四季度A股怎么走？罗晓春、孙建冬等七位私募大咖最新研判

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【导读：国庆中秋长假期间，中国基金报邀请多位知名公募基金经理、券商投资主办和私募投资经理撰文，总结前三季度A股投资，展望四季度股市走向和投资策略，供大家节后投资参考】

本次共有七篇知名私募大咖撰文发布，分别来自：

汉和资本投资总监罗晓春

鸿道投资公司投资总监孙建冬

望正资产董事长 王鹏辉

世诚投资总经理陈家琳

泰旸资产总经理 刘天君

远策投资总经理 张益驰

深圳聚沣资本创始人、总经理、投资总监余爱斌

以下为正文：

历史是偶然更是必然

汉和资本投资总监罗晓春

不知不觉中，2020年已经过去了三个季度。在这短短的9个月里，我们一直在见证历史。年初，一场突如其来并蔓延全球的“新冠疫情”对全球的经济活动都造成了严重的冲击。美国股市在3月经历了4次熔断；原油价格一度跌破20美元；恐慌指数一个月之内从10攀升到64.56。

然而，就在市场对未来经济前景发生普遍担忧之际。中国政府果断施策，国内社会各界人士戮力同心，使得国内疫情在最短的时间内得以控制，在全球范围率先取得抗疫的胜利。A股市场也随之引领了全球资本市场的反弹。直到最近一个多月以来，各种对于短期风险的担忧又开始升温，全球资本市场又进入了新一轮调整。

正如我们反复强调的，短期市场走势更多是市场参与资金基于短期因素博弈的结果，因而具有极大的不确定性；但如果从一个长远的角度来看，无论是宏观的国家层面，还是微观的企业层面，都具有更高的确定性和可预测性。

中国仍然是最值得投资的经济体

从宏观经济层面来看，中国经济总量仍然还有巨大的提升空间。在当前生产技术水平和社会生产组织方式之下，以美国为代表的发达经济体已经将人均产出提高到了6万美元的水平，而中国在2019年的人均GDP水平大约是1万美元。

从人均的角度而言，中国的产出水平有6倍的提升空间。考虑其他资源或者技术因素的限制，即便中国人均产出达不到美国的同等水平，甚至只能达到其50%的水平。但中国拥有大约5倍于美国的总人口，两相结合，我们也不难得出结论，即未来中国经济总量必然超过美国，成为全球最大的经济体。

既然存在巨大的提升空间。那么随之而来的问题是，中国有没有能力把这个潜力发掘出来？答案显然是肯定的。这是因为，不同于传统的农耕经济，现代经济中生产力发展的驱动因素已经发生了重大变化。人的因素已经超过土地、资源这些传统要素，成为最重要的生产要素。

二战之后的日本和德国的经济恢复和发展就充分说明了这一点。这两个国家国土面积并不大，各种资源的产出也都相对有限，战争期间更是被摧毁了大量的工业基础。但就在这种情况之下，日本仅仅用了23年的时间，于1968年正式跃居为全球第二大经济体。德国也在整个1950年代至1966、1967年，年均GDP增速达近8%，私人消费活跃，机器和设备等的固定资产投资旺盛，出口增长迅猛，近乎充分就业（失业率跌至0.7%），进入了著名的“经济奇迹”时代。这其中，归根结底是人的因素在起作用。

反观中国，我们是世界上人口数量最多的国家，同时也是全球主要经济体中高等教育普及率最高的国家。2019年，中国有超过800万的高校毕业生，这一数字甚至超过部分国家的总人口。并且，中国人自古以来都非常重视子女的教育。据统计，2019年中国家庭教育平均开支已经占到了家庭可支配收入的20%，远超美国的10%的占比。

大规模的高素质人才供给和文化教育的持续传承，使得中华民族几千年来深厚的文化底蕴、厚重的人文积淀在当代仍然具有旺盛的生命力和强大的战斗力。那些凝聚在每一个国人内心深处的勤劳、奉献的家国情怀和士大夫精神，支撑了我们从改革开放之初的一穷二白发展到了现在成为全球第二大经济体，未来也必将引领我们继续发展向前，实现中华民族伟大复兴的宏伟目标。

中国创新将层出不穷

论及创新，有些观点认为，农耕文明因为生产方式在地理位置上相对固定，需要把劳动者绑定在土地上，因此其创新力不如那些天然需要对外不断探索的海洋文明。由此认为中国这样的农耕文明创新能力天然不足。对此，我们并不认同。

回顾历史我们不难发现，作为古代农业社会最发达的经济体之一，中国拥有诸多伟大的发明创造：生铁冶炼技术极大的提高了农耕的效率；活字印刷术使得书籍文字的传播更加便利；都江堰的水利灌溉技术历经千年依然造福一方，此外还有缫丝、指南针、瓷器、火药等等，不一而足。这些技术在今天看来也许并不稀奇，但在当时无疑是全球领先的技术，并极大地推动了生产力的发展。

事实上，一个国家和民族的创新创造能力从来不是凭空而来的。无论是科技还是商业，乃至所有领域的创新，其本质都是生产力发展到一定水平，社会财富有了足够的积累，从而在制度、生产组织方式、教育、科技、人才培养等各个方面都有了充分的投入和需求之后，自然而然产生的结果。因此，一个社会的生产力决定创新力。

随着中国经济的不断发展，国家的创新能力也必将持续进步。当前我们在应用层面已经可以看到领先全球的中国创新。越来越多的中国企业，尤其是新兴的移动互联网企业，在电子商务、移动支付、即时通讯、文化传播等方面做出了大规模创新。未来这个创新会从应用层面向技术层面渗透，华为在通信领域的赶超就是最佳例证。我们相信，随着时间的推移，中国在更多更基础的科学领域取得持续的创新成就也只是时间问题。

未来中国会有大量世界级的企业涌现

从微观层面来看，企业是价值的载体。中华民族伟大复兴的历史进程，必然意味着中国在各行各业都涌现出具备全球竞争力的世界级企业。当前，我们国家在新经济领域已经出现了一批全球领先的领袖企业。他们以自身的实践证明，中国企业无论在产品力、研发创新、销售管控、商业模式创新，乃至跨文化融合层面都是走在世界最前列。我们相信，未来更多的行业和领域都将复制这一现象。

对于投资者而言，真正重要的是需要寻找这些代表未来先进生产力的公司，以合理的价格投资，并且长期陪伴他们共同成长。

短期的波动是常态，并不会改变长期趋势

当然，任何事物的长期发展也并非一蹴而就。投资也是如此，无论大到国家宏观经济的发展，还是小到上市公司的经营，总是不可避免的会遇到各种各样的困难和挑战。正因如此，短期的波动和挑战在所难免。

想跟投资者分享的是，市场的下跌不可避免，但短期波动不会改变长期趋势。对于投资而言，重要的不是想方设法逃避，而是从根本上理解波动产生的原因，真正找到长期价值所在，才能够获取历史长期发展的必然趋势中蕴含的收益。

写在最后

历史是偶然的，更是必然的。我们始终相信，只有忽略短期的偶然性，拥抱长期的必然性，才是获取长期投资收益的坚实基础。

【个人简介】罗晓春先生，汉和资本投资总监。罗先生拥有清华大学学士学位及上海交通大学硕士学位。曾任职于中国国际金融有限公司及招商证券股份有限公司，于2013年创立北京汉和汉华资本管理有限公司并担任投资总监。在罗先生的带领下，汉和资本作为国内领先的资产管理机构，以鲜明的超长期价值投资理念，骄人的长期历史业绩，和与之匹配的超长期优质客户在行业内享有盛誉。

地产大变局与股市“两段论”

鸿道投资执行董事、投资总监孙建冬

中国面临百年未有之大变局。2019年7月的政治局会议第一次明确提出“房住不炒”是中国政府应对大变局最重要的一个决断，这也是全球经济与中国经济的一个历史性拐点，中国经济将从2001年加入WTO之后十八年以”胀”为主趋势的旧世界进入到了有长期通缩压力的“新世界”。

在新世界的大图景下，以科技与新消费为代表的新蓝筹将进入到长期牛市。在牛市初期，正如2019年8月到2020年上半年市场走势所展示的，由于新蓝筹的供求关系失衡与机构转换配置的“羊群效应”，新蓝筹的股价会出现不明觉厉的估值趋势性上升的阶段。

三月份开始，中国经济学家与股票市场投资者普遍担心阶段性的通胀，现在看来，即使是前所未有的新冠疫情与各国政府前所未有的货币财政刺激也较难阶段性地改变长期通缩的大趋势。现代经济是信用经济，基础货币加大扩张，只要信用创造的链条接不上，货币乘数往下走，信用也是收缩而非扩张的。

G2关系的结束只是全球信用创造收缩的首先发生的重要原因。对于中美关系，中国政府放弃了任何侥幸的想法，“深挖洞、广积粮”，主动调整、主动释放内在的系统性风险则是影响全球信用创造的更重要的决定性因素。

全球的信用创造看中国，中国的信用创造看房地产（即使有针对疫情的逆周期扩张，从2020年中国地方政府投融资的情况看，地方政府投融资创造信用的意愿与能力已明显下降）。中国政府主动释放、化解内在的系统性风险的举措核心体现在了8月份以来对房地产企业融资“三道红线”的政策上。

大势翻转的背景下，这次地产调控真的不同。从8月份针对房地产企业融资的“三道红线”到最近几天地产行业的大新闻不断到地产企业公司债券交易价格的大跌，理性地判断，这次更可能是谋定而后动、有备而来。

作为一个问题的两面，如果对中美关系不抱侥幸，这次，对于房地产行业也不能心存侥幸。从包商银行和海航的案例看，政府处理、化解风险的手法可谓突破常规、有章有法、巧妙高明。总体来看，尽管过程中的风险不可知，但从最终结果看，相信不会因为化解处理风险而引发系统性风险，这次是有惊无险。

现代信用经济中企业的融资条件是自我强化甚至自我实现的，如果没有强大外力的干预，由于债权人的囚徒困境，房地产企业的缩表会引起更进一步的缩表。这次地产调控的发力点，正好在美国大选前、新旧交接的时间之窗，时机很值得玩味的。考虑到上述两方面的原因，这次翻牌的时间大概率不会太长，地产行业会比较快地迎来大变局。

地产大变局会先后对股票市场产生新兴成长行业风险偏好下降与传统行业基本面下行两个阶段的重大影响。

第一阶段是股票市场风险偏好的快速收缩。疫情加剧的信用扩张是3-7月新兴成长股估值大幅上升的直接原因，而“三道红线”之后必然是缩表与信用收缩，股票市场中地产相关的资金与“聪明的钱”率先撤退。我们认为，这也是股票市场8月份以科技股和中小盘股票率先调整的核心原因。

第二阶段是传统经济重回漫漫调整的主趋势。由于这次地产变局是根本性的，地产企业的主体和经营方式都可能发生重大的变化，这次传统经济调整的趋势会比去年四季度看得更明确更持续。中期看，甚至对于高端白酒这样的中国信用扩张的最佳载体，基本面也将面临历史性的变化。

总之，如果这次地产变局最终能够化解处理风险而不引发系统性风险，股市风险偏好的下降就只是阶段性的，但传统经济基本面的调整是持续的。因此，从根本上看，新世界的趋势会因此最终确立，新兴成长行业会迎来“美丽新世界”，银行、保险、周期性行业乃至高端白酒进入到“结束的开始”。

值得注意的是，从战术操作层面看，对于新兴成长行业，下一阶段仍然需要警惕信用收缩的风险。这次股市风险偏好下降与传统经济基本面下降的两个阶段大概率时间上会相互重叠。我们不能事先主观地臆断信用收缩与股市风险偏好下降阶段时间的长短、过程幅度的大小。2018年股票市场就是一个新兴成长行业基本面向上、信用向下，最终信用向下成为股票市场主导因素的风险案例。

展望未来一段时间，中国股票市场会迎来一个新兴成长行业基本面加速向上、信用创造超预期向下的比较复杂的新阶段。在这个阶段做好新兴成长股的投资，首先是需要“好牌控池打”，动态选取一个进退有据的股票仓位；其次，与2019年-2020年上半年信用创造持续上升的阶段不同，由于风险偏好下了台阶，投资者需要更加注重成长公司业绩的确定性和“成长/估值”的性价比。相信，基于宏观大趋势与深度产业研究，事前在组合构建的层面进行压力测试、预先考虑内外的重大突发因素，投资者会在中国股票市场尤其是新兴成长行业的投资上取得可观的回报。

【个人简介】孙建冬，北京大学经济学博士。2010年创办鸿道投资。现任北京鸿道投资管理有限责任公司执行董事、投资总监。孙建冬先生从事证券研究和投资工作22年，历经多次牛市、熊市的考验。曾任职中国银河证券资产管理总部、华鑫证券公司、嘉实基金管理公司，华夏基金管理有限公司投委会成员、投资副总监、基金经理，管理华夏红利和华夏复兴基金，任期内累计净值增长率排名分列全市场基金第二与第一。

优质企业的长期牛市

望正资产董事长 王鹏辉

2020年，新冠病毒展示了大自然神秘而不可测的力量，提醒我们不能忽视小概率的超级风险事件。为应对病毒冲击，全球央行放水，美国股指收复新冠冲击并不断创出新高，中国沪深300指数创出近五年新高。全球央行延续了2008年经济大危机的应对思路，面对疫情对经济的巨大冲击，以更快更大规模的放水应对，效果显著。

秋冬季节到来，疫情有二次暴发之势，欧洲多国感染病例不断走高，隔离封锁再现。相比疫情初期，全球防疫物质和急救设施准备更加充分，全球可承受的疫情扩散规模大大增加，疫苗研发快速推进，对病毒的研究也不断取得进展，人们也在逐渐建立对待病毒的心理防线。从更长的角度看，疫情一定会过去，对此，我们应该乐观。

而真正令人迷惑的是以美联储为代表的全球央行实施的货币宽松之边界在何处的理解，边界应该是全球性持续高通胀。观察过去的数据，2008年经济危机大放水以来，十多年过去了，从全球范围来看，没有全面通胀的迹象。如果回顾更长的数据，08年以来，全球主要经济体的核心CPI是不断走低。这次疫情冲击引发的大放水会引发持续高通胀么？目前还没有相关的数据显示会有这样的情况发生。

因为见效快，货币宽松已经成为应对危机的重要选项。股票资产特别是优质企业的股权对大规模货币宽松的直接反应就是上涨。可以理解为优质企业坚实的长期盈利预期不因为短期危机而动摇，宽松带来的长期无风险收益率下降，推动了企业价值。市场因此呈现出两极分化的结构性行情，股价表现分化的背后是长期业绩增长预期的差异。

后危机时代，两类资产值得重视，一类是盈利基础极其牢固，长期展望稳定的优质企业，这类企业大多分布于互联网、消费和医药等领域。2020年这些企业都已经有较大幅度上涨，短期或许会迎来震荡和波动，但长期来看，这些行业的龙头优质企业仍将会有超预期的表现。

第二类是每一次危机带来产业结构变化引发的新机遇。这一次疫情冲击夹杂了中国外部发展环境的变化，对中国产业政策影响深远，包含芯片制造、军工、新材料、新能源等多个方向的先进制造业将会得到更多的支持，这些是中国繁荣富强的核心支撑产业。对此，国内各方面也形成了共识，这样的共识，有利于产业的发展，也有利于这些产业中优质企业在资本市场的表现。

A股收官之战值得期待

世诚投资总经理陈家琳

在经过连续两个月的调整之后，世诚投资判断市场在本年度最后一个季度将企稳，甚至重拾升势，而成长股相对于顺周期价值股将表现出更大的吸引力。

中国经济在过去半年时间体现出了超强的韧性（我们相信三季度的GDP增速将再超预期）。这一方面归功于疫情之后货币财政产业等诸多领域的及时有力政策措施，另一方面也是业已形成的中国在全球供应链贸易中无可替代地位的体现。

不过，从相关领先指标看，本轮疫情之后的经济复苏拐点可能在明年一季度末前后到来——虽然那时反而是同比增速最高的时候（由于今年同期的低基数）。与此同时我们判断海外需求恢复（因为疫情控制不得力）或慢于预期，进而对明年的高增长形成一定程度的拖累。不过，需要强调的是，增长的质量在不断提升，而这可以有力对冲经济修复斜率的趋缓。

资本市场因其较高的有效性或提前反应经济增速的环比变化。在此背景下，我们认为顺周期低估值板块难以在四季度继续扩大其在过去两个月已经取得的明显超额收益。而且即将到来的三季报业绩期也并不完全有利于该板块的表现——疫情之后，并不是所有的顺周期公司都能受益于富有韧性的宏观经济。

如果我们上述对于经济走势的判断没有大的偏差，比较确定的一点是，以国债收益率为代表的无风险收益率在经过前期快速上扬之后，将迎来阶段性的下行（虽然下行空间有限、很难比肩4月底的水平）。如此，成长板块因其“长久期”的特性或迎来更好的表现。该板块前期的回调也为后续行情提供了基础——单单在刚刚过去的9月份无论是食品饮料指数还是医药生物指数（这两者的权重股是机构重仓成长股的典型代表）都录得8%左右的月度跌幅。

除无风险利率下降之外，利好成长板块的另一原因是风险偏好的阶段性提升。这背后有四个短期因素。

首先，十九届五中全会即将在本月下旬召开，会议将制订国民经济十四五规划，而资本市场会围绕与之相关的主题比如“双循环”进行“预热”。

第二，虽然十月份是美国大选的高潮期，期间难免会有“中国牌”频繁出手（不过好在，刚刚结束的第一场辩论，只有一句话给我留下了印象——”will you shut up， man？”），资本市场对此已有相当的“免疫力”，外部影响已在可控范围之内。

第三，在科技金融巨无霸顺利上市之后，IPO市场或将迎来休整期，这亦有利于修复之前的悲观预期。

最后，三季报及十月份“日历效应”造成的心理暗示也有利于抬升投资人情绪。

市场近期对于股市微观流动性有点担心。诚然，以“北上”为代表的外资呈现阶段性流出。不过世诚投资认为这种表象并不真正代表投资人对A股市场及其配置价值的态度。

实际上，从新兴市场的角度，包括A股在内的中国股票已经在过去半年大幅跑赢，以至于即使在对投资组合动态调整之后A股资产的权重仍在被动提升。我们仍然坚信中国权益资产是未来5-10年的优质资产，而非仅仅是“乱世时的避险资产”。

世诚投资内部研究表明，即使不考虑主流指数对A股纳入系数的提升（目前仅20-25%），仍将有近等值于4000亿人民币体量的主动配置型基金将流入A股市场。另外，以国内公募基金首发为代表的资金净流入，我们认为目前的节奏和体量更加健康、更具持续性，并不会造成明显的供需失衡。

综上，世诚投资判断十月份乃至整个四季度A股市场将迎来企稳反弹的窗口期，收官之战值得期待。考虑到无风险收益率下降及风险偏好提升，成长股有机会再次跑赢顺周期价值股。对于前者，更多的机会仍将来自以食品饮料/互联网应用为代表的泛消费板块、创新主导的医药生物行业、包含新一代信息技术在内的科技成长领域。

在具体投资上，个股的选择仍是重中之重。那些面对外部冲击挑战能积极顺应变化、拥抱变化且具有良好治理结构的公司，不仅会在短期领先对手，也将作为长跑健将在中长期胜出。

创新驱动 均衡配置

泰旸资产总经理 刘天君

2020年初，我们将泰旸资产全年投资策略的主题设定为“创新驱动，均衡成长”，三个季度运行下来还是取得了令客户满意的投资回报率和回撤控制。展望第四季度，我们依然会精选黄金赛道，聚焦医药医疗、大消费、互联网、智能制造四大板块，坚持优选“三好学生”企业，追求稳健增长和低回撤，力争交出让客户满意的2020年成绩单。

接下来，我们将分别阐述对于医药医疗以及大消费这两个赛道的认知，以及对于核心资产出现估值分化的理解。

医药医疗：2020年前8个月，约340亿北向资金净流入A股医药医疗行业，而上半年公募基金重仓股中的18%来自于医药医疗行业，这两个数据都验证了我们年初对于医药医疗行业在A股地位将发生变化的判断，即医药医疗行业当前10%左右的市值占比相比较成熟美股市场来说至少还有一半以上的提升空间。

该判断的根本逻辑来自于（1）老龄化驱动社会医疗支出增长，2025年中国65岁以上人口占比将接近17%；（2）新冠疫情之后，政府将持续增加公共卫生支出；（3）医药工程师红利带动中国创新药产业链相关公司具备全球竞争力。

大消费：8月，社会消费品零售总额增速年内首次实现正增长，电商渗透率维持在25%左右，体现了巨大人口基数以及全球最完备供应链基础设施带来的消费韧性和灵活度，预计中国将在2020年超过美国成为全球第一大消费市场。

对于40万亿以上的消费市场，我们优先做的事情是精选水大鱼大的细分赛道，如餐饮、白酒、化妆品、家电等。在精选细分赛道中，我们遵循两条投资主线；第一，关注赛道中连锁化、高端化和品牌化的趋势，我们相信中国一定会孕育出爱马仕这样的顶级品牌以及星巴克这样的超级连锁模式；第二，疫情一次性带来了电商渗透率的提升，我们将格外关注可以借助电商渠道实现弯道超车的国产品牌。

今年以来，A股和港股都出现了“核心资产”越来越“贵”并屡创历史新高的现象，这与我们2019年以来的判断相符，即市场进入了“业绩驱动估值分化，超级龙头强者恒强”的时代。

以互联网行业为例，回顾美股2009年3月见底以来的表现，FAANG（Facebook/苹果/亚马逊/奈飞/谷歌）5家公司数量上只占标普500的1%，但是却贡献了标普500涨幅的23%，市值占比近20%。我们判断在中概股加速回归的大背景下，A股/港股版互联网龙头公司市值表现大概率会复制美国FAANG。

首先，无论从商业模式创新还是运营服务上来看，中国互联网行业在2C端已经全球领跑，消费互联网行业空间远大于美国，工业互联网也在信息化新基建大浪潮的推动下进入加速发展期。

其次，中国互联网各核心赛道上都已经出现了具有明确护城河的龙头公司，具备保持收入和利润持续中高速增长的核心竞争力。

再次，科创板红利，ETF大规模发行，海外长线资金持续流入，都为互联网行业核心资产越来越“贵”提供了有利的资金环境。

8月底各上市公司中报披露完毕后，我们团队重新系统评估了股票库中重点关注公司，也做了大量的调研工作，结论是透过疫情期间的业绩成绩单和面对面的交流，我们真切地感受到最优秀中国企业群体的应变能力、经营能力、管理能力，也看到了中国经济发展的内生动力与自我调节能力，更看到了卓越的企业家和职业经理人们将“危”转“机”的顽强意志。我们将积极乐观看待中国的权益投资机会，不辜负这一伟大的时代。

危中有机——节奏调整不改权益市场结构牛

远策投资总经理 张益驰

2020年还剩下一个季度的时间，但已注定是不平凡的一年。对投资者而言，一方面经历了疫情对生活、工作造成的不便，另一方面也在市场上收获了机会。按照历史上金融市场的危机反映模式，危机带来资产价格的低价情景，引发货币财政政策的友好环境，而资金友好对资产价格有利，所以，投资者不应“浪费”一场危机。

回顾今年的市场，在一季度新冠疫情出现时，市场表现的是危机下的应激反应模式，二季度则进入到全球疫情和政策的应对常态化阶段，三季度后对于复工复产的关注增加。A股市场在8月进入震荡，对风格切换的讨论增多，我们需要理解这些变化背后的驱动变量，并思考市场的变与不变。

首先来看经济和政策这对变量。危机下，政策救助火力全开，流动性释放但经济尚未解冻。在投资上，表现为资金的机会成本下降，但对经济景气密切相关的资产抱有疑虑，而成长股的大量现金流主要在未来而非当下产生，所以在这个阶段会更受益，市场在一季度乃至上半年的表现也是如此。

随着经济离开疫情冲击的底部逐渐回升，对顺周期价值股的信心逐渐修复，对货币政策约束的担心也会有所增加，市场在三季度对这种组合有所反映。但我们认为经济和政策这对变量的状态在未来很长一段时间仍会结伴而行，不是非此即彼。经济修复会持续，但随着接近疫情前的水平，修复速度放慢，政策仍然需要保持平稳。对市场而言，资金友好的环境会保持，经济修复的进程会延续，市场的风格会更平衡。

其次是新冠疫情变量。在疫苗和特效药出现之前，疫情应对是常态化工作，今年的疫情改变了医药板块的状态，政策重视、消费者接受、资金关注，意味着医药板块进入投资大年。从组合构建的角度，疫苗股等医药资产是对其他顺周期资产配置的前提条件和必要对冲。而一些因疫情催生的变化不会再回到过去，在投资定价上，这种长期的变化趋势才有意义。例如对线上消费的促进和转型、更规范的生鲜流通场景切换、发展免税行业把高端消费留在境内等等。

资金的节奏和结构是影响市场的短期变量。观察流动性就像观察大海，远看时平静而稳定，近看则波涛涌动起落有致。在经历7月份资金集中流入之后，近期市场出现资产供给与资金入市的节奏错配，带来阶段性的资金面弱化，约束整体市场转入到振荡调整阶段。资金结构上，过多资金拥挤在尾部小股票中，对优质公司的持仓组合不利，但这一现象已经在缓解。一些国际关系的因素虽然是长期变量，但对市场的表现往往是短期脉冲式扰动，考虑到市场对这些因素的韧性已经增强，并不足以构成市场的系统性风险。

长期的变量则是制度建设和大类资产的配置趋势。管住上市公司质量、注册制改革等制度建设有利于市场长期运行，有助于疏通市场的供需机制，促进投资者对公司内在价值和定价能力的重视，而专业投资人的投研优势会更加明显。国内居民对楼市资产对比、海外资金对全球收益率的对比，也有利于资金持续流入中国的权益类资产。

所以近期变化的是资金的进场节奏和分布结构，这些是偏短期特征，而不变的是经济修复、政策友好和权益资产的配置吸引力。市场在三季度表现为在短期因素作用下的调整，四季度有望转入拨乱反正阶段。投资上，考虑到各类环境变量的特点，需要更加注重结构均衡，市场对均衡风格的投资人会更有利。风险因素上，资金面的利率可以作为对环境变化的观察工具。

均衡的风格意味着在成长和价值上都需要寻找好的资产。

成长股上，医药板块具有行情独立于经济、细分机会丰富的特征，除了对疫苗、检测的重视程度提升，创新药、医疗器械及服务等领域在疫情后也会得到长期成长。

消费股的机会来自两个维度，一是部分消费的长期确定性，二是国货品牌在新的技术营销环境和新的消费者群体支持下的成长机会。科技股虽然存在外部因素的脉冲式扰动，但产业趋势、消费需求和自主可控是驱动行业发展的变量，总会有受益行业发展的企业出现，扰动冲击后出现的是配置机会。

顺周期价值股的选择上，一些行业竞争格局稳定、头部公司地位持续提升的行业更值得关注，这主要在一些细分的化工、建材、非银领域。

最后，投资回报的具体实现仍然要依赖于精选个股。A股目前上市公司已经超过4000家，其中近一半的公司市值不到60亿元规模，尾部公司不论在市值规模还是成交金额上都偏小。未来大量公司可能被边缘化，对投资者定价能力的要求提高，需要对各领域少数有竞争力的优秀公司进行发掘并持有，这将会是A股市场对投资者持续存在的挑战。

【个人简介】张益驰，清华大学EMBA，浙江大学理学硕士，19年证券从业经验，16年投资管理经验，2002年加盟华夏基金，曾任原华夏基金股票投资部总经理，华夏优势增长基金经理，管理规模超200亿。2009年8月创立远策投资，现任远策投资总经理兼基金经理。历经多轮牛熊，一直秉持“守正出奇，厚薄兼备”的均衡投资风格，且在医药行业深度浸润，挖掘有真正内在成长价值的优质公司，陪伴成长，做时间的朋友，慢即是快，组合分散，不断夯实自己的能力圈，在财富管理的道路上与信任远策的投资者携手同行，行稳致远。

坚守原则，超越变化

深圳聚沣资本创始人、总经理、投资总监余爱斌

无论对于A股市场还是整个社会来说，2020年都可谓跌宏起伏、悲喜交加，充满诸多意想不到的动荡和波折。

年初，新冠疫情突如其来，对整个社会生活、宏观经济都带来极大冲击，股票市场也因此出现极端的波动和调整；所幸国内疫情因为应对得当、管控及时很快得到了有效控制，国内经济和金融市场2季度开始逐步恢复正常，但是疫情又在国外大规模暴发和快速传播，导致全球金融市场剧烈调整，尤其是美股市场出现了历史罕见的连续熔断式下跌。

虽然迄今为止，国外新冠疫情仍未得到有效控制，但是，在各主要经济体政府大规模的经济救助和流动性宽松支持下，金融市场并没有进入螺旋式下跌的漩涡，而是很快企稳反弹，随着市场情绪稳定和流动性的推动，市场又从一个极端走向另一个极端，中美主要股票市场指数不仅陆续创出了历史新高，大量板块和个股甚至进入泡沫化炒作的状态。然而，正当市场热情躁动，各路大神、专家纷纷出场鼓吹新一轮大牛市之时，3季度市场再次进入震荡调整，虽然迄今而至指数整体波动并不大，但是部分泡沫化严重的个股和板块已经跌幅巨大。

总体来说，我们在今年的投资操作中，始终坚持长线价值思维原则，淡化对市场短期波动的关注，通过精选个股、均衡配置和适当对冲来控制风险和净值回撤，除了在市场极度恐慌的时候有适当加仓外，我们并没有因为短期市场波动做很多的仓位调整，整体上一直保持了积极的高仓位，重点配置的是估值合理偏低、具备强时间价值的优质公司股票，最终实现了预期的投资回报。

展望市场，就短期而言，市场大概率仍将保持弱势震荡格局。一方面，市场经过2季度的突飚猛涨，部分板块积累了相当大的泡沫和风险需要消化；另一方面，由于国内疫情控制得当，经济有所恢复，出于控制资产泡沫和系统性金融风险的考虑，国内流动性边际上有所收紧。而国外疫情始终得不到有效控制，中美等外部关系又时有摩擦和刺激，市场情绪也受到抑制。

但是，从另一个角度来说，虽然近期国内流动性有所变化，但就当下的国内外宏观经济环境而言，国内流动性不具备大幅收紧的基础。相反，中长期而言宏观政策仍将以宽松为主基调，同时虽然市场部分板块个股有一定估值泡沫，但市场整体估值仍处于合理区间。在当前全球流动性泛滥的大环境下，人民币资产尤其是优质公司的股权资产仍具备相对显著的吸引力，总体来说我们认为市场大的上升趋势并没有改变，短期的震荡休整可能更有利于行情的健康发展。

诚然，市场始终存在不确定性变化，尤其是在当前这样一个宏观诸多方面都面临史无前例的各种变化和挑战的时候。作为投资者，我们唯有适应变化，拥抱变化，甚至最后还要能超越变化。

拥抱变化、适应变化需要保持开放的心态和适当的机动灵活，但是最终能够超越变化的并不是机会主义，而是长期思维。然而坚持长期思维并不容易，为什么我们更加关注短期的东西，因为短期的东西很容易看到，为什么我们会忽视长期的东西，因为我们不知道长期应该相信什么。

其实，世事千万面，我们应该相信不会改变的那一面，无论疫情，宏观经济甚至政治格局如何演变，人类追求美好生活的愿望不会改变；科技、经济、社会持续进步发展的趋势不会改变；具有良好商业模式的优质公司持续创造价值的能力不会改变。

从投资的角度来讲，我们要相信概率法则、价值规律始终会起作用；我们要相信优秀的公司、优秀的企业家和组织模式最终不仅能适应变化，甚至能利用变化获得生长；在投资操作上，我们不应该寄希望于对各种不定变化和短期波动的精准预测和把握之上，而是应该始终坚持科学、严谨的原则基于长期价值精选个股，均衡配置，长期持有，这样才能实现长期业绩的胜利，而不是因小失大，顾此失彼。

个人简介：余爱斌，深圳聚沣资本创始人、总经理、投资总监。清华大学五道口金融学院金融学硕士，现任深圳聚沣资本管理有限公司总经理、投资总监；从2005年起，余爱斌先生先后任职于国信证券股份有限公司研究所、银华基金专户投资部、深圳展博投资管理有限公司等著名证券投资机构，先后担任证券分析师、投资经理、投资总监及投资决策委员会委员等职务。

编辑：宇辉