中信证券：两因素驱动9月下旬中期慢涨 强化配置顺周期+高弹性

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原标题：策略聚焦|两因素催化资金重聚合力，推动中期慢涨

来源：中信证券研究

文|秦培景 裘翔 吕品 杨灵修 杨帆 李世豪

流动性和信用宽松环境不变，优质成长股因短期调仓和博弈产生的估值调整不会持续，存量资金的紊乱行为接近尾声，预计外资回流和科创50ETF发行将催化资金重聚合力，推动9月下旬开启新一轮中期慢涨。首先，短期利率上行更多反映资金向实体回流，并非政策的主动收紧，实体企业信用成本依然保持下行，经济依旧处于恢复过途中，流动性和信用政策没有收紧的必要和动机，此外，随着金融市场互联互通便利化程度不断提高，中国的实体及金融市场与全球宽松的流动性环境连通程度明显提高。其次，对流动性悲观预期的修正会缓和优质核心资产估值调整的进程，A股长线投资者对消费、医药的配置不会因为阶段性估值调整而发生改变，因短期资金调仓和博弈产生的调整不会持续，不影响市场整体的上行。最后，8月中旬以来的三类资金紊乱状态已逐步回归常态，成交缩量、机构仓位降低、基金赎回萎缩意味着获利盘兑现过程基本结束，外资快速回流以及科创50ETF发行将催化存量资金重聚合力。配置上，建议继续聚焦顺周期与高弹性品种，包括受益于弱美元、商品/能源涨价和全球经济预期修复的周期板块，受益于经济复苏和消费回暖的可选消费品种，以及绝对估值低且已经相对充分消化利空因素的金融板块，包括保险和银行。另外，可以开始配置调整已基本到位的科技龙头。

流动性和信用宽松环境不变

实体企业信用成本依然稳中有降

1）银行负债端利率上行反映资金向实体回流，实体企业融资成本持续下行。本轮银行负债端利率上行本质上反映了资金向实体回流，表现在金融数据上就体现为M2增速回落而社融增增速维持高位。此外，当前货币市场利率水平仍然远远低于经济正常化情况下过往的平均水平，余额宝利率在当前回升后也仅有1.64%，不仅明显低于往年经济正常化情况下的平均值，也低于上一轮宽松周期的低点2.3%。近期国债大规模发行，但认购倍数平均依然达到2.9倍，资产端优质供给的增加也加剧了负债端偏紧的现象。经济正常化背景下，银行负债端利率上行是正常现象，而实体企业信用成本则依旧稳中有降。本周5年期AAA级企业债信用利差相较8月底平均下行了4.4bps，信托产品预期收益率平均下行了30bps。

2）央行并没有任何主动收紧流动性的行为。从内部制约来看，防止资金空转和信贷违规进入房市依然是当前监管重点关注方向；从外部制约来看，在人民币持续升值，潜在热钱可能大规模流入的背景下，央行必须要防止资产泡沫和人民币单边持续升值同时发生。在内外部制约下，央行势必会释放一些偏鹰信号来管理预期。从实际行动上来看，央行本周继续投放货币以保持DR007在7天逆回购利率附近波动，本周累计净投放2600亿元，延续上周净投放2300亿元的趋势。

3）经济依旧处于恢复途中，政策没有收紧的必要和动机。8月经济恢复加快，但总体也仅恢复至疫情前的水平。社会消费品零售总额8月同比增速刚刚转正至0.5%，但线下消费仍在常态化进程中；地产和基建投资韧性犹在，但增长斜率放缓；出口因疫情影响继续超预期，但随着欧美疫情反复带来需求下降以及人民币持续升值，后续压力也将逐步显现。加之当前结构性失业问题仍未明显改善，宏观流动性政策不会提前收紧，只是从全面宽松转向定向宽松。

4）不断加速的金融开放将中国与全球宽裕的流动性和信用环境打通。2020年截至8月，外资已净流入中国债券的资金规模达到9815亿元，分别是2019年/2018年全年净流入的2.2倍和1.6倍。8月下旬以来，境外投资者直接交易、T+N结算、交易时段延长等各项政策连续推出，将进一步便利化外资对于人民币资产的配置。此外，资本账户的渐进开放，让中国优秀的实体企业开始享受到全球宽松的流动性和信用便利，近期宁德时代等企业海外发行美元债期限相较以往明显拉长，融资成本显著低于境内。

优质成长股的估值调整不会持续

不影响市场整体上行趋势

1）对流动性悲观预期的修正和三季报临近会缓和优质成长板块估值调整的进程。当前优质成长品种的调整和过往每一次大幅调整类似，更多还是因为基本面信息的“空窗期”中，缺乏边际上超预期的因素，增量资金接力趋势减弱。在外部流动性预期扰动下，存量的博弈性资金倾向于以基本面逻辑变化捕捉趋势机会，往往选择在这些情绪扰动时点寻求“风格切换”，“高估值”只是事后解释。我们预计9月下旬随着流动性悲观预期不断被修正加之三季报临近，这种资金博弈导致的估值调整也基本临近尾声。

2）A股长线投资者对消费、医药的配置不会因为阶段性估值调整而发生改变。国内的头部机构投资者因规模原因持仓越来越稳定，从2016年开始，公募基金平均每个季度仅有6%左右的持仓进行风格切换，博弈风格的行为不断减少。海外长线配置型资金很少系统性减仓，近期随着市场的下跌，也开始出现回流，配置型外资本周净流入70.7亿元，较上周净流出55.6亿元有明显回流迹象，并且相较于之前两周，医药（本周+15亿vs之前两周-15亿）和消费者服务（+6亿vs-5亿）都出现明显资金回流。

存量资金的紊乱行为接近尾声

两因素将催化市场资金重聚合力

1）8月中旬以来的三类资金紊乱状态已逐步回归常态。首先，本周创业板低价股成交明显萎缩，散户跟风游资炒作低价股已接近尾声。其次，机构重仓股整体估值回到了7月初的水平，头部抱团股快速下跌，机构重仓股的大幅杀跌意味着中报季后调仓行为接近尾声。最后，交易型外资持续流出的现象已经减缓，过去两周交易型资金重回净流入状态，分别流入76亿和35亿。

2）成交缩量、机构仓位降低、基金赎回萎缩意味着获利盘兑现过程基本结束。本周沪深300周度成交额1.1万亿，基本回到6月中旬上轮快速上涨之前的水平。我们估计普通股票型/偏股股票型的基金仓位分别为84.8%/63.0%，较上周下滑0.5Pcts及0.9Pcts，仓位已经逐步接近6月中下旬水平。此外，从渠道调研的情况来看，存量公募产品自9月以来已经出现了小额净申购，赎回量持续萎缩，市场持续缩量调整后公募因赎回带来的卖压也相对有限。

3）外资快速回流以及科创50ETF发行将催化存量资金重聚合力。本周五北向资金大幅净流入，其中配置型资金和交易型资金均出现明显放量，分别净流入35亿元和68亿元，并且主要回流前期超跌的行业以及大金融板块。此外，下周科创50ETF的发售预计也会明显提振市场对科技股的情绪。我们预计首批上市的4只产品将受基民热捧，甚至出现超募的情况。4只产品合计200亿的增量资金，相比于当前科创50指数每天200~300亿元的成交额将十分可观。

两因素驱动9月下旬中期慢涨

继续强化对顺周期与高弹性品种的配置

外资快速回流以及科创50ETF发行将催化存量资金重聚合力，带动场外增量资金温和入场，预计驱动9月下旬开启新一轮以基本面逐季改善为主线的慢涨行情。建议继续聚焦引领三条主线：1）受益于弱美元、商品/能源涨价和全球经济预期修复的周期板块，包括黄金、有色金属和化工。2）受益于经济复苏和消费回暖的可选消费品种，包括汽车、家电、家居、装修、品牌服饰、院线及影视。3）绝对估值低且已经相对充分消化利空因素的金融板块，包括保险和银行等。另外，可以开始配置调整已基本到位的科技龙头。

风险因素

全球疫情蔓延速度和持续时间超预期，中美分歧加剧导致全球风险偏好下行，海外权益市场进入（相对今年3月而言的）第二轮大调整。