招商宏观：国内和国际间货币政策的分化及影响

【招商宏观刘亚欣】国内和国际间货币政策的分化及影响

来源：轩言全球宏观

核心观点：

近期市场对于国内货币政策正常化的预期有所加强。央行和高层表态中对于“资金要去实体”、“宏观杠杆率”和“防风险”的强调，叠加近期经济数据全面向好，似乎指向货币政策“稳增长”的压力下降、具备了进一步“正常化”的条件。加之近期部分信用事件的冲击，长端利率水平有所抬升。我们认为，2021年的货币政策确实会以正常化为主基调，但同时，“防风险”也同样要求货币政策不能过快正常化。

从疫情时段宽松程度的不同，到货币正常化的节奏不同，三方面原因造成国内外货币政策取向的差异：短期面临的疫情形势不同；货币政策目标不同；传导效率不同。

因此我们认为海外货币政策正常化的节奏将明显较国内缓和。虽然在疫情等因素的影响及变化上，国内外货币政策在疫情好转后的边际变化层面具有一致性基础，但是鉴于政策目标和传导效率的差异，难以简单类比发达国家央行政策收紧的速度和幅度。我们倾向于认为海外货币政策正常化的速度更慢、幅度更小。在疫情和货币政策取向的差异之下，近期中美利差再度回升至249BP的历史最高水平。

国内和主要发达国家特别是美国之间的货币政策分化，带来长端利差的走阔，人民币汇率的走强和国际资本流入中国股票和债券市场。可以预计，这一趋势在未来的一个时间段内仍将持续。

以下为正文内容：

1、国内货币政策正常化预期加强

受新冠疫情冲击的影响，在今年2-4月，人民银行采取了宽松的货币政策，调降了LPR利率、存款准备金率、MLF利率，R007和DR007出现了显著下行，但是相对于发达国家采取的政策力度而言，我国货币政策宽松仍然相对克制；

5月后，随着中国经济从疫情中明显修复，货币政策呈现出正常化趋势，R007和DR007回升，市场对于货币政策的预期明显变化，基本面和货币政策均对债券市场构成冲击，而在此期间海外经济虽然也出现了显著改善，但鉴于疫情仍然形势严峻，海外央行仍然维持了宽松的政策取向。

7月以来国内资金利率中枢大体维持平稳，中枢大概在2.2-2.3%左右水平，明显高于疫情期间，但仍略低于疫情前。10月以来资金利率波动加大，R007几度冲高，且近期市场又出现货币政策可能进一步正常化的预期。

这种预期很大程度上来自于对央行和高层表态的解读：

11月6日，中国人民银行副行长刘国强在国务院政策例行吹风会上表示：政策要有确定性，货币政策主要是三个方面，首先是量上要有一定的数量，当然不能太多，不能溢出来。另外，资金价格总体呈下降趋势，要有确定性的预期。资金要去实体经济，不要去玩“钱生钱”的游戏。

上周央行研究发布了两篇重要研究，一是易纲行长的《再论中国金融资产结构及政策含义》，其中提出：“研究发现，过去十多年来中国宏观杠杆率上升较快，金融资产风险向银行部门集中。针对这一问题，须着力稳住宏观杠杆率，通过改革开放发展直接融资，让市场主体能够自我决策、自担风险并获得相应收益，由此在保持杠杆率基本稳定的同时，增强金融对实体经济的支持力度，提升金融资源的配置效率。”

二是银保监会主席郭树清的《坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战》，在其中提出：“必须打赢三大攻坚战，其中一项重要内容是防范化解重大风险。……新冠肺炎疫情发生后金融领域出现新的重大挑战，既要“稳定大局、统筹协调”，进一步提升金融服务质效，推动经济发展尽快步入正常轨道；又要“分类施策、精准拆弹”，有序处置重点领域突出风险，实现稳增长和防风险长期均衡。要全力推动国民经济恢复正常循环，加快金融供给侧结构性改革，尽最大可能提早处置不良资产，防止高风险影子银行反弹回潮，及时处置不同类型机构风险，稳步扩大金融业对外开放，切实加强金融消费者教育和保护，进一步加强党对金融工作的领导。”

对于“资金要去实体”、“宏观杠杆率”和“防风险”的强调，叠加近期经济数据全面向好，似乎指向货币政策“稳增长”的压力下降、具备了进一步“正常化”的条件。加之近期部分信用事件的冲击，长端利率水平有所抬升。

我们认为，2021年的货币政策确实会以正常化为主基调。第一，2021年政策可能会重提宏观杠杆率目标，货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上；第二，货币政策要把握好稳增长和防风险的平衡，保持货币供应与反映潜在产出的名义GDP增速基本匹配。尽可能长时间地实施正常货币政策，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线。

但同时，“防风险”也同样要求货币政策不能过快正常化。11月21日，金融委第四十三次会议要求：加强部门协调合作。健全风险预防、发现、预警、处置机制，加强风险隐患摸底排查，保持流动性合理充裕，牢牢守住不发生系统性风险的底线。这表明特殊时期或针对特殊事件，货币政策也应注意维持流动性的合理充裕。

2、内外货币政策取向有何不同？

在国内政策正常化预期较强的同时，海外央行政策却仍然偏宽松。11月以来已有海外国家重新释放加码宽松的信号。欧央行已释放出12月将加码货币政策宽松的信号；11月4日澳洲联储将基准利率由0.25%下调至0.1%；英国央行亦加码了QE，货币政策委员会同意将购买的英国政府债券的目标存量再增加1500亿英镑，使政府债券购买的总存量达到8750亿英镑；

从疫情时段宽松程度的不同，到货币正常化的节奏不同，内外政策取向的差异主要有以下三方面原因：

第一，短期面临的疫情形势不同。疫情决定了未来经济的不确定性，国内疫情一轮发酵并快速得以控制，与海外的二至三轮发酵并且当前处于较高水平构成鲜明对比，这也意味着海外经济修复的速度受限且前景可能存在更大不确定性，这是政策差异的一个直接因素。当然，疫苗最终投入使用和完成免疫可能成为扭转这一形势的重要因素。

第二，货币政策目标不同。发达国家央行的货币政策目标普遍为充分就业、物价稳定等较为单一的目标，而我国货币政策具有显著的多目标制特性，在政策调控时需要兼顾稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀，多重目标兼顾的影响下，稳增长在政策取向中所占的比重必然下降。

更进一步，从跨周期宏观调控的角度来说，中国经济正处在增速换挡期，政策需要同时兼顾短期和长期问题。在疫情期间，央行保持了很强的政策定力，坚持不搞大水漫灌，实施结构性的货币政策，实际上都是在调控上兼顾短期和长期的结果。

反观发达国家，近年来全球呈现的“低增长、低通胀、低利率”的长期停滞状态实际上给其发达国家货币政策带来了较大挑战。近年来菲利普斯曲线趋平，通胀对于劳动力市场趋于紧张越发不敏感，因此更低失业率、经济改善之下的通胀所能达到的水平相对更低。而发达国家央行的货币政策框架中始终把通胀看作观察产出缺口的窗口，继续坚持2%的通胀目标不变，且均相对缺乏直接的对于宏观杠杆率等债务情况的关注。美联储甚至进一步修改货币政策目标并放宽对“2%通胀”的约束至“平均2%通胀”，这实际上与控制宏观杠杆率是相反的政策走向。在这种情况下，其货币政策很容易赋予刺激经济和促进就业更高的权重，从而更倾向于总量宽松的政策取向。

第三，传导效率不同。我国央行货币政策有效性更强，对银行体系和信用的传导效率更高，因此总量宽松和一些结构性政策能够更好地传导至实体部门，并体现在社融和信贷中。而发达国家的货币政策可以影响银行体系的资金面，但是难以显著改变银行的风险偏好和恶化时期的避险情绪，因此对信用的传导程度有限。以美国为例，在本次疫情危机中，美联储除了采用降息、QE等政策作为应对，还采取了一级交易商信贷工具（PDCF）、定期证券借贷工具（TSLF）等等的非常规政策工具来缓解实体经济和金融市场的流动性紧张，其核心原因就在于常规工具在于对总量流动性的调控影响有限，QE虽然能够压低国债收益率、解决政府融资问题，但同样不能解决银行对实体的贷款意愿和信用债市场上的信用利差问题。在此背景下，同样是需要呵护实体经济，发达国家央行所需要采取的货币政策宽松程度更高一些，溢出效应也可能更大。

综上，我们认为，海外货币政策正常化的节奏将明显较国内货币政策更加缓和，虽然在疫情等因素的影响及变化上，国内外货币政策在疫情好转后的边际变化层面具有一致性基础，但是鉴于政策目标和传导效率的差异，难以简单类比发达国家央行政策收紧的速度和幅度。我们倾向于认为海外货币政策正常化的速度更慢、幅度更小。在疫情和货币政策取向的差异之下，近期中美利差再度回升至249BP的历史最高水平。

国内和主要发达国家特别是美国之间的货币政策分化，带来长端利差的走阔，人民币汇率的走强和国际资本流入中国股票和债券市场。可以预计，这一趋势在未来的一个时间段内仍将持续。