华泰证券李麟：经济内循环定调 新的投资风口在哪？

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原标题：经济内循环定调，新的投资风口在哪？

来源：华泰证券频道

当前，全球各大央行相继采取货币宽松政策，全球资产配置机会再次凸显。“全球市场前瞻”专栏将每月发布全球市场研判，聚焦大类资产配置，与您一起发现全球投资新机遇。

华泰证券财富管理部投资总监，产品与研究中心负责人。十年证券投资研究经验，长期服务企业家、家族办公室客户。曾在美国旧金山知名对冲基金Alphashares任分析师，参与创建新兴市场互联网ETF（纽交所代码NYSE：EMQQ）。

2020年应该是人类历史的又一节点。虽然目前疫情还未完全被消灭，但可以预见未来人类社会的发展方向将会与过去完全不同，一个大变革的时代或已开启。后疫情时代，全球政治经济格局经历着前所未有的动荡和冲击，很多不可逆的深刻变化正在发生，我们将其总结为“三二一”，即三个“加速”、两个“强化”、一个“扭转”。这些改变也影响着我们未来一段时间的投资逻辑。

三个加速

其一，全球财政宽松进程加速。疫情爆发后，全球主要国家和国际组织自3月以来进行了大规模的援助和债务减免，不遗余力地采取扩张性的财政政策。纵观欧美，在汲取了08年金融危机后，财政政策“火力全开”，主张财政赤字货币化的现代货币理论（MMT）大行其道。MMT以向企业注资加直升机撒钱的方式在短期内化解了疫情对社会及经济造成的重大冲击，但其“永动机”模式或难以持续，赤字高企、债务膨胀的问题无法回避。在MMT框架下，央行不断印发货币为政府融资，挑战主权货币体系稳定性，我们已经看到美元信用开始受到质疑，美元逐步进入弱周期。而MMT对于低利率的长期要求将侵蚀美联储独立性和对经济的调控能力。国内方面，积极政策更加积极要求下，新一轮新基建投入也悄然开启。

其二，去全球化趋势加速。新冠疫情带来的经济危机，如催化剂一般加速了近年来的去全球化浪潮，并且势头不减。中美两国间持续升级的博弈，从意识形态分歧，到商业技术对抗，再到军事、外交领域摩擦。中央高层对于去全球化已有充分认知，反复提及国内大循环概念。我国作为全球唯一拥有完整产业链的国家，从生产端看，工业种类齐全，从需求端看，内需市场庞大，具有构建完整的内需体系、发展以内需为主的经济内循环的良好基础，未来最好的投资机会在中国。新经济与新基建是战略发展方向，新经济的迭代将带来新的经济增长驱动力，新一轮科技和产业革命与新基建的大力布局也将带来新的投资方向，成为未来资本市场最为确定的投资机会。

其三，贫富分化加速。疫情之下，世界的贫富鸿沟也正在显现。近日，联合国秘书长古特雷斯提到，世界贫富分化问题正在加剧，全球最富裕的26个人拥有世界一半的财富，而有部分人连最基本的生活都无法保障。为何发达国家在应对此次危机时会面临如此严重的贫富差距问题？首先，发达国家经济主要依赖大型跨国公司的垄断优势地位，经济顺周期时，企业愿意通过让利的方式吸引更多消费，以此带动正向循环，但当经济遭受冲击时，这种让利便不再存续；其次，疫情作为黑天鹅事件重创了实体经济，尤其是线下经济，大型企业能够通过资本市场布局转移至互联网市场，但大部分从事线下工作的底层民众受制于居家令难以获得收入。由此我们也可以看出贫富分化的本质，是旧时代与新时代的资本之间的交替接力。

新旧资本完成更替，贫富分化也越来越明显，在此背景下，我们认为“快乐”和“时间”是未来最好的投资，穷人买“快乐”、富人买“时间”的趋势或将越来越明显——慢生活节奏下，人们的娱乐需求与5G等科技行业的发展相碰撞，游戏、视频等消费科技公司将迎来发展机遇；与此同时，富人群体将更加注重对寿命和生活质量的追求，大健康和养老行业拥有巨大的发展空间。

两个强化

中央高层应对复杂变化，在两个政策上进一步强化。

其一，强调“房住不炒”。经济遭遇疫情重创，宽财政发力，政府部门债务压力增加，土地财政苗头再生。从各地调控政策来看，上半年全国十几个城市调控放松政策“一日游”，背后体现的是地方松绑调控、刺激房地产市场的冲动。近期，中央再提“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展”，态度十分坚决，向地方明确传递管控信号，彻底打消土地财政预期。从当前经济复苏的需求出发，“双循环”要打通国内循环，就必须刺激消费扩大内需，而确保房价稳定，让房价能够与居民收入增长相适应，与经济发展速度相适应，对于刺激消费而言是十分必要的。坚持“房住不炒”定位不动摇，未来将是我国经济长期稳定发展的基石，在此背景下，房地产市场将逐步趋于冷静，资金需要选择新的投资渠道，资本市场将迎来投资机会。

其二，深化金融供给侧改革。2015年中央提出着力加强供给侧结构性改革以来，生产提质增效，商品价格明显提升，上游企业盈利逐步改善。供给侧改革的成功坚定了中央坚持改革发展的决心，今年中央首次对推进要素市场化配置改革进行总体部署，其中资本要素的市场化配置对资本市场的制度完善和市场化程度提出了要求。制度改革吸引优质公司入市，直接融资比例和证券化率将持续抬升；资本准入门槛继续放宽，险资、养老金等长线资金入市，为资本市场带来源头活水。国家从未如此重视资本市场的发展，资本市场的蓬勃发展将为投资带来重大的历史机遇。

一个扭转

世界经济运行轨迹出现了一个根本性扭转：从通缩转为通胀。

整个世界一直未走出2008年的金融危机阴影，发达国家长期受资产负债表危机掣肘，处于高负债、高杠杆及超低利率的通缩环境，世界经济直到2016年才出现缓慢复苏的迹象。

然而，新冠疫情的爆发将原本脆弱的经济“打回原形”，以MMT实验为主导的救助计划应运而生，使得全球经济呈现V形反弹。但是，超常规模的财政宽松突破了货币政策和财政约束的限制，天量的货币通过财政手段直接注入实体，长期来看，高通胀或将成为难以自愈的困局，通缩趋势或被彻底扭转。

能够跑赢通胀的资产主要是权益与实物资产。以中国为代表的新兴市场股市有望成为新的资金蓄水池，而内需相关、现金流及业绩稳定、高分红的核心资产价值龙头，以及经济转型、政策催化、科技引领的成长创新企业或将成为核心资产。美股的核心资产是科技股，面对疫情冲击，科技股表现也更加坚挺，科技巨头在此轮疫情中利润不跌反升，估值有望进一步得到提升。货币超发背景下，主权货币信用体系的动摇为黄金价格提供了支撑，租金回报率较高的发达国家房地产也成为了投资者关注的焦点。

未来一段时间，美国大选及中美关系将是重要关注点，需警惕贸易摩擦和去全球化对中国企业和中国经济带来的风险。此外，MMT能否对冲疫情二次爆发对经济的负面冲击，也是投资中所要持续关注的问题。