卖粮油不如卖酱油的赚钱？金龙鱼市值赶超不了海天味业

来源：英才杂志

作者|姚利磊

从1991年第一瓶“金龙鱼”小包装食用油面世，到2020年上市，益海嘉里用了30年，把“金龙鱼”送向“龙门”。

2020年10月15日，国内最大的农产品和食品加工企业之一金龙鱼（300999.SZ）登陆创业板，上市首日市值超过3000亿元，在A股食品饮料上市公司中排名第二，仅次于海天味业（603288.SH）并成为创业板市值第三大上市公司。

目前“金龙鱼”已经是家喻户晓的厨房食品知名品牌，产品陈列在全国各大超市。但是对于其投资者来讲，品牌知名度并不能成为估值水平的主要参考，而且也无法用品牌价值去对企业估值。

上市首日，金龙鱼收盘价较25.7元的发行价上涨117.9%，市值达到3036亿元，交易次日金龙鱼便低开12.5%，最终以跌幅12.48%收盘。价格波动是市场行为，金龙鱼的价值也是市场给出的，但市场行为有时非理性，站在未来来看，金龙鱼究竟值多少钱？目前给的市值合理吗？

事实上，已经有投资者将金龙鱼和海天味业进行估值比较，海天味业作为调味品行业龙头，同样有着较高的品牌知名度，而且与金龙鱼同样处于烹饪快消品领域。海天味业目前市值达到5000亿元以上，动态市盈率达到83倍。

如果将海天味业的估值作为参考，金龙鱼股价还有一倍的空间。事实上，尽管两家龙头企业均处于厨房食品领域，但由于两者所处细分领域的市场空间不同、市场门槛不同以及企业的发展阶段不同，金龙鱼的估值并不能对比海天味业，而且市值也不能与海天味业比肩。

一个在成长期 一个在成熟期

海天味业是2014年上市的，上市6年，营收年复合增长率15.36%，净利润年复合增长率22.2%。从海天味业历史业绩增速来看，其发展阶段明显是处于成长期。在业绩连续稳定增长的背景下，海天味业上市以来股价上涨了18倍之多。

事实上，海天味业在稳定增长基础上，行业龙头溢价明显。2014年，海天味业市盈率在23倍上下，业绩逐年增长，从2017年开始，估值水平提升。2017-2019年，市盈率分别在38.9倍、41.27倍、53.65倍上下。

2020年前半年，海天味业营收同比增长14.12%，净利润同比增长18.33%。疫情之下的业绩增长，更能显出海天味业的成长韧劲，因此估值水平再次大幅提升。

从2011年至今，海天味业营收利润已经连续增长10年，尽管如此，海天味业依然处于成长阶段。2019年我国调味品行业营收3000亿元，海天味业市场占有率在15%上下，未来还有较大的提升空间。

反观金龙鱼，最近三年营收、利润增速放缓。2017-2019年营收同比增速分别为12.94%、10.82%、2.2%，同期净利润同比增速分别为518.88%、4.42%、0.85%。而2020年上半年，金龙鱼营收同比增长10.53%、净利润同比增长99.57%，上半年业绩增长主要与非洲猪瘟影响减弱导致公司饲料原料销售增加以及新冠疫情导致的小包装产品销售增加有关，具有一定的偶然性。

同时也可以看出金龙鱼的利润增长不够稳定，净利润变动受到到多种因素影响，由于营收规模和利润差距太大，金龙鱼利润波动非常敏感。

除此之外，金龙鱼目前厨房食品是其核心收入来源，2019年厨房食品营收占比63.71%，贡献利润70.63%；饲料原料和油脂科技产品收入占比35.7%，贡献利润比例27.17%。厨房食品包括食用油、大米、面粉、挂面、调味品等，其中在小包装食用植物油、包装米、包装面粉市场份额排名第一，2019年市场占有率分别达到38.4%、18.4%、26.7%。

值得注意的是，最近三年，金龙鱼在食用油、包装米和包装面市场份额保持稳定，而且三个市场近三年复合增长率分别只有4.55%、1.92%、2.32%。行业、公司增长无力叠加市场占有率提升困难，很难证明金龙鱼还在成长之中。

市场进入门槛较低 产品盈利能力弱

金龙鱼的核心产品中，除了植物食用油门槛较高之外，包装米、包装面以及饲料原料的门槛均较低。

尽管最近几年，金龙鱼厨房食品毛利率在小幅提升，但是都是在13%以下，饲料原料产品毛利率在9%以下。2016-2019年，产品综合毛利率分别为11.07%、8.42%、10.21%和11.4%。

市场进入门槛低就意味着市场竞争充分，产品盈利能力较弱，最近4年，金龙鱼净利润只有0.64%、3.5%、3.3%、3.26%。

行业门槛低也还意味着市场集中度提升较难，金龙鱼在门槛较高的食用植物油领域已经占据38.4%的市场份额，在包装面和包装米的市场占有分别达到26.7%、18.4%已经不容易。

对比海天味业，2019年海天味业营收198亿元，其中酱油营收116.29亿元，占比58.74%，贡献利润67.82%。海天酱油一直都是海天味业的核心产品，同样作为知名品牌，海天酱油的盈利能力远高金龙鱼。

海天酱油的毛利率近几年都是在45%以上，第二、第三大收入的海天蚝油和调味酱毛利率也在35%以上。而且海天味业综合毛利率从2011年的35.9%提升至2019年的45.44%，提高了近10个百分点。这表明海天味业的产品盈利能力增强、品牌溢价能力也在提高。

尽管金龙鱼、海天味业的收入一个是千亿级别、一个是百亿级别，但是由于盈利能力的不同，导致利润水平相同。2019年金龙鱼营收达到1707亿元，净利润只有55.64亿元，而海天味业同期营收仅有198亿元，但是净利润却同样达到了53.56亿元。

海天味业比金龙鱼更稳健

都是知名品牌，都是烹饪使用快消品，而且生产、销售模式都一样，海天味业的各项财务指标都要比金龙鱼好得多。

首先，同样作为知名品牌，海天味业回款能力要比金龙鱼强太多。

数据来源：公司公告

从历史报表来看。金龙鱼每年都有50亿以上的应收款，占营收比例在3%以上。而海天味业每年应收款只有两百多万，可以忽略不计。要知道，金龙鱼每年的净利润只有50多亿，应收款的占用对公司现金流有很大的影响。

同理，金龙鱼近四年，每年账上都有近30亿元的预付款，而海天味业只有不到2000万，两者上游都是供应充分的市场，海天味业对上游的议价能力要比金龙鱼强。

除此之外，海天味业应付款项和预收款项合集高达30亿元以上，2019年更是高达54亿元，而海天味业2019年的营业成本只有108亿元，也就是说海天味业依靠自身的议价能力，充分利用供应商和经销商的资金满足自身经营，提高资金效率。

也正是因为以上原因，海天味业每年经营活动净现金远超其实现的净利润，营收质量很高，也因此可以手握百亿现金而无短期借款，资产负债多年维持在30%上下；而金龙鱼经营活动净现金流大多数年份都不及净利润而且不稳定，营收质量较差，因此其运营中还要借助短期借款，短期借款高达800亿元，资产负债率高达60%左右。

事实上，金龙鱼和海天味业生产模式上都是自产，因此资产较重。比较而言，金龙鱼营收规模是海天味业的八倍之多，资产也比海天味业重的多，规模扩张对金龙鱼提出更高的要求。

而营收质量和对上下游资金的使用效率在很大程度上影响着公司的资金压力大小，从而对公司扩张和资本运作产生一定影响。

从各项指标上，都可以看出海天味业就像一个朝气蓬勃的少年，而金龙鱼却已经步入暮年，如果金龙鱼早几年上市，或许成长空间比海天味业还大。