五粮液：靓丽业绩美中不足 定增前后费用变身、现金流恶化

来源：证券市场周刊

五粮液：靓丽业绩美中不足

依靠行业复苏和费用控制，定增后的五粮液迎来了连续高成长，但在疫情影响下公司也呈现出部分疲态。

本刊记者 杨现华／文

在披露三季报后的第五个交易日，五粮液（000858.SZ）成为深市第一只市值过万亿的股票，部分机构甚至喊出了市值看齐贵州茅台（600519.SH）的预期。

在突如其来的疫情影响下，公司是少有的营收和净利润能够持续保持两位数增长的一线酒企。不过在靓丽业绩的背后，也有一些隐忧。

五粮液的预收款即如今的合同负债明显下降，应收票据在略有下降后再度反弹致使公司现金流入减少，加之其他现金流出，导致公司经营现金流下降明显。而且，在定增前后，五粮液的费用率呈现两副面孔，而费用率的控制是五粮液盈利稳定的一个重要因素。

万亿市值还能翻倍？

2020年前三季度，五粮液实现营收424.93亿元，同比增长14.53%；归属母公司股东的净利润145.45亿元，同比增长15.96%。单季度来看，第三季度公司实现营收117.25亿元，同比增长17.83%；实现归属母公司股东的净利润36.9亿元，同比增长15.03%。

公开信息显示，2019年6月第八代普五上市，出厂价为889元/瓶，较上一代提高100元。2020年第一和第二季度公司收入的增长还有提价的红利因素，但考虑到公司第八代五粮液提价红利在年中结束，三季度起公司的收入完全依赖放量及结构升级，公司依然能够实现两位数以上的增长，收入超预期是主流机构的一致评价。

五粮液的优秀在于即便有疫情的干扰，公司营收和净利润的增长也没有受到太大的影响。2020年的每一个季度公司都能够实现收入和利润两位数以上的增长，这在“茅五洋泸”四家一线白酒公司中是绝无仅有的。

就在三季报出炉后，约有30家机构发出了一致看好五粮液的报告，其中长城证券的观点最为积极。长城证券认为，在千元价格带，由于和茅台的价格相差较大，且自身的能力十足，未来普五做到4万吨的量完全可能，市值具备超过现在茅台市值的潜力。

根据五粮液对外披露的信息，2019年，司五粮液销量约2.5万吨，其中经典五粮液产品占比近七成。按照机构的设想，这意味着五粮液主打产品在销量上仍有大幅提升空间。

在长城证券发布研报时，贵州茅台的市值在两万亿元左右，五粮液刚刚迈过万亿门栏，这意味着公司未来还有翻倍空间。

五粮液利润的增长离不开主打品五粮液价格的提升和销量的增长，费用的控制也使公司受益良多。在定增之后，五粮液期间费用尤其是销售费用不增反降，成为公司业绩的一大保障。

定增前后费用变身

2020年1-9月，五粮液销售费用为48.73亿元，同比增长超过20%，金额已经接近2019年全年水平。

虽然销售费用开始有了明显的增长，但对于早已今非昔比的营收来说，公司的费用率是在下降的。这种转变是从2017年开始的，也正是在这一年五粮液混改方案获批，通过定增计划员工和经销商成为五粮液的小股东。

2016年，五粮液的销售期间费用率为24.74%，2017-2019年分别为16.58%、12.79%和12.64%。与2016年相比，五粮液的销售期间费用率下降了一半左右，即使2020年前三季度略有增长也仅有13.51%。

在期间费用构成中，销售费用的降幅最为明显。2016年，五粮液“销售费用/营收”即销售费用率为19.13%，2017-2019年分别为12.01%、9.44%和9.95%，从当初的接近20%降至不足10%的低位。

在除*ST皇台（维权）(000995.SZ)之外的17家白酒上市公司中，2016-2019年的期间费用率多数保持稳定，四家一线白酒公司的期间费用率情况涨跌互现，但没有任何一家酒企的期间费用率降幅达到五成左右。

在销售费用率上，多数酒企保持稳定或者略有增长，即便绝对强势的贵州茅台，公司的销售费用也从2016年的16.81亿元增长至2019年的32.79亿元，涨幅接近翻倍，4%上下的销售费用率基本变化不大。

处于行业老二的五粮液则不然。2016年，公司销售费用为46.95亿元，2017年和2018年仅有36.25亿元和37.78亿元，2019年也不过49.86亿元，与2016年基本相当。此时五粮液的营收已经从2016年的245.44亿元不止翻倍增长至2019年的501.18亿元。

从费用上讲，五粮液比行业龙头的贵州茅台更加强势，公司仅需投入更少的费用就可以换回更多的收入和利润，同样是瘦身清理杂牌、聚焦大单品的泸州老窖（000568.SZ）在同一时期销售费用率和期间费用率全都大幅增长。

2016年起，白酒行业迎来了新一轮的景气周期。五粮液此时推出混改计划可谓是恰逢其时，以董监高为首的部分员工和部分经销商享受了行业和公司成长带来的红利。此时公司销售等费用的“隐忍”则进一步放大了五粮液的盈利规模，给了公司在二级市场上更大的表现机会。

五粮液费用发生逆转的2017年公司定增混改获批，包括董监高在内的员工持股计划和部分经销商都参与认购。在总规模18.53亿元的定增方案中，员工持股计划认购5.13亿元，经销商等认购了4.2亿元，占比超过一半。

彼时五粮液的定增价为21.64元/股，如今公司股价涨幅已经远超10倍，当初9亿元出头的出资成本目前的市值早已过百亿元。5个月后这笔百亿红包将迎来解禁，百亿浮盈有望转化为实实在在的现金收益。如果将五粮液的分红考虑在内，这笔收益将更为诱人，定增持股成本降至约16.44元/股。按照五粮液目前约260元/股的股价计算，定增浮盈接近15倍，普通的投资者是无法享受到这样回报的。

在连续多年的增长后，五粮液也开始放缓增长的步伐。在股价不断创新高的同时，公司的股东人数也大幅增加，这意味着什么呢？

现金流恶化

2020年前三季度，五粮液销售商品、提供劳务收到的现金为385.77亿元，营收收现率为90.78%。虽然不低，但与公司近几年同期100%左右的收现率相比，还是有了明显的下降。

营收含金量下降，利润的含金量同样如此。

2020年前三季度，五粮液实现归母净利润145.45亿元，经营活动产生的现金流量净额为39.43亿元，净利润的现金比率为27.11%，尚不足三成。

对于现金流的下滑，机构认为与疫情等有关。

申万宏源指出，五粮液经营活动现金流净额同比下降主要因为销售商品提供劳务收到的现金同比下降，现金流增速慢于收入增速主要因为应收票据环比大幅增加，而应收票据大幅增加主要是由于五粮液为减轻渠道压力，允许更多经销商采用银行汇票进行支付。此外长江证券指出，三季度单季度五粮液延续递延税金的上缴，支付的各项税费达40.12亿元，同比增加43.12%，形成现金流流出。

2020年三季度末，五粮液应收票据为150.92亿元，同比增长22.31%，余额再度临近历史高峰。

中金公司认为不用担忧龙头酒企季度现金流的波动，因为公司对下游经销商拥有较强话语权，季度现金流与企业销售政策以及回款节奏有较大关系，不代表基本面的恶化。

同样是疫情，行业绝对龙头贵州茅台，以及同样是瘦身清理杂牌、聚焦大单品的泸州老窖收现比和利润的现金比率就没有五粮液这样明显的降幅，这与五粮液的费用率形成了鲜明的对比：公司在缩减费用的情况下都可以保持营收和利润的增长，在疫情面前且加大费用投入之时，反而不如竞争对手了？

预收款的下降也是原因之一。2020年三季度末，五粮液的合同负债（预收款）为43.85亿元，虽然环比二季度有所增长，但同比降幅达到了25.23%。

这些短期变糟的因素并没有妨碍五粮液在二级市场不断刷新市值，就在不断攀高的股价面前，五粮液的股东人数明显开始增加。

2020年三季度末，五粮液的股东户数为38.47万户并刷新历史新高，较二季度末的27.56万户大幅增长了逾10万户，涨幅达到了近40%。

股东人数的增减并不能决定上市公司股价的涨跌，但可以部分反映出机构投资者的心态。

一般情况下，股东人数与股价负相关。兴业证券曾经指出，投资者应关注股东人数减少且成交缩量的股票，而尽量回避股东人数增加且股价上涨和成交放量的股票。

很难就此否定五粮液继续上涨的可能，但普通散户要多一分警惕了。

截至发稿，五粮液没有回复《证券市场周刊》记者的采访。