蚂蚁估值涨至3万亿：机构资金争吵不休 研究员们却难得一致

蚂蚁该给多少估值？

蚂蚁集团即将步入定价环节，根据发行安排，计划10月23日在科创板启动询价；27日-30日在香港招股。22日，有外媒报道称，最新研报将蚂蚁集团估值提升至3800-4610亿美元（2.5461-3.0889万亿元人民币），此前蚂蚁集团IPO估值已上调至2800亿美元（1.8761万亿元人民币）。

券商中国记者采访内地香港两地投资者，不少买方认为估值应比照全球知名科技股来定价；但也有机构投资者认为微贷业务为蚂蚁主要收入来源，从这个角度看估值不应过高。

在券商研究所，蚂蚁应由哪类行业分析师覆盖也有不同安排。根据券商中国记者梳理，多数券商由金融类分析师覆盖；但也有券商出现计算机、传媒、固收等领域分析师“跨界”。不少中资券商分析师给出40-60倍市盈率，最高给到4000亿美元（2.6802万亿元人民币）估值。

机构投资者分歧：是泡沫还是值得买？

对于接下来的定价环节，买方普遍预期询价火爆，定价会很高。但此次定价的难度不可小觑，香港一名私募基金人士向券商中国记者分析，“这次定价需要考虑因素很多：第一，这是首次大体量公司在两地上市，两地资金结构不一样，对蚂蚁的估值判断也不一样；第二，目前是美国总统大选时期，存在很多不确定因素；第三，中美关系的影响，之前传出蚂蚁可能被制裁。”

此外，市场对“蚂蚁应定位为金融机构还是科技公司”有分歧，这很大程度上决定估值方式。有投资者对蚂蚁的科技定位并不完全认同。

10月21日，董事长致投资者公开信中，开篇就强调蚂蚁不是金融机构，也不仅是移动支付公司，而是科技公司。

根据科创板申报信息，蚂蚁集团行业分类为“互联网和相关服务”。公司称是数字支付提供商和数字金融科技平台。但从收入板块来看，蚂蚁微贷业务占比不小，“数字金融科技平台“在今年上半年收入贡献63.39%，其中又以“微贷科技平台”贡献为主，占比达到39.41%。

此前资本市场出现类似案例，即机构投资者与发行人对行业属性存在分歧。2018年小米在港股上市，定位互联网生态平台，但买方并不买账，认为从收入结构来看小米本质上是“手机硬件厂商”，不应给出互联网公司的高估值。

这次，市场对蚂蚁是否存在同样的行业估值之争？深圳一名中型私募基金合伙人表示，当年小米生态圈的搭建还比较初级，小米收入主要靠手机硬件赚钱，生态方面收入贡献不多。蚂蚁不一样，不存在太大的分歧。蚂蚁发展空间巨大，机制优势和业务空间比传统银行大多了，不可能按照金融股的估值，市场应该还是按照科技股的估值来定价。虽然收入主要来自微贷业务，但贷款品质和分散度明显要比银行更好。

北京一名私募基金人士认为估值不能过分高：“我们理解蚂蚁做的本质上还是传统借贷业务，估值可以比银行高，但不值那么贵，不能完全脱离实际。”在他看来，2万亿以上的估值已存在泡沫。“如果定价过高，上市后表现继续上涨的空间也不会太大。”

根据中证指数有限公司10月20日给出的静态市盈率，“互联网和相关服务”市盈率为38.51倍，金融业为9.33倍。

香港一名私募基金人士向记者表示，我们主要从支付业务给估值，从支付宝的市占率、生态、终端用户、各类服务费这些角度考虑。也有朋友参考Mastercard（万事达）给估值，但我们判断蚂蚁跟万事达不一样，大数据分析能力比万事达更高。

尽管估值存在不同意见，但大家普遍认为蚂蚁最终定价可能会很高，资金将会踊跃参与。“我们也在打听市场对蚂蚁的价格预期，事实上长线资金比如外资对蚂蚁兴趣非常大，阿里巴巴来港股上市后，就给外资带来超额收益，所以外资对蚂蚁上市也有很高期待。”该名香港私募基金人士谈到。

上海一家私募基金人士表示“再贵也要买”，“数字经济是非常好的赛道，蚂蚁又是这个赛道上的龙头公司，肯定会被市场爆炒，但好公司就不要嫌贵”。

分析师跨界“种草”却意见一致，估值建议1.7-2.5万亿

蚂蚁的行业属性之争也存在券商研究所里。尽管蚂蚁近期才正式步入发行承销阶段，但有关蚂蚁的研报早已“满天飞”。券商中国记者注意到，由于蚂蚁存在多个概念，由哪个行业分析师覆盖蚂蚁，有券商研究所存在分歧。

券商中国记者统计今年以来有关蚂蚁集团的研报，发现有8家卖方由金融行业分析师覆盖，比如中泰证券、国信证券、招商证券。但进一步细分的话，又出现分歧。长城证券、国泰君安由非银分析师覆盖；国盛证券、新时代证券则由银行分析师覆盖；而中信证券的非银组和银行组均发布过关于蚂蚁的研究报告。

此外，有3家券商由计算机行业覆盖，如申万宏源、申港证券；还有券商把蚂蚁划分到传媒行业，如方正证券。

也有卖方跨小组合作。比如天风证券互联网团队及非银团队曾共同发布对蚂蚁的研究报告；开源证券的计算机团队及非银团队也曾合作出品。

但蚂蚁集团更希望强调科技属性。就在9月中旬，有外媒报道称，蚂蚁集团向至少7家投行沟通，希望安排科技行业分析师覆盖公司的上市研究及发布报告。

有趣的是，尽管券商研究所对蚂蚁划分行业存在不同意见，但来自不同行业的分析师给出的估值建议基本一致。

中泰证券金融组分析师表示，给予蚂蚁集团45-60倍PE，对应2020年目标市值1.8720-2.4960万亿人民币。参考可比公司有PayPal、Visa、Mastercard、Facebook、亚马逊、腾讯、东方财富、阿里巴巴。

开源证券的计算机团队及非银团队联合发布的研报显示，蚂蚁集团2020年PE为40-60倍，市值区间为1.69万亿元-2.53万亿元。参考可比公司有PayPal、Visa、腾讯控股、东方财富、阿里巴巴。

国信证券金融组分析师认为，蚂蚁集团股票价值对应2020年动态PE为40~60倍，对应公司总体价值1.7~2.5万亿元。参考可比公司有腾讯控股、东方财富、阿里巴巴。

招商证券金融组分析师给出的估值建议是，40XPE对应上市时市值1.7441万亿元。参考可比公司有PayPal、Visa、Mastercard、American Express。

方正证券传媒行业分析师给的估值比上述卖方稍微偏高，认为蚂蚁集团内在价值约为4000亿美元，换算成人民币为2.6万亿元。

富途证券投研团队称，在基于一系列核心假设下，测算出蚂蚁集团内在价值为2.0316万亿元。具体的核心假设包括但不限于，蚂蚁集团未来五年的营业收入和净利润的年复合增速将达到29%和55%；蚂蚁集团的加权平均资本成本为7.75%；蚂蚁集团的永续增长率为3%。

22日，根据路透，瑞信给出的估值建议更高。瑞信根据三种估值方法，给出蚂蚁集团的平均估值，认为2021年的估值大约为3800亿美元到4610亿美元，大约相当于蚂蚁税后调整净利41-49倍的PE。

同日，根据腾讯《一线》，蚂蚁集团的上市牵头行分析师建议蚂蚁集团此次估值区间为3330亿美元至4750亿美元，折合人民币约为2.2万亿至3.2万亿元。