明明：10月资金面料面临“三重压力” 央行投放是关键

10月资金面料面临“三重压力”，央行投放是关键

来源：明晰笔谈

文丨明明债券研究团队

核心观点

近期债市收益率整体呈现震荡走势，银行间跨季资金拆借紧张，市场对10月资金面情况较为关注。我们认为10月资金面将面临“低超储+财政压力+结构性存款压降”的三重压力，货币政策积极投放或是最大变量。

财政库款沉淀对10月流动性有负面影响。对于国债供给，后市仍存供给压力。从年初至今国债净融资额共有24728亿元，因此四季度剩余的国债净融资规模约13072亿，总量仍然较大。如果简单按照去年的净融资节奏来推算，预计四季度每个月的国债发行量在6400-6800亿元波动，整体上依旧存在一定的供给压力。对于地方政府债券供给，预计10月地方政府债净融资总额在5200亿元左右。根据财政部公布的数据，2020年1-8月地方政府共新增专项债共28969亿元，考虑到全年地方政府的新增专项债额度为37500亿元以及财政部要求地方政府专项债尽量在10月底前发完的要求，我们预计10月共将新增专项债约4248亿元。2020年地方政府一般债后续的剩余额度约为1000亿左右。对于财政收支，预计10月财政支出带来的流动性增量有限。半年财政支出的同比增加主要集中在9月和12月两个月，预计10月可以释放的财政资金总量约15000亿元。另外过去三年中下半年财政收入节奏的一致性和确定性非常强。因此我们预计10月财政收入流量在18000亿元左右。对于国库库款，财政收支高峰错位和政府债券的发行节奏或使得沉淀资金显著增加。2020年财政收支流量极大增加，资金沉淀以及财政支出相对收入的减速使得财政收支以及国库存款之间的差额开始增大，8月更是出现了国库库款的反季节性增加。

低超储环境依旧，银行间流动性依旧呈现紧平衡。从商业银行准备金池总规模来说，目前银行间流动性总量仍处于紧平衡。我们测算的8月末商业银行超储率大致在1-1.1%的较低水平；由于9月央行OMO操作（截至目前）投放了6300亿元流动性，预计财政支出也会增多，银行间流动性将有一定改善，但预计超储率仍然徘徊在较低区间。另外，银行同业存单利率偏高说明银行体系流动性结构性紧张。

货币政策积极投放或是最大变量。公开市场到期压力不大，预计央行投放将更加积极。10月总体的OMO到期压力大致与8月、9月持平，低于6月和7月。由于10月仅有3周工作时间，预计随着政府债供给压力的上升，央行OMO投放将会更加积极。近几个月央行OMO操作对国库库款变动的“对冲性”较为明显，预计10月财政资金的沉淀会使得央行投放力度增大。

后市展望：资金面面临“三重压力”与货币政策的博弈。预计10月资金面将整体维持中性，但边际上或有扰动。首先，10月政府债券供给压力仍然存在，财政支出的节奏也将放缓，预计财政资金将有所沉淀，银行间流动性总量或维持紧平衡。其次，10月公开市场到期压力不大，央行OMO投放量或有抬升。我们预计10月资金面将整体维持中性，但边际上或有扰动，预计DR001会在1.8%-2%之间运行，DR007围绕2.2%中枢波动。我们认为10月流动性面临“低超储+财政压力+结构性存款压降”的三重压力，且货币政策积极投放或是最大变量，MLF超额续作可以预期，也不排除央行降准的可能。

正文

近期债市收益率整体呈现震荡走势，各类多空因素交织：多方因素方面有中国国债将纳入富时罗素指数以及央行公开市场操作态度转松；而空方因素有政府债券较大的供给压力以及银行间流动性结构不均等等。临近9月末跨季时点，银行间资金拆借也逐渐显露紧张；虽然央行OMO投放较为积极，但月内宽松、跨季紧张的局面并未得到缓解。由于10月是地方政府专项债发行完毕的时点，也往往是财政沉淀资金显著增加的月份，因此市场对10月资金面情况较为关注。那么10月银行间资金面压力大吗？本篇将加以解析。

财政库款沉淀对10月资金面有负面影响

对于国债供给，后市仍存供给压力。依据2020年的政府财政融资安排，年内国债以及地方政府一般债共需净融资37600亿元，剔除9800亿地方政府一般债后剩余27800亿元，由于今年共有10000亿元特别国债发行，全年国债的净融资额为37800亿。从年初至今国债净融资额共有24728亿元，因此四季度剩余的国债净融资规模约13072亿，总量仍然较大。实际上往年四季度的国债净融资规模占全年的比重也比较大，今年四季度并不算太特殊。如果简单按照去年的净融资节奏来推算，10月、11月和12月的国债净融资规模分别在2700亿、4500亿和5300亿元左右，考虑到其当月到期量，预计每个月的国债发行量在6400-6800亿元波动，整体上依旧存在一定的供给压力。同时，如果10月延续当前的发行时间安排，关键期限国债缴款日可能和税期有一定重合，或造成一定程度的资金面紧张。

对于地方政府债券供给，预计10月地方政府债净融资总额在5200亿元左右，发行量在7400亿元左右。对于地方政府一般债来说，10月发行压力尚可。根据财政部公布的数据，2020年1-8月地方政府共新增专项债共28969亿元，共发行再融资专项债2915亿元。依据Wind统计截止目前9月共新增专项债3939亿，同时当前已公布的9月最后一周地方专项债共344亿元：考虑到全年地方政府的新增专项债额度为37500亿元以及财政部要求地方政府专项债尽量在10月底前发完的要求，我们预计10月共将新增专项债约4248亿元。对于地方政府一般债来说，新增一般债余量较少，影响非常有限。2020年1-8月地方政府新增一般债共8530亿。依据Wind统计，截至目前9月地方政府一般债净融资额共计约177亿，同时当前已公布的9月最后一周新增地方一般债共63亿元。根据2020年《政府工作报告》中制定的计划，地方政府一般债额度为9800亿，后续的剩余额度约为1000亿左右。往年一般债在9-12月份之间的分配规律性不是特别强，由于剩余规模非常有限，一般债在后续各月中的分配也很难产生大的扰动。专项债10月发行完毕后，地方债的后续供给压力将明显下降。另外值得注意的是，由于财政部尚未公布对9月政府债券发行规模中再融资部分的确切统计，因此后续地方债供给压力可能更大一些。

对于政金债供给，预计10月供给量在1000-1200亿元左右。由于今年疫情冲击较大，政策性银行也承担了不少支持复工复产和扶贫抒困的任务，加上央行PSL贷款的投放非常少，因而导致政策性银行在1-7月的债券净融资非常多。展望四季度，随着经济逐渐恢复正常，政策性银行额外的支持可能会有所减少，净融资需求或许不会超出去年太多。另一方面，政金债的供给在一定程度上也取决于央行对政策性银行的贷款——如果央行支持增加，那么政策性银行对政金债的依赖也会下降。如果大致对标过去三年的情况，那么四季度的政金债净融资额大致在3000亿-4000亿之间，发行量大致在6000-7000亿之间。

10月通常是年内公共财政支出的相对低点，财政支出带来的流动性增量有限。我们可以根据已经公布的2020年全年预算估计支出，从过去三年的数据中也可以看到，下半年财政支出的同比增加主要集中在9月和12月两个月，其余月份每年大致持平。不过对于今年来讲，财政支出剩余额度（全年财政支出预算-上半年财政支出）远大与以往年份。（这个数字在2015-2018年间为9-10万亿之间，2019年为11.2万亿，今年下半年为13.1万亿），这就意味着下半年每个月份的财政支出可能都会多于以往，7、8月财政支出的表现也在一定程度上支持这个假设。但我们预计10月财政支出带来的流动性增量依旧有限，可以释放的财政资金总量约15000亿元。

预计10月财政收入是四季度高点。由于税收收入（占据了财政收入的绝大部分）与名义GDP的相关性较强，因而财政收入应当大致根据名义GDP的预测进行估计。税收方面，7、8月份的税收同比增速已经恢复至5.7%和7%，超过了名义GDP增速，增长比较快的分项是企业所得税和个人所得税，在大程度上是宽松的融资环境导致的企业利润率上升和高收入群体个人收入的增长。非税收入方面，随着降费措施的迫切性下降，非税收入降幅也明显收窄，但仍然对财政收入形成一定拖累。二者结合在一起看财政收入，7月和8月财政收入同比分别恢复至4.3%和5.3%，表现略弱于税收收入的增速。综合考虑名义GDP（下半年预测增速为5.5%）、税收收入和非税收入近期的表现，大致预测下半年财政收入增速为5.5%。节奏上，从季节图表中我们也可以看到，过去三年中下半年财政收入节奏的一致性和确定性非常强。因此我们可以按照过去三年的平均比例分配给每个月份，预计10月财政收入流量在18000亿元左右。

财政收支高峰的错位和政府债券的发行节奏，可能使10月财政沉淀资金显著增加。8月M2增速出现了明显的下行，与社融增速发生显著背离，在很大程度上是财政资金的沉积引起的（政府债券发行放量，但财政支出处在季节性低点）。由于10月将面临政府债券放量和下半年税收高点的双重压力，而财政支出也将迎来季节性的低点，届时银行流动性迎来较大考验的同时，广义货币的派生也会受到一定影响。观察财政存款变动和财政收支差额的关系，在今年以前二者基本呈现同步变动；而2020年财政收支流量极大增加，资金沉淀以及财政支出相对收入的减速使得财政收支以及国库存款之间的差额开始增大，8月更是出现了国库库款的反季节性增加。预计10月财政支出节奏放缓，财政资金的沉淀将带来一定的流动性压力。

低超储环境依旧，结构性存款压降也有一定冲击

银行间流动性依旧呈现紧平衡，资金面预计更加敏感。从商业银行准备金池总规模来说，目前银行间流动性总量仍处于紧平衡。我们测算的8月末商业银行超储率大致在1-1.1%的较低水平；由于9月央行OMO操作（截至目前）投放了6300亿元流动性，财政支出预计也会增多，银行间流动性将有一定改善，但预计超储率仍然徘徊在较低区间。另外，银行同业存单利率偏高说明银行体系流动性结构性紧张。以MLF利率作为基准来观察同业存单利率：当前1年期同业存单利率相对于2019年的降幅远低于1年期MLF利率的降幅。6月起随着货币政策的边际转紧，各类型银行都开始缺乏稳定负债来源，在1年期国有大行的NCD发行利率突破MLF利率后，央行通过超额续作MLF增大了中长期流动性的投放。但由于NCD单周的净融资规模可能就在1000亿元以上，目前NCD整体的融资成本仍然没有明显的下移，银行间市场对中长期流动性的需求依旧很大。预计上述两点都会使得资金面更加敏感。

此外，结构性存款压降或带来商业银行间的准备金分配不均。从结构性存款压降的节奏来看，截至2020年8月末全国性商业银行“三季度末”的压降任务已经完成，而当前的结构性存款压降速度预计将顺利完成“年末目标”。从原理上说，结构性存款的压降并不是准备金总量问题而是准备金结构问题。目前全国性中小行相较大型银行在“压结构性存款-一般存款竞争”中占据了一定优势，在压降结构性存款的同时吸纳了相对更多的存款，造成大型银行准备金相对不足；同时由于结构性存款的压降使得银行业整体的负债稳定性有所下降，预计对银行间资金价格有不利影响。但近期央行OMO态度相对积极，且大行可以凭借一级交易商的地位增加其OMO招标需求。最后，从近年来的M0变化规律看，由于电子支付的快速发展，“十一假期”引起的居民集中支取现金的现象有所弱化，预计“货币发行”对银行间流动性的影响不大。

货币政策积极投放或是最大变量

公开市场到期压力不大，预计央行OMO投放将更加积极。截止9月25日，10月公开市场有8600亿资金到期，其中逆回购到期5800亿元，MLF到期2000亿元，国库现金定存到期800亿元。总体的到期压力大致与8月、9月持平，低于6月和7月。预计在10月初，由于9月末财政投放的总量效应仍然存在，OMO续作可能总体中性；由于10月仅有3周工作时间，预计随着政府债供给压力的上升，央行OMO投放将会更加积极。从近几个月央行公开市场操作（扩表意义上的）净投放量来看，央行OMO操作对国库库款变动的“对冲性”较为明显，预计10月财政资金的沉淀会使得央行投放力度增大。最后，从近年来的M0变化规律看，由于电子支付的快速发展，“十一假期”引起的居民集中支取现金的现象有所弱化，预计“货币发行”对银行间流动性的影响不大。10月，货币政策积极投放或是银行间资金面最大变量，MLF超额续作可以预期，也不排除央行降准的可能。

后市展望

预计10月资金面将整体维持中性，但边际上或有扰动。首先，10月政府债券供给压力仍然存在，财政支出的节奏也将放缓，预计财政资金将有所沉淀，银行间流动性总量或维持紧平衡。其次，10月公开市场到期压力不大，央行OMO投放量或有抬升。我们预计10月资金面将整体维持中性，但边际上或有扰动，预计DR001会在1.8%-2%之间运行，DR007围绕2.2%中枢波动。我们认为10月流动性将面临“低超储+财政压力+结构性存款压降”的三重压力，且货币政策积极投放或是最大变量，MLF超额续作可以预期，也不排除央行降准的可能。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2020年9月27日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-41.4bps、15.99bps、-4.31bps、3.52bps和1.91bps至0.67%、1.93%、2.71%、2.85%和2.92%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动-1.11bps、0.71bp、0.71bp、0.29bp至2.60%、2.88%、3.01%、3.13%。上证综指下跌0.12%至3219.42，深证成指下跌0.02%至12814.17，创业板指上涨0.18%至2540.43。

央行公告称，为维护季末流动性平稳，2020年9月27日人民银行以利率招标方式开展了200亿元逆回购操作。当日无逆回购到期，实现流动性净投放200亿元。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年7月对比2016年12月M0累计增加11596.1亿元，外汇占款累计下降7702.1亿元、财政存款累计增加14803.3亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

9月25日转债市场，中证转债指数收于355.74点，日下跌0.27%，等权可转债指数收于1，493.91点，日下跌0.32%，可转债预案指数收于1，214.45点，日下跌0.48%；平均平价为110.96元，日下跌0.12%，平均转债价格为127.80元，日下跌0.36%。299支上市可交易转债（辉丰转债除外），除新北转债、招路转债、长城转债、中信转债、海澜转债、翔鹭转债、永东转债和张行转债横盘外，83支上涨，208支下跌。其中众兴转债（4.65%）、万顺转债（4.44%）和新泉转债（3.40%）领涨，正裕转债（-12.11%）、横河转债（-5.34%）和龙蟠转债（-4.19%）领跌。295支可转债正股（*ST辉丰（维权）除外），除青农商行、嘉泽新能、联创电子、天汽模、淮北矿业、迪贝电气、荣晟环保、雅化集团、中鼎股份、张家港行、苏农银行、杭电股份、光大银行和内蒙华电横盘外，111支上涨，170支下跌。其中众兴菌业（9.95%）、兄弟科技（8.19%）和尚荣医疗（7.00%）领涨，正裕工业（-10.02%）、翔港科技（-5.08%）和起步股份（-4.66%）领跌。

可转债市场周观点

上周市场重回调整，表明高波动是当前市场的常态，虽然有所回撤，但是我们认为并不存在过分担忧的理由，机会依旧存在。

未来一段时间，市场仍旧会存在诸多的外部不确定性，但是随着时间的推移，这些不确定性带来的冲击效应会逐步减弱，且从中期角度来看料这些扰动并不会影响资产价格的趋势，但是对节奏会有一定的扰动。

我们坚持随着市场波动布局的观点，未来一个季度我们并不担心市场是否会带来收益。市场的核心问题在于如何参与，如何判断好市场的方向与节奏尤为重要。映射到转债市场，市场股性估值近期压缩之后再次提升了转债的性价比，节奏上则更需要积极地应对做出前瞻的判断。

转债市场的驱动力持续聚焦在正股层面，随着宽信用逐步见顶正股市场的驱动逻辑开始向盈利转移，上市企业盈利修复的趋势几乎已成共识，我们判断机会在于盈利修复的弹性，三大方向值得关注，一是顺周期低估值板块的价格修复，PPI的回升会带来顺周期板块盈利的进一步回暖；二是可选消费，随着经济复苏可选消费的修复弹性较大，节奏上先内后外；三是成长方向，成长股具有最大的盈利弹性，但是难点在于甄别与估值相匹配的真成长标的，从稳健的角度优选制造业龙头，从空间的角度则是科技医药成长，我们认为随着近期调整科技医药行业部分标的可以逐步配置。

从转债标的的角度，我们认为在盈利驱动正股的框架下市场分化会进一步加大，近期转债平均价格已经是二季度末以后的新低，但是择券难度有增无减，节奏与效率的重要性在四季度会体现得更加明显。

高弹性组合建议重点关注利德转债、海大转债、博特转债、歌尔转2、巨星转债，上机（福莱）转债、奥佳转债、火炬转债、隆20转债、恩捷转债。

稳健弹性组合建议关注裕同转债、新泉转债、盛屯（赣锋）转债、瀚蓝（维尔）转债、桐昆转债、天目转债、康弘转债、太阳转债、拓邦转债、益丰转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2020年9月28日发布的《债市启明系列20200928—10月资金面料面临“三重压力”，央行投放是关键》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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