价投不难 找到认可价投的钱很难

陈嘉禾

这两天我看到一个笑话，充分说明价值投资中最难的一件事，可能不是价值投资本身，而是找到能认可价值投资，能经受住价值投资中各种风险的资金。这个笑话相当有趣，就让我先引述一遍，聊以为乐。

做时间的朋友

据说很久以前有个农民，给地主打工。地主说我每个月给你200斤大米做工资，农民说不用了，你这样给我就行：第一天给我1粒米，第二天给我2粒米，第三天4粒，第四天8粒，以此类推，每天翻一倍。地主心想有这种好事，这农民傻了吧，就答应下了。

后来，农民坚持了7天，一共拿到127粒米，每天还要做重体力活，实在熬不住就饿死了。

如果这个农民能坚持到一个月（30天）后，他总共能拿到10.7亿粒米。一般每粒米重量是0.02克左右，那么10.7亿粒米就是42800斤，比地主开的200斤米多了太多。但是，农民没坚持到最后，沉重的工作压力让他在第7天就饿死了。

实际上，按照农民开出的条件，他到第22天，累计也只不过拿到167斤米，还不如地主开的200斤米的价格。农民的收益主要在这个月的最后几天：第28天他会拿到5368斤米，第29天10737斤，而第30天他会拿到21474斤米，占整个计划的大概一半。

这个笑话完美地说明了价值投资的难处。尽管价值投资所依靠的复利因素，会给投资者带来巨大的回报，但是这种回报却不是均衡到来的，而是在长时间以后逐渐产生的。但是，绝大多数的资金，却忍受不了多长的时间。

价值投资三要素

说起价值投资，其核心就是找到好资产、便宜资产，然后持有足够长的时间，静待价值回归。在这三个要素中，找便宜资产是最简单的：估值是一件非常容易判断的事情，只要经过简单的培训和仔细的分析，很快就能学会。

判断一个资产好不好，则相对困难一些，需要对商业的准确认知。这种认知有时候还包含了一定运气的成分（想想马化腾早年曾经试图把腾讯公司卖掉，就知道这种判断有多难），但是仍然是有迹可循的。至少来说，即使我们难以判断哪些资产是天下第一、举世无双的，通过一些踏实的商业分析，我们也可以轻易地判断哪些资产是相对优秀的。

三个要素中，最困难的就是持有足够长的周期。只要投资者对这个社会有足够深入的了解，对金融市场多接触多了解，很快就会发现，在这个市场里，没几个人愿意等上一个长周期。

一般来说，在国内的主流机构投资者中，极少有机构能做到给员工几年的时间作为考核周期。据我的了解，绝大多数机构以3个月、甚至1个月为周期，对基金经理和研究员进行考核。能做到每半年考核一次的机构都很少，遑论以几年为考核周期的。但是，对于价值投资来说，想在每3个月里都保持领先的业绩，是完全没有可能的事情。这种资金属性的短期性和投资方式的长期性之间的错配，导致价值投资想找到匹配的资金，是极度困难的。

机构投资者尚且如此，个人投资者就更不必说。目前，个人投资者所做出的交易量，仍然占到中国股票市场的绝对多数。根据各个口径所做出的统计，个人投资者的交易量在中国股票市场的占比达到80%到90%之间。考虑到个人投资者并不算太大的资金总量，这种巨大的交易占比，背后一定有超高的换手率以及超短的持股周期。以许多个人投资者两三个礼拜就全仓换手一遍的投资周期，想要支撑价值投资超长的、最少两三年起步的持有周期，简直是天方夜谭。

我一位证券公司研究所的朋友，曾经有一次跟我说起一个故事，让我见识到了个人投资者的持有周期可以有多么短暂。他们研究所有一次举办一个报告会，只针对佣金贡献量比较大的机构和个人客户。结果来了一位个人投资者，佣金贡献量确实不小，但是一看账户资产规模，却发现非常迷你。仔细一分析，这位投资者每年花在证券公司身上的佣金，几乎相当于他本金的一半，与之对应的是几乎每天都全仓交易。

“虽然他每天全仓换手的投资风格，听了我们这种商业分析居多的报告会也没什么用处，但是人家给公司交了这么多钱，也不能不让人家来呀？”朋友如是说。

得天下的秘诀

价值投资虽然是一种非常优秀的投资方法，复利也是一种能让许多人变得富有的盈利手段，但是能坚持下来的人却寥寥无几。价值投资中的最难点，往往也不是真正的投资方法与技巧，而是有没有足够忠诚的资金，支持价值投资的实现。这就像楚汉相争的时候，看似起决定作用的是前线带兵对峙的刘邦和项羽，其实真正决定天下成败的，却是后方的萧何。

秦朝末年天下大乱，群雄并起。最后留下的主要两股势力，就是以彭城（今徐州）为中心的项羽势力集团，和以关中（今陕西西安附近）为中心的刘邦势力集团。就军事力量来说，项羽有忠实的江东集团和楼烦骑兵作为后盾，其军队无论从凝聚力还是军事素养上，都超出刘邦集团一大截。在楚汉争霸的许多战役中，刘邦的军队都被项羽打得大败。

但是，坐镇关中地区的萧何，却依靠富饶的关中和成都平原，同时依仗居于河流上游的运输优势，源源不断为前线的刘邦提供兵源、物资。而坐观项羽，虽然每战必胜，但是打一仗少一点人。最后垓下一战，项羽大败，死前仰天长呼：“此天之亡我，非战之罪也。”我今天战败，并不是因为我不会打仗啊！

百战百胜，一败而失天下者，项羽也。百战百败，一胜而得天下者，刘邦也。

在这个历史教训里，项羽虽然占了“战斗技巧/投资技巧”上的绝对优势，但是他的后勤，也就是他的“资金优势”，却远远不如刘邦。而作战技巧匮乏的刘邦，却在源源不断的后方支援下，取得了最终的胜利。

战争结束以后，刘邦大封天下功臣，以萧何为第一。群臣不悦，说我们身先士卒、舍生忘死，为什么居功反而在文官萧何之后？刘邦这人说话也不客气，直接就说，你们见过打猎吗？冲在前面那些是猎狗，后方养狗带狗的是猎人。你们就是那些狗，萧何就是那个人啊！“今诸君徒能走得兽耳，功狗也。至如萧何，发踪指示，功人也。”打猎结束了论功行赏，狗还能排在人前面吗？

在股票市场上的价值投资中，虽然靠谱的资金和价值投资者之间的关系，没有刘邦说的人与狗的关系相差这么悬殊（刘邦在历史上是有名的说话难听，萧何形容他是“素慢无礼，拜大将如呼小儿”），但是能够长期坚持价值投资的资金，其罕见程度，确实不亚于能够长期坚持价值投资的投资者。而只有资金和投资者能够做到珠联璧合，价值投资才能被完美地执行下去。

有意思的是，尽管在股票市场中，我们很少能看到长期的、追随价值投资的资金，但是在房地产市场中，这种资金却并不匮乏。绝大多数个人投资者，尽管在股票市场中显得躁动不安，但是一旦自己要买房子的时候，就会仔细考虑地段、学区、房龄、户型、小区物业、未来交通规划等等基本面的因素，同时仔细考量一个小区和边上其他小区之间的质量、价格对比。然后，一旦下手购买物业，往往就能持有数年、乃至十多年不再交易。

仔细想想，这样细致的调研工作，这样长周期的持有物业，难道不就是典型的价值投资吗？那么，为什么在房地产市场上如此的人们，当他们的钱一旦进入股票市场时，却又变得如此轻浮？这其中的差异，是不是一件十分有意思的事情呢？

（作者系九圜青泉科技首席投资官）