申万宏源：千调百味 精品长牛

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原标题 千调百味 精品长牛——调味品行业深度报告

来源 申万宏源

本期投资提示：

刚需属性，行稳致远，持续成长。调味品行业品类众多，每个细分领域均有各自龙头企业。调味品行业能够保持长期、稳定、较快的增长，主要受益于自身的刚性需求及漫长的产品生命周期。对于中国市场，口味的地域和差异化使得外资企业难以全方面地快速进入。从历史趋势看，行业长期保持着量价齐升的态势。行业格局较为分散，主要体现在整体行业与各细分赛道两个维度，但向头部集中的趋势已在近几年显露。 

品类拓展，产品升级，景气常在。调味品的发展可归纳为原始调味、工业化、细分化及高端/复合化四个阶段。酱油行业已进入高端化阶段，但销量仍未见顶，预计未来五年行业规模仍具备 35%的提升空间。食醋受口味区域性限制，行业格局相对分散，规模小于酱油，但可开发的功能与消费场景众多，有望打开新的量价空间。料酒为近年来增长较快的品类之一，在龙头企业强势引导下，具备全国化基因。蚝油由粤菜小众调料走向鲜味型大品类，成长瓶颈得到突破，但目前仍处于消费者教育与渠道渗透阶段。复合调味品为新兴品类，是未来调味品发展的重要方向，预计行业内将出现品类结构切换的趋势。 

调味品餐饮与零售渠道的特点各不相同。调味品渠道主要分为餐饮、零售与食品加工，渠道占比约为 4：3：3，前两者为企业主要精耕的渠道。在零售端，采购主体为家中掌勺者，对调味品品质的敏感度偏弱，更注重品牌效应以及终端开展的促销活动，相对产品粘性较低，偏冲动型消费。在餐饮端，采购决策者以主厨为主，采购员为辅，通常采购量大，对产品粘性较强，复购较为稳定，不会冒风味变化的风险而更换调味品。餐饮端的消费行为总体较为理性，对产品价格的敏感度随餐厅定位上升而下降。因此，占据餐饮渠道高地的企业相对拥有更宽广的护城河。 

现代流通加速包装化与品牌化，餐饮连锁催生复合调味品定制需求。零售端，现代流通逐步取代传统流通。现代流通营业面积大、容纳品牌多，催生了调味品包装的精细化发展，在消费者潜意识中注入品牌形象。从长期趋势看，现代流通仍将是零售端的主要渠道，但在疫情催化下，零售端的线上化预计将得到加速。餐饮端，连锁化趋势解决双方痛点：从消费者角度，连锁餐饮的标准化避免踩雷、降低试错成本；从商家角度，能够扩大影响力和规模优势，提升可复制性并降低交易成本。因此，连锁餐饮对于中央厨房的依靠催生了定制及复合调味品需求。

全渠道，多品类，驱动企业长期成长。调味品企业的发展方向在于全渠道与多品类，通过扩品类实现渠道与品牌协同效应最大化，形成长期成长驱动力。海天味业在机制、管理、渠道与品牌方面当属行业标杆，预计是最先实现调味品平台化的龙头企业。中炬高新在体制转变所带来的边际改善下，执行效率将得到提升，有望从第二梯队中脱颖而出。恒顺醋业在新董事长带领下，将实行大刀阔斧的改革，百年品牌底蕴有望得到唤醒。涪陵榨菜的品牌认可度和品类集中度高，具有强劲的提价实力，未来将利用乌江品牌实现酱腌菜全覆盖。天味食品具有双品牌轮动优势，通过加大招商、费用投放及新品推广，抢占行业份额并建立品牌认知。千禾味业为零添加系列领导者，已具备一定的品牌符号化，将通过外埠扩张与餐饮布局，实现较快成长。

 风险提示：食品安全事件，宏观需求下行影响餐饮需求，行业竞争加剧