新能源汽车、光伏、房地产 九大行业2021年投资策略合集

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来源：中信证券

再有一个多月，我就将告别2020，这一年大家投资收益如何呢？

展望即将到来的2021，一个新的开始，我们又该如何把握各行业的潜在机会呢？

今天，我们就为大家带来中信证券研究部的九大行业年度投资策略，助力您的投资。

01丨新能源汽车：全球景气提升，布局优质供给

核心观点：

2020年下半年行业在疫情后逐步复苏，全球产业链企业加速融合。展望2021年，国内更具产品力的新车型加速投放，补贴政策和碳排放新规驱动欧洲电动化率在提高，特斯拉继续引领全球电动智能浪潮，我们判断2021年全球新能源汽车景气将继续提升。从全球视野看，中国电动化供应链快速发展、最为完善，龙头企业已经供应海外，作为全球优质制造资产的价值凸显。、

国内：2020年下半年景气回升，预计2021年持续向上。受疫情冲击，2020年Q1/Q2新能源乘用车销量同比-59%/-27%；Q3行业景气明显向好，销量同比转为+41%，预计2020全年实现销售115万辆，同比-5%。展望2021年，行业景气有望回升，运营市场恢复，众多新车型驱动市场需求。我们判断2021年国内销量有望达到178万辆，同比+55%，从供给端看，预计主要增长包括：特斯拉Model Y 10万辆、大众MEB等合资车型10万辆、造车新势力10万辆、比亚迪10万辆以上、上通五菱等其他自主传统车企20万辆。新能源汽车是国家战略方向，预计到2025年新能源汽车销量有望达550万辆，渗透率接近20%。

海外：欧洲电动化延续，特斯拉引领全球。2019年欧洲新能源汽车销售55万辆，在补贴政策和碳排放新规驱动下，2020年前三季度销量达73万辆，同比+93%，预计2020/2021销量分别为110万辆/150万辆，同比分别为+100%/+36%。2021年预计特斯拉持续扩产，中国工厂二期、欧洲、美国德州新工厂将陆续投产，Model Y将在中国交付，Cybertruck将在美交付。我们认为特斯拉在电动智能车产品的竞争力突出，其增长确定性高，预计2020/2021年全球产量有望达到55万辆/87万辆，将推动全球电动化迈向新台阶。

供应链：龙头格局强化，全球配套开启放量。中国电动化供应链在全球最为完善，尤其锂电池及关键原材料（正负极材料、隔膜、电解液等）细分龙头格局已经清晰，2020年伴随欧洲市场放量，相关重要环节的头部企业加速走向海外，分享全球电动化红利。我们认为，头部企业已经在海外本地产能、全球优质客户、领先的专利技术等多方面布局。2020年，锂电产业链多家上市企业合计完成募资预计将超400亿元，龙头企业资金优势明显，行业龙头格局进一步强化，优势企业正逐步成为全球龙头。

重点关注特斯拉、大众MEB、LG化学、宁德时代的供应链，寻找具备全球竞争力的优质企业。中国电动化供应商，尤其是锂电池产业链最为完善且具备全球竞争力，有望在全球汽车电动化过程中率先受益。整车环节的特斯拉、锂电池环节的LG化学和宁德时代增长确定性高，对其上游供应链增长贡献明确，其供应链多为各领域具备竞争力的领先企业，短期充分享受配套的业绩弹性，中长期看产品壁垒高、示范效应强，拥有更大的成长空间，值得重点关注。

风险因素：新能源汽车销量不达预期，终端价格竞争加剧，成本降幅不达预期，新能源汽车政策波动，技术进步不及预期，原材料价格波动，疫情对产业链景气影响时间较长风险，新能源汽车产品质量及安全的问题。

投资策略：疫情后期行业稳步复苏，国内新能源汽车产销持续恢复，需求逐步释放，新车型逐步投放刺激市场需求。欧洲市场继续爆发增长，行业长期增长趋势明确。中国供应链具备全球竞争力，最为受益，未来成长空间巨大。推荐具备全球竞争力的供应链优质企业。

摘自《新能源汽车行业2021年投资策略：全球景气提升，布局优质供给》

作者：宋韶灵 陈俊斌敖翀 王喆 刘海博 徐涛

联系人：董雨翀

发布日期：2020-11-11

02丨光伏：平价竞争新格局，优选成长确定性

核心观点：

2021年起，包括中国在内的全球光伏市场将基本进入平价上网新阶段，随着绿色能源加速发展和疫情影响逐步消化，未来5年行业新装机CAGR或接近20%。在行业增长中枢预期上行和产业链各环节量价持续波动的背景下，我们从行业竞争格局、上下游地位、供应链配套能力和持续增长空间的角度，梳理了高成长明确的核心主辅材、中游一体化和逆变器3条投资主线。

2020-2022年全球光伏装机有望达118/155/190GW，引领清洁能源变革。2021年国内光伏将正式进入平价上网阶段，在中国“30·60” 目标下以碳为锚，将逐步开启对传统火电的增量和存量替代；同时全球光伏市场持续多元化发展，随着各国可再生能源规划战略地位的提升，以及疫情和经济波动下光伏项目投资吸引力增强，行业需求增长或将加速。我们预计2020-2022年全球光伏新增装机将达118/155/190GW左右（国内38/50-55/60-65GW），未来5年年均装机有望超200GW，对应CAGR接近20%，或将是中长期增速最快的行业赛道之一。

光伏主辅材（硅料/光伏玻璃/胶膜）环节：格局好赛道优，龙头成长确定性强。光伏玻璃：受益于光伏装机增长及双玻渗透率快速提升，持续供不应求，价格突破新高，龙头厂商毛利率增至约60%；且短期内有效产能增量有限，2021年价格有望维持高位，寡头凭借产能释放和结构优化，有望维持高盈利。胶膜：行业“一超多强”格局延续，先发龙头在短期POE等高端胶膜需求快速增长、结构性供不应求的情况下具备盈利优势，中长期凭借技术、产品优势和市场把控能力望强化持续成长确定性。硅料：新产能增量有限，供需紧平衡格局有望延续，在2021年需求逐季改善预期下，优质硅料价格有望维持80元/kg左右的较高水平。

中游制造（硅片/电池片/组件）环节：一体化布局正当时，有望从竞争中胜出。光伏中游一体化布局趋势明确，有助于利润最大化沉淀，毛利率较单一环节布局有望提升10pcts左右，并抵御供应链波动风险。在产品价格决定需求容量和行业扩产加速的背景下，2021年光伏中游环节价格竞争压力或仍将延续甚至加大，落后中小企业或将被加速出清；而一体化布局完善的龙头厂商凭借成本管控优势和产品快速升级能力，有望引领差异化竞争，强化盈利稳定性和份额扩张能力。

逆变器：全球替代加速，盈利能力题升。受益于市场竞争格局优化和客户拓展加速，国内逆变器厂商凭借卓越的性价比和产品快速升级优势，未来2-3年全球份额有望加速提升20-30pcts。同时，欧美等海外市场产品较国内往往享受1倍以上溢价和10-20pcts的毛利率提升，具备全球优质市场布局能力的龙头厂商将充分享受海外份额增长和产品结构优化红利，业绩增长弹性显著。

风险因素：光伏装机增长低于预期，成本下降低于预期，行业竞争大幅加剧。

投资策略：从行业竞争格局、产业链地位、供应链配套能力和持续增长空间等角度，建议把握光伏行业3条投资主线：1）高成长明确的主辅材龙头；2）中游一体化制造龙头；3）全球替代加速和盈利持续改善的逆变器龙头。

摘自《电力设备及新能源行业光伏板块2021年投资策略：平价竞争新格局，优选成长确定性》

作者：弓永峰林劼

发布日期：2020-11-12

03丨风电：从“含海量”视角寻找行业阿尔法

核心观点：

2021/2022年陆/海风电价补贴退出，风电行业进入平价时代。预计“十四五”期间年均新增装机中枢较“十三五”提升44%至36GW，中长期看行业属性将从周期转向成长。短期看，2021年陆风补贴退出带来装机波动，海风处于高景气周期，海外装机需求平稳，可从“含海量”的角度筛选穿越周期的阿尔法龙头。

国内平价时代来临，“十四五”期间装机中枢有望达36GW。2021/2022年陆/海风电价补贴退出，市场担忧国内装机量将出现大幅波动。我们认为本轮装机景气度高点与上轮2014-2015年不同之处在于：1）发电成本持续降低，其中陆风已经能在部分地区平价，装机向上动力从补贴平顺换挡至收益率；2）特高压网络逐渐完善，消纳向好，向下因素出清。行业属性有望从周期性向成长性切换。考虑我国提出“30·60”碳中和目标，我们测算“十四五”期间风电年均新增吊装容量中枢为36GW，相比于“十二五”期间年均吊装容量中枢提升44%。

海风格局持续优化，从0到1成长性突显。装机量上看，预计截至2020年底海风累计并网约8.8GW，仍然剩余22.2GW存量核准项目。预计“十四五”期间国内海风累计/年均新增装机量为23.5/4.7GW，约占全球35%，我国海风将进入快速发展期。格局上看，2019年我国陆/海上风机吊装份额CR4为68%/94%，海风技术门槛提升而集中度较陆风更高，未来国补退出面临降本压力，海风板块将持续被动出清。度电成本方面，国内近十年海风LCOE降幅29%，而全球海风装机第一的英国近十年海风LCOE下降65%至平价，未来国内仍有降价空间。我们预计国内海风LCOE还需下降30%才能实现平价，其中风机/BOP/运维/其他成本需下降35%/30%/20%/10%。

海外装机稳中有升，格局集中，是国内供应链业绩稳定器。IRENA预测2021-2025年海外年均新增装机45.5GW，整体呈现稳中有升趋势。其中海外陆风年均新增装机维持在37GW水平，海风新增装机5年CAGR达45%，是海外风电装机的主要增量。海外主机厂集中度高，2019年海外主机厂陆/海风装机CR3分别为82%/99%，其供应商享受高订单连续性。相比主机环节，国内零部件环节具备出口优势，海外市占率持续提升。同时国内零部件厂商由于配套海外大兆瓦机型而享受比国内更高毛利率。综上，海外市场量增利高，我们认为海外业务将成为国内零部件供应商的业绩稳定器。

大型化利好产业链各环节龙头，穿越周期成长看“含海量”。平价时代下，大型化是产业链趋势，一方面强化技术壁垒，供给端被动出清；另一方面摊薄成本提升盈利能力，利好产业链各环节龙头。国内抢装周期下供应偏紧，供应链龙头享受量价齐升。2021年国内海风进入抢装高峰（金麒麟分析师），陆风装机开始回落，海外新增装机相对稳定。我们认为可以从“含海量”的角度选择具备阿尔法属性的供应链优质标的：1）海风业务比例高的，可以继续享受国内抢装带来的量利齐升；2）海外业务比例高的，可以平抑国内陆风装机波动；3）海风、海外业务兼有的。

风险因素：装机量不及预期、风电LCOE下降不及预期、原材料价格上涨、产能释放不及预期等。

投资策略：看“含海量”筛选具有阿尔法属性的供应链龙头。

摘自《电力设备及新能源行业风电板块2021年投资策略：从“含海量”视角寻找风电行业阿尔法》

作者：弓永峰 林劼联系人：滕冠兴

发布日期：2020-11-12

04丨大宗商品：随全球经济恢复再度起飞

核心观点：

2020年全球经济底部复苏，2021年有望迎来更明显恢复，建议紧抓明年全球经济修复背景下的大宗商品价格上涨机会。分板块看，受益全球经济回暖，供需格局持续向好的原油、基本金属及农产品价格有望持续反弹，弱美元+通胀回升预期下的贵金属板块预计将再创新高。

宏观：货币与财政配合下，全球经济修复在路上。2020年全球经济受疫情影响严重，短期看疫情防控压力仍在，但在全球央行持续货币宽松基础上，各国政府加大财政刺激力度，经济持续修复。随着全球新增货币量的快速增长，预计原油等大宗商品价格将稳步上行，明年通胀将持续回升。国内需求强劲复苏带动商品基本面持续向好，预计将成为影响国内大宗商品价格的核心因素。

原油：预计将曲折上行，建议把握上半年战略机遇期。全球新冠疫情防控与疫苗研发进度决定了全球经济复苏和原油需求复苏的节奏，今年底或2021Q1可能是市场预期差最大的阶段，也将是原油供需缺口和油价弹性最大的阶段，或将带来明年全年最佳的战略做多机遇。经济大变局下，地缘政治走势对原油供需的影响需格外关注。原油需求复苏不会一蹴而就，疫情下的经济弱复苏决定了油价曲折上涨或是2021年的主趋势。

农产品：拉尼娜现象或将支撑农产品价格继续上行。拉尼娜现象形成或导致南美天气干旱，当前巴西大豆播种进度已受影响，或导致2020/21种植季大豆产量下降，全球大豆价格有望上涨。国内玉米产不足需，预计未来两年国内玉米价格仍将处于上行通道，同时玉米涨价将带动稻麦饲用需求增加，供需边际改善，预计稻麦价格将温和上行。

黑色：制造业复苏节奏强劲，板强长弱格局有望延续。短期来看，高库存的问题难以化解预计将压制年内成材价格的上行空间。但在整体宽松的流动性环境下，预计明年地产新开工及基建资金落地端会迎来边际改善，对建材需求形成正向贡献。而从结构上来看，我们判断制造业复苏的节奏在明年有望继续保持，当前板强长弱的格局有望得到延续。

贵金属：弱美元格局确立，通胀回升将支撑金价再创新高。站在目前时点，我们认为黄金价格的上涨动力仍在。预计2021年金价上涨动力仍强，维持高点2500美元/盎司的判断，均价将突破2000美元/盎司。疫情面前，全球货币和财政政策紧密配合，继续刺激经济复苏，弱美元格局形成的大背景下，明年将是通胀推升金价上行的关键时期。但疫情防控、地缘政治局势等问题依旧凸显，或造成金价上行过程中的较大波动性。

基本金属：经济复苏背景下，金属价格将偏强运行。欧美疫情再度爆发对经济恢复形成扰动，全球货币与财政政策持续配合，中国引领全球经济持续修复拉动金属需求持续回升，矿产国疫情对于供应端的影响将体现在资本开支、矿山运营和建设延期方面，预计供需格局较好和全球偏低库存将支撑金属价格持续修复。随着下半年供应压力增加，我们预计全年价格节奏将呈现前高后低的趋势。

风险因素：1）原油：OPEC增产，美国原油产量超预期增加，全球疫情防控不及预期，疫苗研发不及预期，全球经济增长不及预期，突发地缘事件发生；2）动物疫病大规模爆发；食品安全问题；自然灾害等；3）黑色：地产及基建投资增速不及预期；原料价格大幅上行；4）贵金属：新冠疫情引发全球金融危机，美国经济超预期走强，全球持续通缩风险；5）基本金属：美联储政策不及市场预期，全球经济增速下行风险加大，下游消费远不及预期。

摘自《大宗商品2021年投资策略：随全球经济恢复再度起飞》

作者：敖翀唐川林

发布日期：2020-11-11

05丨房地产开发：结束内卷开启超配理由，三种能力判定价值标准

核心观点：

过去一段时间，房地产行业始终面临房价弹性有限，总需求增长空间有限，集中度提升幅度有限等问题。直到2020年四季度，我们相信“三道红线”的政策措施拉开了行业供给侧改革的大幕，内卷化竞逐土地和资金的局面即将结束，弯道超车、杠杆制胜已无可能。我们相信，供给侧改革将是行业未来数年核心投资逻辑，大多数企业的潜在利润率已经或即将触底反弹。我们看好地产板块，建议关注良性周转实力、核心资产价值、服务平台潜力三条主线。

我们预测2021年房地产行业高位稳定运行，土地出让金、房地产开发投资、商品房销售额、房屋新开工面积和房屋竣工面积分别同比增长5.7%、6.1%、0.2%、2.0%和6.0%。

内卷化竞争即将结束。行业在过去很长时间陷入了内卷化竞争的旋涡，比较稳健的公司反而难以获得土地储备，而拿地的公司却面临资产质量恶化。各种企业试图利用财技弯道超车，地产行业融资过多既占用了社会资源，又导致了企业融资成本过高。“三道红线”的政策导向，加之市场的偏好，都助力内卷化时代的结束。2020年三季报显示，板块杠杆率开始掉头向下。近期，土地市场热度下降，行业融资成本下降。

企业盈利能力持续下降的趋势预计即将结束。限价、土地市场激烈竞争、融资成本偏高等共同导致行业盈利能力持续下降。尽管一些企业在平滑利润，但结算利润率在2020和2021年下降料几乎不可避免。但由于土地成交溢价率下降，融资成本下降，我们相信企业销售毛利率有望在2020-2021年触底，并有结构性反弹可能。

新竞争格局，三条标准决定公司未来前景。新竞争格局的早期，企业杠杆率，存量资产质量仍是区分公司价值关键。但中长期而言，则良性周转实力、核心资产价值、服务平台潜力可能成为新时代优秀地产企业胜出的关键。

风险提示：地产行业长期总需求不足的风险。

投资策略：估值具备吸引力，板块配置显著偏低，看好地产开发板块。地产行业在公募基金配置比例持续偏低，全年累计涨幅严重落后大盘，但行业却面临供给侧改革的历史机遇，盈利预测扎实。我们认为当前是配置蓝筹地产股的好时机。

摘自《房地产开发行业2021年投资策略：结束内卷开启超配理由，三种能力判定价值标准》

作者：陈聪 张全国 李金哲

发布日期：2020-11-12

06丨建筑及水泥：从逐量到重质

核心观点：

疫情得到控制后税收压力缓解以及今年低基数下地方财政基建支出有望逐步回暖，“十四五”规划相关重大工程有望逐步开工，我们预计2021年基建投资会同比温和增长5%，节奏上由于低基数1H21增速会相对更快。

2021年基建投资同比温和增长5%。1）政策端看，1H20逆周期政策不断加码，地方陆续配合加大基建投资力度；2H20逆周期政策方向未改，且前期政策逐步进入落地阶段。2）资金端看，专项债发行持续发力（9M20同比+58%），中长期信贷增速持续迅速回升（9M20同比+50%），配合政策支持基建托底。疫情得到控制后基建累计投资增速持续修复，但5月后单月基建投资增速有所放缓，我们判断6-8月主要为雨水及洪水对工程进度扰动，但9月仍旧未见抬头或主要由地方财政用于基建的支出同比下滑拖累所致（9M20同比-12.5%）。虽专项债持续发力，但财政支出投入基建的乘数效应较大，整体基建呈现温和复苏。考虑到雨水洪水扰动后相关工程料继续推进，2021年税收压力缓解后地方财政基建支出有望逐步回暖，“十四五”规划相关重大工程有望逐步开工，我们预计2021年基建投资同比温和增长5%，节奏上1H21增速会相对更快。

“十四五”基建展望：从逐量到重质。1）我们预计“十四五”期间以人为核心的新型城镇化继续深入推进，城镇化率会继续提升。2）继续坚持区域发展战略，发挥中心城市和城市群综合带动作用；京津冀、粤港澳、长三角仍为核心城市群建设的重中之重；同时随着《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》出台，成渝城市群级别或可比肩三大国家级都市圈。3）深化供给侧改革为不变主线，生态环保政策料保持力度。对于水泥行业而言，目前全国水泥熟料产能仍然过剩，我们认为“十四五”期间水泥行业的供给侧改革举措将保持力度。4）脱贫攻坚成果巩固拓展，乡村振兴战略全面推进，我们认为重大扶贫工程及乡村基础设施建设将继续推进。

建筑：基建料温和增长，寻找增长性最优赛道。逆周期政策稳步落地，2021年料将延续2020年态势呈现整体回暖，保持温和增长，但预计子板块的增速会有所分化，同时区域上也会有所侧重。我们建议关注：1）继续保持较快增长的生态园林子板块：“十四五”提出深入打好污染防治攻坚战、坚持山水林田湖草系统治理、加强大江大河和重要湖泊湿地生态保护治理等目标下，环保投资料将继续高增，而再融资政策的放松为园林企业带来实际资金支持；同时EPC等现汇项目（相对PPP项目而言资金占用较少、周期较短）占比由20%回升至70%，行业现金占用情况料将逐步得到改善。2）新旧基建合力，城轨投资料有所提速：“十四五”明确提出加快城市群和都市圈轨道交通网络化，核心城市群内部的互联互通大有可为；预计2020-2021将进入新一轮规划批复高峰期，2020-2022年城轨新增里程/投资CAGR将达26%/28%，且与国际大都市相比，我国核心城市的城轨密度仍具提升空间。3）长三角、珠三角、京津冀、成渝城市群作为重点城市群推进地域，料拥有更加丰富基础设施建设机会。

水泥：基建温和增长+地产稳健，整体需求保持韧性；在新增产能可控、供给侧改革及环保监管持续下，供给端仍有较强控制力，我们预计2021年水泥价格整体仍将保持高位，行业整体盈利保持高位平稳，盈利弱周期化会继续兑现。需求端看，预计2021年基建需求将温和增长，同时地产建安投资增速将趋缓但仍将稳健，我们预计2021年水泥产销量同比温和增长5%。供给端看，2019/2020E新增供给可控（新增熟料产能冲击比例为1.2%/1.1%）；预计“十四五”期间水泥行业的供给侧改革举措以及环保督察力度不减；错峰生产保持强度，且行业自律限产逐步成为解决区域供需失衡的常态化手段。此外，《关于进一步做好水泥常态化错峰生产的通知》文件的出台料将推动错峰生产常态化，巩固化解过剩产能成果。

装配式建筑：政策细化，成本趋降，渗透率料快速上升。政策端看，近年来，装配式政策推动分阶段且不断深化，而推动建筑工业化，减少建筑工地现场作业环节，则是政策不变的目标；政策推动下，产业链料百花齐放；成本端看，从造价角度来看装配式建筑成本已经接近传统现浇模式，当前装配式建筑行业成本较高的主要原因是规模化优势尚未体现，随着产能利用率的提升，成本预计将会大幅下降，考虑政府补贴因素，我们预计PC装配式有望在2022年前后与传统现浇成本持平。此外，装修环节（全装修和装配式装修）也逐渐被重视，全装修在新版装配式评价方式中已成为前置条件。

风险因素：疫情防控不及预期，财政、货币结构性发力不及预期；雨水等天气扰动等。

投资策略：疫情得到控制后税收压力缓解以及2020年低基数下地方财政基建支出有望逐步回暖，“十四五”规划相关重大工程有望逐步开工，预计2021基建需求将保持温和增长。建议把握水泥、建筑中优质企业的投资机会。

摘自《建筑及水泥行业2021投资策略：从逐量到重质》

作者：罗鼎 杨畅

发布日期：2020-11-13

07丨全球互联网：用户习惯强化和新科技周期下的投资机遇

核心观点：

业绩相对占优、充裕流动性等驱动互联网领涨2020年全球科技板块。展望2021年，预计用户疫情期间形成的在线习惯大概率将延续，新用户争夺、新技术&硬件终端的引入、政策监管应对仍将是影响全球互联网行业中期发展的主要变量。行业层面，建议继续关注电商、在线广告、流媒体、网络游戏、互联网金融等领域产业机会，中期关注互联网巨头在产业互联网领域的布局进展。市场层面，经历2020年的估值大幅扩张后，预计板块2021年表现将进一步聚焦基本面因素，精选龙头个股将是较优投资策略，同时需警惕政策监管层面的扰动风险。

市场回顾：流动性与基本面共振，互联网板块领跑全球科技行业。2020年新冠疫情导致的用户居家隔离，以及由此带来的用户对电商、流媒体等线上应用使用量的大幅增长，叠加全球流动性大幅宽松，在中美资本市场，互联网板块以及代表性一线公司表现突出。根据彭博的统计数据，截止11月5日，CSI中国互联网、TTTN中美互联网指数年内分别累计上涨67%、40%，遥遥领先同期的软件（IGV+30%）、半导体（SOX+22%）等板块，互联网占美股科技板块市值比重亦从去年的34%提升至36%。部分代表性个股美团（+186%）、拼多多（+137%）、京东（+119%）、亚马逊（+61%）、腾讯（+57%）、奈飞（+48%）等亦有较大涨幅。良好的业绩表现，以及相对其他板块的业绩明显占优，叠加今年市场宽裕的流动性等，共同驱动全球一线互联网巨头估值显著扩张，我们发现，截止11月5日，中美互联网巨头整体PEG基本在1.5以上，同时大部分个股当前估值水平亦处于过去5年期的中高位水平，领跑全球科技板块。

产业趋势：数字化、在线化趋势不可逆转，产业政策深度影响行业发展。全球移动互联网产业已历经近10年发展，已基本进入成熟周期。但立足宏观视角，我们认为全球互联网增长动力主要来自：1）疫情带来的用户线上习惯的加速改变，线上时长的增长、视频占比的提升以及O2O交易金额的快速增长，同时主要互联网公司三季报展望亦显示出疫情得到控制后用户的在线习惯基本得以保留，期间新增用户并未出现明显的流失现象；2）新兴市场用户的增长，全球互联网渗透率虽超过60%，但随着新兴市场&边远地区通信基础设施的不断完善，新兴市场亦有望带来新的增量用户；3）5G、AI等新技术的规模化应用&落地，短视频等新应用在全球市场的快速发展等，亦有望对全球互联网产业中期产业形态、市场格局等形成显著影响。4）政策改变带来格局变化，由于互联网行业网络效应带来的平台规模的扩张，监管机构亦加强了对相关公司反垄断与数据隐私的监管。短期内对股价造成一定扰动，但中长期视角下，我们认为监管政策将进一步规范市场，加速部分不合规的中小厂商出清，对行业整体影响偏正面，不改变科技巨头的长周期投资价值。

细分行业：受益数字消费红利，聚焦效率与格局变化。在移动互联网逐步成熟的背景下，行业的增长将从用户驱动转向创新和效率驱动，头部公司有望依靠领先的行业地位，强者恒强，具体而言：

电子商务：加速渗透，直播电商快速崛起。疫情催化下，需求端的用户习惯快速改变，北美市场2020Q2电商GMV占零售比重跃升至21%，其线上化加速赶超过去一年所能提升的幅度。中国市场由于早期电商市场较为成熟，因此在疫情期间亦保持稳健增长。但我们预计以抖音、快手等为代表的直播电商快速崛起有望孕育万亿量级市场，同时电商产品形态的转变亦带来供应链等环节的升级。

在线广告：进入逐季复苏通道。随着疫情扰动的降低，全球在线广告开支逐步复苏，2020年9月国内广告开支同比跌幅收窄至5%，IAB调研数据亦显示社交、搜索广告有望在2020年逆势增长20%。同时随着疫情对线下广告的冲击，叠加短视频的爆发增长，参考艾瑞咨询数据及预测，信息流广告在网络广告中的占比有望从2019年27.3%提升至2022年44.8%，对应市场规模4900亿元。依靠领先的投放技术，叠加监管政策加速中小厂商出清，头部公司有望持续受益。

流媒体：长期受益在线化红利，短视频中国引领全球。由于上半年较高的用户增长以及部分地区经济活动的重启，长视频厂商的用户增长有所放缓。但从全球视角来看，在欧美、中国等互联网发达地区之外，东南亚、拉美等新兴市场内容供给尚存渗透空间。而国内市场已基本形成腾讯、爱奇艺两大长视频阵营，付费用户稳定在1.1亿。CNNIC数据显示，短视频行业，虽然2020Q2国内用户超过8亿，时长占比稳定在9%，用户红利逐步消退，但在海外市场，TikTok以全球7亿MAU遥遥领先，依靠庞大的用户基数和在线时长，短视频蕴含的商业价值值得关注。

网络游戏：疫情后料将回归产品逻辑。受疫情带来的在线娱乐需求增加，全球游戏市场在短期迎来快速增长，微软、腾讯等全球主流游戏厂商上半年游戏业务增速普遍超过30%。展望未来，随着玩家对游戏质量要求的提升，一些具备高品质、优质内容的游戏通过自有渠道亦可实现销量的爆发增长，垂直渠道用户的上升亦使得优质游戏厂商拥有更为多元的渠道选择与更强的溢价能力。预计游戏市场将回归产品逻辑，研发将成为核心竞争力。

金融科技：逐步进入变现周期，短期关注政策扰动。基于庞大的消费群体、互联网人口以及丰富的场景，国内互联网金融业务领先全球市场。根据艾瑞咨询数据和预测，2019年中国第三方支付交易规模201万亿元，2025年有望达到412万亿元。随着头部厂商份额的逐步稳定、补贴逐步退坡，叠加备付金政策的落地，头部公司的货币化料将加速，但短期受制于政策端压力，信贷业务面临不确定性。

产业互联网：互联网巨头中长期增长的主要来源之一。在2C的互联网商业模式持续拓展的同时，2B端产业互联网的机遇不容小觑。疫情加速传统企业的云化进程，协同办公、视频会议等SaaS应用需求快速增长。根据IDC数据，当前全球软件行业SaaS云化收入比重仅为22%。综合考虑偏低的行业渗透率、更多企业的数字化转型需求、新科技周期驱动等因素，我们预计，未来3年全球SaaS市场复合增速将超20%，中国市场增速高于全球。未来，大型企业将超越中小型企业，成为数字化转型和企业云化的主力，在SaaS云计算、工业互联网、产业互联网等纵深领域带来更多投资机遇。在中国市场上，由于传统软件和2B服务企业相对偏弱，快速成长的互联网巨头有望在云计算和2B的产业互联网领域有更多斩获。我们看到，阿里钉钉、字节跳动飞书、腾讯企业微信、腾讯会议等应用快速成长，2B市场将为中国的互联网巨头带来更持久的业绩和估值成长空间。

风险因素：全球数据安全、反垄断政策趋严的风险；内容审核、广告监管政策趋严的风险；行业内竞争格局加剧的风险；疫情后用户快速流失的风险；疫苗带动线下活动复苏，在线时长降低的风险；新业务投资导致利润和现金流承压的风险。

投资策略：本次疫情显著加快个人在线习惯的培养，并推动电商、流媒体、网络游戏等在线应用短期使用量的大幅增长，同时疫情后，我们认为用户在线习惯大概率将保留。中期来看，新用户争夺、新技术&硬件终端的引入、政策监管应对仍将是影响全球互联网行业发展的主要变量。行业层面，短期建议继续关注电商、在线广告、流媒体、网络游戏等领域产业机会，中期关注互联网巨头在产业互联网领域的布局进展。市场层面，经历2020年的估值大幅扩张后，预计板块2021年表现将进一步聚焦基本面因素，精选龙头个股预计将是较优的投资策略，同时需警惕政策监管层面的扰动风险。

摘自《全球互联网行业2021年投资策略：用户习惯强化和新科技周期下的投资机遇》

作者：许英博 陈俊云徐晓芳 王冠然

发布日期：2020-11-15

08丨传媒：新世代、新文娱、新机遇

核心观点：

我们认为，随着Z世代人口逐渐成为消费主体，互联网文娱产业将迎来全新机遇。预计受教育程度更高、生活水平更高的数字原住民Z世代将撬动5万亿消费市场，Z世代在消费习惯上的偏好将推动网络营销、新消费品牌、互联网视频、网络游戏等行业迎来结构性变化。我们看好面向Z世代的互联网平台型游戏、视频与社交公司，建议积极布局年轻向品类的游戏内容公司以及受益于Z世代新消费变革的龙头互联网公司与广告公司。

年轻用户是互联网主流群体，技术驱动要素待突破。互联网流量格局方面，根据CNNIC的数据，2020年6月互联网渗透率已经达到67%，相较于2020年3月提升2.5pcts，已达到较高水平；2020年9月，90后占移动互联网用户比重达31.6%，已成为占比最高群体。技术驱动要素方面，底层技术突破仍需时间，推进应用场景落地有望成未来一段时间内的主要动力源。5G具备了高可靠、低时延、广覆盖、大连接的特性，能更好赋能现有前沿技术、加速其落地过程，譬如提高VR/AR的表现力、推进AI与IoT融合，发展全新的互联网业态。

Z世代逐步成为消费主力军，预计将带来近9，000亿元线上文娱市场。随着95-00后（Z世代）群体逐步步入社会，互联网文娱市场在迎来新的拐点。人口特征方面，Z世代人口规模约2.64亿，占我国总人口比重约19%。Z世代成长过程伴随着我国经济实力的大幅提升以及互联网的高速发展，接受高等教育比例更高（2019年高等教育毛入学率达51.6%）、居住在一线城市比例更高（居住在二线以及上城市的90后占比达42.3%）、民族文化认同感更强。消费特征方面，Z世代1）更注重体验式消费、2）更注重悦己式消费、3）更关注产品品牌、4）具有更高付费意愿、5）偏好能够满足交互表达欲的互联网产品。消费潜力方面，Z世代群体相对更加富裕，预计将撬动超过5万亿元市场空间，贡献线上文娱市场近9，000亿元。

Z世代的新消费特征预计将带来互联网领域的全面变革。营销模式变革：传统流量营销模式难以激发Z世代的购买欲望，KOL带货的“种草”模式真实感更强，更能够吸引Z世代留存、转化和付费，垂直类社区将迎来发展潜力。产品消费变革：Z世代购物时除了实用性外，更重视“颜值”等要素。根据凯度调研数据，54%的Z世代认为只要符合喜好，愿意支付更多的钱；根据库润数据，65.4%的Z世代在购物时重点考虑产品外观，把握Z世代的核心消费关注点，将助力新消费品牌起飞。视频消费变革：Z世代偏好“嗨点”更密集内容，中小成本的甜宠剧因剧情高甜度刺激屡次“以小博大”成为爆款，短剧集（时长、集数）成为各平台积极布局的内容品类，有望进一步提高用户付费率。游戏消费变革：行业呈现结构性趋势，年轻向游戏异军突起。我们测算，2021年起Z世代对应的移动游戏市场空间占比有望超越50%，Z世代将成为游戏行业增长的主要驱动力，预计2025年Z世代移动游戏市场空间将突破2，000亿元。

风险因素：政策监管风险；Z世代消费水平不及预期；游戏产品上线时间不及预期；产品表现不及预期。

投资策略：我们认为，随着Z世代成为主流消费群体，Z世代的结构性人口红利将为新消费、新文娱产业带来巨大的投资机会，并主导未来3年的游戏产业发展。我们建议优先布局Z世代的互联网平台型游戏、视频与社交公司；长期看好研发能力出色，在年轻向游戏品类已经布局的研发厂商；看好在内容端精准定位，敏捷响应年轻用户偏好的互联网视频平台；看好预计将受益于Z世代新消费变革的龙头公司；关注预计将受益于Z世代游戏消费增长的游戏直播平台。

摘自《传媒互联网行业2021年投资策略：新世代、新文娱、新机遇》

作者：王冠然

发布日期：2020-11-10

09丨游戏：迎接Z世代游戏产业新机遇

核心观点：

我们认为，随着Z世代人口逐渐成为消费主体，游戏产业将全面迎来Z世代的新机遇。年轻向游戏的市场空间、产品周期、货币化潜力将显著高于传统游戏市场。同时，年轻向游戏公司依托其高产品品质、多元化发行方式，在产业链中的地位有望大幅提升，利润率水平将有望大幅高于传统游戏厂商。我们看好在年轻向游戏品类中有用户优势的平台型公司以及具有强研发优势的游戏内容公司。

现阶段游戏行业总体维持向上趋势，政策环境基本稳定。疫情得到控制后游戏行业增速放缓，同时游戏用户规模微涨，未来游戏市场规模的增长驱动将主要依靠ARPU值提升，其中2020H1手游ARPU为160元，YoY+30%。随着版号政策新常态趋于稳定，政策环境料将不再成为游戏行业发展瓶颈。

游戏行业呈现结构性趋势，年轻向游戏异军突起。结构性趋势体现在：①玩家对纯数值类游戏的喜爱程度相对平淡；②买量成为游戏行业通用选项，导致流量红利减弱；③年轻向的创新品类游戏不再小众，精品化内容得到玩家认可，《明日方舟》等游戏获流水破亿表现，二次元、女性向等创新品类游戏市场空间打开。

文娱行业的Z世代红利已经到来。我们测算Z世代整体群体规模可达2.64亿人，随着Z世代逐渐获得独立收入和自主消费决策权，Z世代的消费影响力开始展现。根据Bilibili预测，2023年Z世代对中国线上娱乐市场规模贡献占比将达到66%，对应市场空间达8791.2亿元。Z世代的教育和生活条件更为优越，同时作为互联网原生代的视野更加开阔。2019年Z世代群体的高等教育入学率超过50%，已达到中等发达国家水平，高质量内容将更受青睐。

游戏产业将全面迎来Z世代的新机遇。Z世代成为游戏主力用户群，根据伽马数据，25岁以下用户占比达50.8%。我们预计2025年Z世代群体手游市场将超2000亿元。预计在2021年~2022年，以Z世代为核心的游戏市场规模将超过传统游戏市场。通过用户调研我们发现，Z世代用户的付费率水平更高、生命周期更长，年轻向的游戏公司将有望获得更高的单产品流水、更持续的收入能力；年轻向游戏公司发行体系更为多元，在产业链地位大幅提升，利润率水平更高。

风险因素：政策监管风险；Z世代消费水平不及预期；产品上线时间不及预期；产品表现不及预期。

投资策略：我们认为，随着Z世代成为主流消费群体，Z世代的结构性人口红利将主导未来3年的游戏产业发展。同时，年轻向游戏公司依托其更高的游戏品质，其游戏用户的付费率、用户粘性以及货币化潜力更高，在产业链地位也更强，利润率水平也将更高。我们建议优先布局Z世代的平台型游戏公司；长期看好研发能力出色，在年轻向游戏品类已经布局的研发厂商；积极关注研运实力较强，并正在拓展年轻向转型的厂商。