筑面积约307.59万平米。万达商管在9月29日再一次喊出了轻资产的口号。万达商管正式对外宣布：从2021年开始，不再发展重资产，即不再投资持有万达广场物业，全面实施“轻资产”战略。

不过，喊口号容易，但想短期内要全面轻资产化、输出管理并不容易。万达商管债券募集说明书显示，其下辖子公司294家，其中大多数是万达商业的主体公司。共拥有及运营管理已开业商业广场 336个，其中自持项目259个，合作项目58个，轻资产项目19个。除合作项目外，轻资产战略5年来，输出的管理项目仅19个。

最近4年，万达商管的投资性房地产账面价值分别为3790.03亿元、4074.12亿元、4274.73亿元和4386.02亿元，占公司总资产的比例分别为55.00%、65.26%、74.32%和 78.91%，公司投资性房地产规模占总资产的比重反而在持续攀升。

今年疫情的干扰，对于主要以自持为主的万达商管的经营产能了巨大的影响，整体出租率从2019年的99.3%下滑至96.6%，平均租金也从2019年的111.32元/平米/月，下滑至108.1。前三季度租金及管理收入仅249.42亿元，预计全年或也将同比负增长。此外，由于万达商管已不再开展房地产销售业务，公司今年的营收及利润少了一大块，加上酒店入住率普遍很低，公司今年整体的收入同比下滑44.9%，归母利润下滑40.71%。

这业绩还是基于公司自持物业公允价值计量的情况下录得。过去3年及今年前三季度，投资性房地产公允价值变动收益分别190.99亿元、156.03亿元、120.67亿元和45.52亿元，分别占当期利润总额的56.53%、35.20%、35.75%和31.34%。

实质产生的现金流较净利润要明显更低。去年及今年前三季度，万达商管合并报表口径经营活动产生的现金流量净额分别为168.05亿元和56.01亿元，明显低于当期250.96亿元、107.2亿元的净利润数据。

真实现金流不及预期，公司的资金及债务压力就一直存在，而轻资产业务进展也缓慢，能贡献的力量也有限。此外截至三季度，公司所有权受限制的资产账面价值合计为3454.88亿元，占总资产的比例为62.15%。公司所有权受限资产规模较大，资产的可变现能力相对较弱。

综合下来，近几年万达商管的融资成本持续走高也就在情理之中了。