天风策略：指数波动率或放大 业绩高增长板块将率先估值切换

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原标题：【天风策略】下半年2个关键词：波动率放大&风格再平衡

来源：分析师徐彪

刘晨明（金麒麟分析师） 李如娟（金麒麟分析师） 许向真（金麒麟分析师） 赵阳（金麒麟分析师）

摘要

核心结论：

7月13日的报告中，我们曾经提到，短期维度，从换手率超过5%的经验出发，创业板泡沫化的趋势还将延续。但后续要对可能打断泡沫化趋势的因素保持警惕。

2月底，我们也曾提示，创业板换手率超过5%后，市场波动加大的可能。

创业板换手率作为短期衡量市场情绪的指标，相对比较有效。但是，中期维度，我们更应该把握市场的核心矛盾。

下半年而言，我们认为市场的两个关键词是波动率放大&风格再平衡。

1、波动率放大：

（1）4-7月信用大幅扩张对应指数全面上台阶；下半年信用走平对应指数上行放缓、波动加大。

（2）中美关系的不确定性可能不是核心矛盾，但确实会放大指数的波动。

（3）公募基金仓位突破阈值，容易造成指数波动加大。

2、风格再平衡：

（1）7月的行业表现来看，涨幅居前的板块既有免税、食品、血制品等消费、医药，也有装饰建材、化工、水泥等周期品，还有军工、风电、钢结构等制造业，市场已经在预演更加均衡的风格。

（2）8月处于中报和三季报指引的窗口期，业绩高增长的板块率先估值切换的概率较大，继续看好军工上游，从前期的业绩预告看，业绩快速增长的概率较高。其它业绩不错的科技板块在消化了中美关系的影响后，也会有表现（具体方向详见正文）。

（3）在低估值板块中，容易在Q4发生估值切换的板块，是具备一定阿尔法逻辑，有一定盈利能力或者行业格局较好的细分方向，继续重点看好：

地产竣工链条：家具、家电、装饰建材

水灾灾后重建链条：重卡、工程机械、水泥、化工的细分龙头

01

下半年关键词之一：波动率放大

1.1． 信用大幅扩张对应指数全面上台阶；信用走平对应指数上行放缓、波动加大。

为何说信用周期是市场的核心矛盾？总结而言，信用扩张会带来两个方面的变化：

（1）盈利预期的改善。从图2中，可以看到信用扩张的拐点（黄色背景点）领先于工业企业盈利的拐点（蓝色背景点）。因此，当信用开始扩张的时候，市场预期未来盈利会改善。

（2）信贷资金外溢流向金融市场。此前的报告我们曾经论述，5月以来推动市场上涨的增量资金主要来自信用扩张而非货币扩张。信用扩张的用意在于稳定经济增长，尤其是刺激消费和纾困中小企业。但由于经济前景不明朗，实体经济回报率较低，过去两个月出现了较明显的信贷资金脱虚入时的现象。尤其在7月初市场大涨之后，杠杆资金跑步入场。场内两融和场外配资情绪都明显升温。（但随着7月中旬监管开始严查贷款违规入市，市场的热度开始降温。这也侧面验证了信贷资金的大量入市。）

因此，信用扩张的拐点，会推动市场全面性的估值抬升，指数级别的上台阶。

图1中的两次粉色背景（19年Q1、20年4-7月），都是类似的情况。

向前看，信用周期如何演绎，很大程度上决定了市场的贝塔：

（1）信用周期会不会持续大幅扩张？信用周期中，最重要的一环是地产周期带来的融资扩张和收缩，过去20年（如图3），信用每一次的持续大幅扩张，几乎都伴随了房地产市场的放松。但是最近几年，在房住不炒的坚定基调下，地产放松的时间和幅度都被明显压缩，也就是我们之前所说的，政策从大开大合的刺激，转为抵抗式托底。近期中央和各个地方政府的态度，再次证明了这一点，地产政策当前很难有持续性放松的可能，也就意味着信用周期很难持续扩张，指数大幅上台阶、全面拔估值的阶段，告一段落。

（2）信用周期会不会类似19年4月之后进入收缩阶段？随着去年4月政治局会议扭转了政策方向，信用快速收缩，因此市场在去年二季度全面杀估值，指数下台阶，随后还能创新高、拔估值的，就是业绩最好的少部分公司，比如半导体、5G等。

刚刚结束的政治局会议同样透露出信用扩张放缓的信号，财政和货币政策都更加强调精准投放，防风险的命题则较前一阶段突出。但相比于去年4月，当前大幅收缩信用周期的可能性较低，主要原因仍在于疫情常态化调控及外部风险下，经济复苏的不确定性仍要高于往年。按照政府工作报告赤字和价格指数目标所隐含的潜在经济增速目标计算（潜在经济增速在2.41%-3.41%之间），下半年稳增长压力仍然不小；政策面关注的就业问题也需要一定的财政刺激和经济增长加以维持。

整体判断，下一阶段更可能的情况是三季度信用走平，四季度缓慢收缩（地方债10月底发行完毕），对应到市场，大面积杀估值的风险小于去年二季度，但波动可能加大。

1.2． 中美关系的不确定性可能不是核心矛盾，但确实会放大指数的波动。

18年以来随着中美贸易摩擦正式敲响，双边关系的反复始终是市场的潜在风险之一。但相比于18年，中美关系短期的恶化对市场的影响有所减弱。18年几次中美互加关税，都使得指数的中枢下移，在周度乃至月度内偏弱运行；而当前市场对中美关系“短期反复、长期不可逆”已逐步形成共识，因此事件性的因素（比如互关大使馆）更多表现为扰动项，扰动过后市场会较快回到本身的运行轨道上。

这一点从汇率的变化也能看到。过去三年，汇率贬值往往预示中美关系恶化，汇率升值往往意味着谈判成功。此前关闭领事馆事件，导致汇率突然大幅贬值，但汇率目前暂时稳定下来。预计短期中美问题不是市场核心矛盾，更多是放大指数短期的波动率。

1.3． 公募基金仓位突破阈值，容易造成指数波动加大。

今年以来公募基金大量发行和积极加仓，是A股最重要的增量资金来源。向前看：

（1）一方面，公募发行规模受流动性环境影响，需要货币或信用宽松作为支撑。历次基金发行高峰（金麒麟分析师）都出现在SHIBOR快速下行阶段或者历史底部， 06年初、09年初、14年底、18年初、20年上半年，无一例外。而下一阶段更可能的情形是货币维持、信用走平，或意味着对基金发行的支撑动力减弱。

但是，下半年还有一类资金，值得重视，可能对基金发行形成一定程度的支撑——数据上看，下半年（尤其是四季度）信托产品的到期规模要明显高于去年同期水平，这部分资金可能成为权益市场的潜在增量资金来源。

一方面，由于到期压力比较大，加上目前收益率处在下行区间，股市的性价比可能吸引到期的信托投资者以购买基金等方式入场。另一方面，过去一个阶段，云南等地地方政府加大对地方债务处置力度，关注高融资成本项目，因此部分信托产品（尤其是政信类、地产类信托）出现提前兑付的情况。这部分资金同样需要选择新的配置方向，在理财和余额宝收益率较低的情况下，爆款基金、专户权益产品、固收加产品、打新基金，都可能成为这类资金的选择。

（2）另一方面，从公募基金的情况来看，仓位每变动5%，对应大约1000亿左右资金的流入或流出。以混合偏股基金为例，09年以来，混合偏股基金仓位在80%-85%之间波动。超过85%往往对应随后市场震荡或波动加剧；低于80%往往对应随后有机会。超过85%阈值时间最长的是15年牛市，连续三个季度，随后市场下跌。

截止Q2，混合偏股基金股票仓位已经达到87.28%的高位，因此下一阶段需要警惕基金兑现收益带来的抛压，指数层面的波动性也可能加剧。但从基金的视角，核心资产筹码仍然很宝贵，下半年的环境若调整仓位，更可能选择抛弃景气度较差、业绩确定性较低的板块，加大高景气板块的配置比重。因此市场的结构性机会依然存在。

02

下半年关键词之二：风格再平衡

2.1． 7月市场已经在预演更加均衡的风格

7月全月来看，市场仍然是少部分公司的牛市，在天风策略行业分类下的117个细分板块中分化极大，70%的行业跑输wind全A，结构性特征显著。

风格方面，7月上半月低估值板块大幅补涨，上半年极端的风格分化得到一定收敛。但事实上，科技板块在7月15日业绩预告截止日之前表现同样不差；只是随着业绩预告利好短期兑现、中芯国际上市利好兑现、科创板解禁短期压力，导致7月下半月科技板块整体跑输较多，只有军工一枝独秀。（在7月初的18大科技行业月报中，我们新增了对军工板块的推荐）

综合7月的行业表现来看，涨幅居前的板块既有免税、食品、血制品等消费、医药，也有装饰建材、化工、水泥等周期品，还有军工、风电、钢结构等制造业，市场已经在预演更加均衡的风格。

2.2． 8月是季报窗口期，高景气、高增长的方向率先估值切换

往年经验来看，科技板块有较高的概率在三季度率先完成估值切换。

日历效应角度：8月创业板相较于其它指数，取得超额收益的概率较高。

同时，在60个细分行业中，过去15年，8月份涨幅平均排名最靠前的集中在科技板块。

背后逻辑：高景气板块在8月中报和三季报指引期间会率先估值切换，取得超额收益。

从目前已发布的中报预报来看，今年三季度科技板块率先进行估值切换的概率仍然很大。按照天风分类行业划分，我们梳理了目前发布4家以上、中报预报增速中值大于40%发布个股比例超过一半的相关行业：医疗器械、消费电子、半导体、饲料、车联网、数据中心、工业互联网、风电、环保、游戏、肉制品、农药、原料药、建材、北斗卫星、特高压、小家电、机器人、基础软件、光伏、金融IT、疫苗等板块景气度较高。

2.3． 此后是低估值但有一定增长的板块再做估值切换

历史经验来看，由日历效应引发的低估值板块的估值切换往往在四季度最明显。概率上，金融、稳定及部分早周期板块在四季度表现较佳，核心逻辑在于这些低估值板块对来年业绩稳健增长的预期。反之，如果对来年宏观经济形势较悲观，像2008年、2011年、2013年、2018年四季度，蓝筹估值切换的行情就不明显。

今年我们判断，在四季度出现日历效应推动低估值蓝筹出现估值切换的概率很高。因为今年疫情的冲击，明年上半年经济同比高增速几乎是确定的（即使最终证伪也不影响四季度市场预期），同时疫苗出炉的预期也在临近，对经济活动确定性的担忧逐步消除。因此，这些因素都会在今年Q4提前反应，推动低估值蓝筹板块的估值切换。

在低估值板块中，容易在Q4发生估值切换的板块，是具备一定阿尔法逻辑，有一定盈利能力或者行业格局较好的细分方向，我们重点看好：

（1）地产竣工链条：家具、家电、装饰建材

（2）水灾灾后重建链条：重卡、工程机械、水泥、化工的细分龙头

风险提示：信用收缩力度超出预期、水灾超出预期、中美关系超出预期等