邓晓峰、但斌、袁建军、谢治宇 公私募大咖纵论高估值下应对之道

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上海证券报赵明超

过去一两年来，市场走出显著的结构化行情，科技、医药、大消费等板块表现强势，尤其是在今年以来的流动性宽松环境下，不少公司估值已经处于历史高位，如何看待当前的市场行情？接下来如何演绎？

9月15日，“2020年上海证券报资产管理高峰（金麒麟分析师）论坛”在上海召开，在公私募基金分论坛的圆桌讨论中，来自各大公私募基金的绩优基金经理围绕当前市场关心的话题展开了热烈讨论。

这场“头脑风暴”可谓是“含金量”十足，无论是主持人还是参与嘉宾，多是战斗在投研一线且久经考验的知名大咖，讨论话题也直击当前市场痛点，干货满满，火花四射……

主持人：上海世诚投资管理有限公司董事总经理 陈家琳

嘉 宾：

上海高毅资产管理合伙企业（有限合伙）首席投资官 邓晓峰

上海聚鸣投资管理有限公司总经理 刘晓龙

深圳东方港湾投资管理股份有限公司董事长 但斌

东方财富证券股份有限公司副总经理 任晓旭

汇添富基金管理股份有限公司副总经理 袁建军

兴证全球基金管理有限公司总经理助理 谢治宇

银华基金管理股份有限公司董事总经理 李晓星

怎么看？

估值高企引分歧

陈家琳：站在当前时点看，在受到市场追捧的科技、医药和消费板块中，不少龙头股估值已经很高，如何看这种现象？

上海世诚投资管理有限公司董事总经理 陈家琳

袁建军：当前市场高估值现象和时代背景有关。今年以来，受新冠疫情的影响，全球诸多重要经济体采取了非常宽松的货币政策，这是一个巨大的时代背景。后续随着疫情趋缓、疫苗研发进程持续推进，经济有望正常化，之后就要比上市公司的成色了，我们不能把阶段性发生的事情长期化，如果跳出来会看得更远一点。部分长期成长空间大、成长确定性大的公司是没问题的，这需要自下而上去深入研究。

邓晓峰：当前大家有共识的很多标的，由于估值过高，依靠内升增长去获取持续回报的预期不会太高，可能需要很长时间才能修复。巴菲特曾有一个非常成功的投资，早期投资之后就有了极度出色的表现，但此后十几年几乎没有带来任何回报。

上海高毅资产管理合伙企业（有限合伙）首席投资官 邓晓峰

即使如此出色的公司，享受了全球化增长带来的市场扩张的红利，但在阶段性回报率过高后，也会带来长期回报降低的问题。目前市场上不少公司在未来也会面对这样的压力和挑战，我们不应该回避这个问题。

归根到底，企业内生增长决定了可持续回报率，如果股价涨幅远远超过了内生增长带来的可持续回报率，意味着你将忍受一个低回报甚至负回报。

谢治宇：市场是很聪明的，其实现在市场作出的很多方向性的判断，倒不一定有错。但我觉得最大的问题是估值确实非常高，如果拿一年两年我估计都不一定够，但是拿一个五年的时间段去看，现在市场选的很多公司的逻辑倒没什么问题。

兴证全球基金管理有限公司总经理助理 谢治宇

但斌：从发达国家情况看，资金会逐步向头部企业集中，很多大企业大象起舞，预计增长比小企业稳定，增速也不比小企业慢。在强者恒强持续演绎的情况下，龙头股高估会持续下去，A股如果大概率走长牛慢牛行情的话，资金还会向蓝筹或者成长确定性更好的公司里集中，高估可能是一个长期现象，不是短期现象。

深圳东方港湾投资管理股份有限公司董事长 但斌

怎么办？

与优秀企业为伍

陈家琳：过去一两年来，市场波动加大，尤其是今年以来震荡加剧，应该如何应对？

邓晓峰：这几年资本市场波动剧烈，但从资本市场发展历史看，资本市场最后都会走出自身的规律。无论美国还是中国，一些优秀的公司在面对冲击时，反而化危为机，获得更好的发展。这是个挺有意思的现象，我们资本市场最后反应的结果，好像不是应对一场外部冲击和危机，只是一场考验或者淘汰赛。外部因素加大了资本市场内部行业和公司的分化，经历过了短暂的心理冲击之后，最后企业用业务发展证明了自已，资本市场也给予了其更多回报。

从我们投资人来说，未来还会遇到很多次这样的波折和挑战。我们需要将公司的价值创造作为投资基础，这可能是应对不确定事件的相对简单也有效的做法。

袁建军：投资是认知的变现，现在面临最大的挑战是认知要跟上时代，甚至引领时代。这个难度在加大，因为世界变化很快，因为有大量新技术、新商业模式等，只有持续不断地学习，才能赶上世界变化的节奏。我觉得勤奋很重要，要多调研、多跟优秀企业家学习。

要识别资本市场的投资机会，需要精准把握市场脉络。在中国市场，每个阶段都有不同的战略性投资机会，需要不断的总结和识别。通过定期复盘，形成自己的方法论，在下次同样情况出现的时候，才能大概率力争把握机遇、规避风险。

李晓星：对于投资来说，要以合理的价格去买入优质的公司，然后拿住优质的公司。买的公司代表你要去的方向，最后真正给你赚钱的其实是公司的业绩增长，只有业绩持续增长，才有赚钱的可能。价格代表了你未来的收益率，有一些公司没有问题，但是你买的价格很高，未来收益率就会变低。然后如果买的价格是合理的，收益率会变得理想。公司质地决定你能不能赚钱，买入的价格决定你的收益率空间。

银华基金管理股份有限公司董事总经理 李晓星

任晓旭：挑战和机会是并存的，在外部环境震荡时，往往会有很多利好政策推出，例如创业板改革、加大造假处罚力度、退市制度等，这对于投资人来说，本身就是一种保护。

作为金融机构，要提高自己的专业度，识别出市场上最好的管理人、最好的策略，为投资者提供更有利、更有效的低成本工具。

怎么干？

业绩增长才是王道

陈家琳：接下来大家看好哪些方向？会如何布局？

刘晓龙：尽管当前很多公司估值不低，但是由于中国市场非常大，除了几百家核心企业之外，很多细分行业并没有受到很多关注，这些企业有可能变成未来的核心资产。如果有较好的价格保护，在未来3-10年的周期内有确定性的增长趋势，就是比较好的机会。

李晓星：当前看不到流动性更加宽松的可能，预计明年市场的整体估值会下降。从消费板块看，由于必选消费估值已经不低，明年更看好一些可选消费；从医药行业看，因为行业内公司有数百家，即使整体板块估值高估，总会有一些新模式、技术和公司走出来；从科技板块看，多个行业增速都非常快，例如电动车行业业绩显著向上，光伏行业业绩增速比较快，估值并不高，从PEG的角度看很合理。

随着利率的上行，一些保险公司的投资机会也会慢慢体现，部分银行的报表质量会提升很多，明年增速会比今年好一些，可以慢慢关注起来。

值得注意的是，一定要买业绩增速快于估值下降速度的标的，一定要精选业绩真正能够快速增长的标的，而不是去赌“继续拔估值”。

但斌：要与伟大的公司为伍，才能应对市场的波动。伟大的公司如果能够改变人类的命运，可以让人类的社会生活变得更美好，最后一定能够带来巨大财富。随着社会的发展，少部分公司经不起考验会被淘汰，但是真正能够长期在赛道上取得优异成绩的公司，会加强定价权，这些公司的市值会越来越大，中国未来也会诞生30家或50家市值很大的公司。

刘晓龙：看好两个方向：一是受益于供给侧改革的大制造业，无论是机械、汽车零部件还是化工，随着大量竞争对手退出，龙头公司集中度提升，但是由于他们属于传统行业，并没被市场过多关注，其中会有不少阿尔法机会；二是军工，由于需求端发生了较大变化，有望带来较大量级的投资机会。

谢治宇：要专注于社会需求没有被满足的领域，例如光伏和新能源车，未来空间很大。