季节性因素致信贷“腰斩” 货币政策稳定将延续

作者： 杜川

[ 政府债券对社融的贡献已明显下降，若新增贷款按照去年同期水平测算，11~12月份社融增速将大概率维持在13.5%~13.7%区间内运行，即10月份社融存量增速有望成为年内峰值。 ]

受季节性因素影响，10月信贷投放出现明显回落，环比少增12102亿元，但结构持续向好。

11月11日，央行发布的最新金融数据显示，10月末，新增人民币贷款6898亿元，同比多增285亿；社会融资规模增量为1.42万亿元，比上年同期多5493亿元；广义货币（M2）同比增长10.5%，增速比上月末低0.4个百分点，比上年同期高2.1个百分点；狭义货币（M1）同比增长9.1%，增速分别比上月末和上年同期高1个和5.8个百分点。

今年三季度，中国经济保持了稳定向好的积极态势，各项宏观经济数据表现好于预期，货币政策直达性和精准性作用凸显。近期央行提出允许宏观杠杆率阶段性上升，交通银行金融研究中心首席研究员唐建伟预计，货币政策将保持数量的稳定，更加注重结构的优化，政策宽松难再加码。鉴于海外疫情发展仍不明朗，国内经济复苏需要稳定的流动性支撑，未来央行将会有更多结构性货币政策工具逐步推广，以期引导金融机构加大对符合新发展理念相关领域的支持力度。

季节性因素影响信贷增量明显回落

央行数据显示，10月末，新增人民币贷款6898亿元，同比多增285亿。与9月份的数据相比，信贷增长出现“腰斩”。9月份，人民币贷款增加1.9万亿元。

光大证券固收首席分析师张旭认为，这主要是受到季节性因素的影响。过去诸年10月的信贷增量都会较9月明显回落，这是正常的现象，今年亦不例外。人民币贷款是社会融资规模的主要组成部分，信贷增长的季节性回落自然也体现在了社融数据中。

实际上，剔除季节性因素外，同比数据更能显示出融资增长的稳定。数据显示，10月末人民币贷款余额同比增长12.9%，增速比上月末低0.1个百分点，比上年同期高0.5个百分点。

张旭认为，自7月以来，信贷增速已连续多月保持在13%左右的水平，体现出实体经济融资增长的稳定。

此外，信贷结构也持续向好：对公中长期贷款增长快于短期贷款，居民中长期贷款增长稳健，表内票据与非银贷款受挤压腾挪额度。数据显示，住户部门贷款增加6.12万亿元，其中，中长期贷款增加4.6万亿元；企（事）业单位贷款增加10.56万亿元，其中，中长期贷款增加7.25万亿元；非银行业金融机构贷款减少4720亿元。

社融增速或为年内峰值

值得注意的是，10月社融存量增速继续抬升，很大程度上受政府债券融资和人民币贷款所拉动。

央行数据显示，10月社会融资规模存量为281.28万亿元，同比增长13.68%，较9月的13.54%进一步加快。

10月社融规模增量为1.42万亿元，比上年同期多5493亿元。当月，政府债券净融资4931亿元，同比多3060亿元。环比看，10月新增社融规模则显著收缩，主因新增人民币贷款环比出现季节性的大幅缩量，以及新增专项债发行进入收官阶段。

张旭认为，随着未来政府债券融资放缓，社融存量增速自然会回落。此外，10月M2增速由9月的10.9%回落至10.5%，也体现出货币增长的稳定，实体经济的流动性既是够用的，也没有溢出来。

光大证券研究所首席银行业分析师王一峰表示，考虑到目前地方政府专项债步入尾声，国债每月净融资在4000亿元左右，政府债券对社融的贡献已明显下降，若新增贷款按照去年同期水平测算，11~12月份社融增速将大概率维持在13.5%~13.7%区间内运行，即10月份社融存量增速有望成为年内峰值。

东方金诚首席宏观分析师王青预计，11月新增信贷、社融规模将季节性反弹，同比也将保持多增势头，但信贷增速大幅回升难度较大，年底前将保持在13%左右。这意味着今年20万亿元新增贷款目标将顺利完成，大幅超出的可能性也不大。

通胀风险升温，货币政策稳定性有望延续

11月6日，央行副行长刘国强表示，特殊时期的政策不能长期化，退出是迟早的，也是必需的，但是退出的时机和方式需要进行认真评估。下一步政策总体上继续保持松紧适度，政策调整要基于对经济状况的准确评估，不能仓促、不能弱化金融服务实体经济效果，另外也不能出现“政策悬崖”。

对此，市场普通预计，降准降息等货币宽松不会有，但短期收紧仍缺乏基本面支持，现阶段货币政策稳定性有望延续。

王青认为，在货币政策回归常态化带动下，年底前金融总量扩张过程将整体进入收尾阶段，压降房地产融资、支持资金流向实体经济的结构性特征则会愈发显现。

11月10日，国家统计局公布数据显示，10月CPI同比回落至0.5%，环比下降0.3%，其中食品CPI环比由涨转降至-1.8%，非食品CPI环比上涨0.1%；PPI同比降幅稳定在-2.1%。

海通证券首席经济学家姜超预计，明年二季度PPI存在上行风险，届时需要关注可能的货币收紧风险。历史上每一次货币政策收紧，都发生在综合物价增速高企或者是加速上升时期。当前经济复苏延续，加上主要国家货币明显超发，明年或将面临再通胀的重启。

货币也是影响通胀的重要指标，融资高增会推动PPI在未来持续走高。而PPI与核心物价的走势高度相关，其回升将会推动非食品CPI价格同步走高。因而即便明年食品CPI价格涨幅回落，通胀风险仍有可能再度升温。

姜超表示，以M1为例，由于货币从资金市场流入产品市场需要时间，M1同比增速大约领先PPI 10个月左右。2019年底以来，M1同比增速持续回升，也就对应着PPI自今年四季度开始持续回升的趋势。