银河证券：利润承压研发为王 聚焦游戏行业龙头

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原标题 利润短期承压，研发为王，聚焦行业龙头——游戏行业20Q3总结

来源 银河证券

核心观点：

游戏版号监管趋严，资源向头部靠拢

年初以来，各地、各部门加强了对未过审游戏的监管力度，严打套用版号、违规推广无版号游戏等违规行为。苹果 Appstore、买量平台“穿山甲联盟”和 Steam 中国先后对接入的游戏提出了版号要求。根据统计，今年过审的 1127 款游戏版号中，上市公司拿走近半数。渠道新规、版号分布都预示着资源将向资质齐全、运营规范的头部厂商靠拢。

收入规模持续扩大，出海游戏进程加速

后疫情时代，中国游戏市场实际销售收入、游戏用户规模增速放缓但仍保持向上态势，在国内用户红利见顶背景下，国内游戏市场未来增长将依赖付费率和 ARPU 值提升。自研游戏出海增速亮眼，同比增长超 20%，目前海外市场政策宽松，随着国内厂商研运能力增强、出海经验丰富，出海收入有望进一步提升。

买量发行形成趋势，渠道为王逐渐转为内容为王

《原神》、《万国觉醒》因不满于“五五分成”方式，选择不登陆安卓端部分传统渠道，而尝试通过买量营销直接获取用户。目前买量模式凭借成本低、投放效率高的优势，已得到行业性普及，各大厂已纷纷转入买量市场，短期内叠加年底购物节等活动，买量成本有所提高。未来，监管趋严加速中小厂商出清，买量成本将周期性波动；云游戏的来临，传统发行渠道进一步被压缩，用户对精品游戏的要求将利好优质内容商，从渠道为王逐渐转为内容为王。

Q3 营收净利整体下滑，头部厂商延续增长

三季度，网络游戏指数震荡走低，与创业板指走势基本吻合。收入端，疫情红利殆尽，板块单季度营收、净利均出现负增长，部分新游推迟和集中推广有所拖累。费用端，双十一前买量营销成本上升、增加自主发行使得毛利率有下滑趋势；未来厂商加大营销和研发投入，预计费用率上升将成为行业常态。

投资建议

近期多款新游上线的优异表现、《原神》在海外市场的吸金力度，证明了国内外游戏市场的增长潜力。云游戏的布局加速，也将进一步打开行业天花板。我们认为，未来游戏行业将以高品质研发来提高游戏成功率及收入能力，游戏行业仍然具备较好的成长性。同时，三季度以来游戏板块估值水平持续回落，处于历史估值中位以下水平，行业逐渐进入具有配置价值的区间，建议关注具备完善产品矩阵且研发能力优异的祖龙娱乐（9990.HK）、腾讯控股（0700.HK）、网易（NTES.O）、三七互娱（002555.SZ）、完美世界（002624.SZ）等。

风险提示

市场竞争加剧的风险，政策监管趋严的风险。