海尔智家剥离独角兽被质疑低卖 经营现金流首次季度转负

历时7个多月的海尔电器私有化方案终于落定，这也是海尔集团自1997年以来最大一次业务重组，7月31日晚间，海尔智家与海尔电器发布联合公告，海尔智家拟以协议安排的方式私有化海尔电器，向计划股东提出私有化海尔电器的交易方案，总对价在429.79亿元-440.73亿元之间。

7月29日，海尔智家涨停，资本释放期待海尔集团革新背后，海尔智家同日宣布拟以40.6亿元转让其持有海尔卡奥斯物联生态科技公司54.50%股权。这一股权拟转让公告发布后，也引发了股民的热议，其中不乏“贱卖资产”的质疑之声。在海尔智家股吧有股民认为，“工业互联网优质资产贱卖给大股东，估计下一步在科创板上市，估值大幅提升是肯定的。可悲的是大股东只给我等小股民留了口汤。”

此外，转让卡奥斯引发外界质疑背后，海尔智家的经营性现金流过去10年以来首次季度净流出58亿、商誉高企和净资产收益率连年下滑，公司此次私有化资本运作涉及核心白电业务、市值庞大的两大公司面临整合风险，企业能否重塑估值还存在诸多不确定。

卡奥斯估值超10亿美元

本次交易完成后，海尔生态投资将持有卡奥斯54.5%的股权，公司仍直接持有卡奥斯10.74%的股权，并通过公司控股子公司间接持有卡奥斯8.01%的股权，合计持有卡奥斯18.75%股权，卡奥斯将不纳入公司合并报表范围。一旦完成剥离，公司将实现投资收益约 23 亿元，增加归母净利润约 16 亿元。

海尔智家表示，公司本次交易是为聚焦智慧家庭主业，剥离非主营业务，优化资源配置，节约非主业资本性开支。由于公司的发展战略方向与卡奥斯拟发展的工业互联网业务在商业模式、客户群体、战略定位和资源上分属不同行业，差异较大，在家电行业竞争日益激烈的背景下，公司需要聚焦主业，避免多头出击。因此，公司拟剥离卡奥斯是对下属产业进行梳理和整合，进一步聚焦智慧家庭主业的举措。

7月28日发布的《2019年中国独角兽企业研究报告》，卡奥斯凭借超10亿美元估值成为2020年工业互联网领域唯一上榜企业。本次交易标的卡奥斯在最近12个月内进行了多次增资改制，注册资本由8.97亿元增至13.76亿元。今年1~5月，卡奥斯平台增值、智慧物联和智能制造3个部分的业务共实现营收88.09亿元，净利润1.04亿元。

在海尔智家看来，卡奥斯工业互联网平台发展需要大量的资金投入，以满足应用能力建设、团队建设、渠道建设与新场景拓展等的资金需求，在一定程度上加重了公司现金流的负担。同时，因场景拓展与应用落地进度的不确定性、投资回报的滞后性，也存在短期业绩波动的风险。因此，出售卡奥斯股权，将优化公司资源配置，节约公司非主业资本性开支，回笼资金，降低资产负债率，同时不再合并卡奥斯报表将降低公司业绩波动风险。

这也并非海尔智家首次出售子公司。2018年6月，当时的青岛海尔与海尔生物医疗控股签署《股权转让协议》，将其持有的海尔特电22%的出资份额转让给海尔生物医疗控股，转让价格为5.05亿元。海尔特电在变更为海尔生物后，2019年10月成功登陆科创板，开盘涨幅达88.67%，当日市值达91.95亿元。

与卡奥斯一样，海尔生物从事主业与海尔智家的家电不相关。海尔生物是一家生物科技综合解决方案服务商。公司主要为生物样本库、药品与试剂安全、血液安全、疫苗安全、生命科学实验室等五大应用场景提供低温存储解决方案。

当下疫苗冷链正被市场所热捧。截至最新收盘海尔生物的股价已经涨到每股82.95元，总市值已达263亿元。海尔生物两年时间海尔生物市值较转让时估值已增值超过9倍。

这也让外界质疑尝到甜头的海尔集团，是否在故技重施，将标的的培育期放在上市公司，待发展到一定规模后，剥离至非上市公司，再从非上市公司手中完成上市融资。最终上市公司享有标的上市的少部分收益，而非上市公司享有更多上市收益。

一季度账面商誉高达240亿元

转让卡奥斯引发外界质疑背后，海尔智家的经营活动产生的现金流过去十年首次季度为净流出，2019美的集团、格力电器和海尔智家的经营性现金流分别为358.9亿元、278.94亿元和150.8亿元，同比分别增长38.51%、3.54%和-21.21%。2020年一季度，美的集团、格力电器和海尔智家的经营性现金流分别为76.69亿元、-117.7亿元和-57.88亿元，同比分别变动为-35.25%、-252.24%和-520.62%。

因前期有较大规模的并购（收购 GEA、candy 等）， 海尔智家2016 年起有息负债快速增长，商誉高企，2016-2019年以及一季度，海尔智家账面商誉分别为210.04亿元、198.43亿元、211.56亿元、233.53亿元和240.99亿元；有息负债（短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券之和）分别为366.66亿元、359.76亿元、340.47亿元、361.83亿元和441.27亿元。

此外，一季度美的集团、格力电器和海尔智家的账上资金分别为785.15亿元、1216.65亿元和366.4亿元。同比分别变动为170.7%、7.39%和1.84%；短期借款分别为69.98亿元、206.1亿元和162.2亿元。同比分别增加450.9%、3.81%和106.67%。

同时，公司过去5 年分红率均仅在 30%左右，显著低于美的集团与格力电器。根据wind数据，海尔智家2017-2019年净资产收益率（加权）分别为21.5%、18.88%、17.14%。2018一季度、2019年一季度和2020年一季度，净资产收益率（加权）分别为5.84%、5.2%和2.2%。

截至今年一季度，美的集团负债总额为1900.87亿元，资产总额为3016.69亿元，资产负债率约为63.01%。格力电器负债总额为1603.34亿元，资产总额为2751.93亿元，资产负债率为58.26%，海尔智家负债总额为1222.05亿元，资产总额为1884.85亿元，资产负债率为64.84%。（文|上市公司研究院 陈彦旭）