交银国际洪灏：“新价值牛”显现 “埋头”持有好公司

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太平洋证券2020中期策略会| 新结构，新牛市

在如此充裕的流动性预期之下，投资者不应该过分纠结估值的高低，不应该为了赚取短期的蝇头小利而“盲目追高”，也不应该强求买在“最低点”而盲目等待。

因为纠结于估值的高低会让你更加看不懂市场的运行，这个时候我们需要做的是用长期的眼光，相信自己选中的公司。

历史从来不会简单的重复，和以往历次牛市相比，当前进入牛市状态的A股虽然也属于“资金牛”，但领涨力量已经从成长股转向价值股。交银国际研究部主管洪灏在近日接受《红周刊》专访时表示，上证综指在端午后开始全面跑赢标普是价值股“胜出”的一个标志。周期股和价值股未来会以一年或几年为周期实现长期领跑。因此，投资者也应用几年的眼光和心态抓住好公司，把自己的投资周期和市场周期同步，而不是被当前的涨跌所迷惑。

“资金牛”之下

不看估值 看公司质量

《红周刊》：您怎么看7月以来A股市场的剧烈涨跌，主要原因是什么？

洪灏：近期的上涨行情主要还是资金持续且快速的进入市场。一方面是北上资金的净买入（北上资金规模减去南下资金规模）在提速，另一方面是融资盘规模还在不断增长，融资买盘占整个成交量的比例已经超过12%。从2015年之后，每当融资盘规模超过这个数字就会吸引监管层的注意，所以近期监管机构公布了一份违规提供两融服务的公司名单，很快介入整顿。

此外，还有一些非常重要的资金来源体现在国内资金的配置上。我们看到几个大型的货币市场基金的资金净流出规模出现了近一两年来的单月峰值，这些资金都流入了市场的指数基金和公募基金里面。同时，也有大量外资流入了国内的指数基金和公募基金。

因此可以说，这次市场的走牛与以往没什么不同，依旧是资金牛和泡沫牛，因为经济形势和基本面依旧是很差的，是充裕的流动性推动了这波行情。

《红周刊》：结合您提到的“泡沫牛”行情，从估值角度来说，A股市场的行情是否脱离了基本面逻辑？

洪灏：我认为在股市的流动性充足的时候尽量不要过分看重“基本面”，因为纠结于估值的高低会让你更加看不懂市场的运行，这个时候我们需要做的是用长期的眼光，相信自己选中的公司。举一个最典型的例子就是茅台了。2017年茅台500元的时候，市场就一直讨论这个价格的泡沫有多高，现在五年过去茅台突破了1700元关口，泡沫的质疑声仍在，但是不管茅台再怎么跌也不可能跌回五年前500块的水平。

《红周刊》：那么当前是个入场的好时机吗？

洪灏：坦白说，对于当下的择时建议我们是非常谨慎的，毕竟刚才提到了这一轮也是资金进入助长的泡沫牛，很多股票短期内都面临一定的回调压力。但是客观来看，市场的流动性预期仍然十分充裕，而且我们把眼光拉长，哪怕经历了今年上半年的疫情，当前的点位仍较2019年4月的高点有明显的涨幅，那个时期也是流动性充裕带来的资金牛。还是像刚才说的，好公司可以穿越每一轮牛熊。

中国和美国关系发展的“双面效应”

或将加剧A股波动性

《红周刊》：如何理解中国经济下行趋势与边际改善趋势同在？

洪灏：中国经济的边际改善主要是通过环比数据来验证的。虽然目前国家经济整体面临较大的下行压力，但CPI、工业产值等数据的环比表现都是上升的。这也是外资都选择进入中国资本市场重要的理论依据，美国人心里也知道无论其采取何种措施，只能延迟中国赶超美国的时间，并不能改变赶超的趋势。中国GDP每年增长5%~6%，美国仅增长1%~2%。按照这个速度，我们的实体经济14年翻一番，美国需要35年才翻一番。现在我们的经济体量是美国的2/3，所以我们可以判断，十年左右的时间我们就会超越美国，这是没有人能够改变的数学定律。

《红周刊》：您在去年11月份时曾指出，如果中国和美国贸易谈判能够取得进一步进展，那么全球性衰退是可以避免的。您对当前的中国和美国关系以及影响有什么新判断？

洪灏：其实去年底贸易摩擦的情况是向好的，而上半年全球经济衰退加速的主要原因来自疫情的蔓延。不过，从下半年来看，随着美国大选的展开，中国和美国贸易关系可能会趋于紧张，美方对中国的施压会越来越大，这些压力也会体现在资本市场的整个运行过程中。

这种施压带来的影响是双面的，负面效应是每当中国和美国关系有任何风吹草动，都会给市场带来直接的影响。在此基础上的正面效应是，中国对市场的政策支持也会越来越强。出于疫情的叠加压力，这已经在上半年有所体现，比如更积极的宏观货币政策、更多专项债将发行、存款准备金率和利率将进一步降低等。但不得不说，这种“双面效应”也会让未来的市场呈现出更大的波动性。

《红周刊》：您曾经提到过上证综指与标普的有趣“互动”，即“每次上证综指的绝对水平跌至等于或低于标普的绝对水平的时候，上证综指就会开始跑赢标普”，您认为这背后的深层次原因是什么？

洪灏：从历史周期的数据来看，最明显的是2005年和2007年之间——A股市场建立以来的最大的牛市，上证综指从1000多点飙升到6000多点；以及2014年中到2015年中，指数从2000点左右飙升至5000多点。上证综指的这两次表现都是在其绝对水平跌至等于或低于标普的绝对水平的时候跑赢的，而现在，上证综指再次运行到了这个历史性的转折点。

这其实就是一个相对估值的对比。举个简单的例子，桥水在选择投资美国还是中国的时候，他会先行判断全球哪个市场的估值更便宜、增长潜力更高，答案当然是中国。这也是达里奥一直长期关注中国市场的重要原因，桥水明显是一个唱多中国的美国基金。所以这种处于标普和上证综指间的互动，正在重新上演。上证综指今年开始跑赢标普是在端午之后，外资进入A股市场出现提速，也是在验证这个道理。

价值股跑输成长股到达拐点

价值投资者长期布局机会出现

《红周刊》：近期以地产、银行为代表的周期股在经历了一轮暴涨后，又出现了明显的回调。这与您说的周期股和价值股将开始长期跑赢成长股冲突吗？

洪灏：这个现象很简单，板块轮动不是以一天或几天为周期的，而是以一年甚至几年为周期的。2000年的时候价值股跑输成长股，但在随后的7年，即一直到2007年都是价值股跑赢成长股，尽管中间发生过反复和震荡。

我们的量化分析显示，目前，全球范围内价值股跑输成长股的程度已经达到了历史极端。因此价值股、周期股应该开始跑赢。对于价值投资者来说，这是一个长期布局机会。

《红周刊》：我们从近期表现不错的地产板块来看，行业龙头却不是领涨龙头，您认为主要原因是什么？

洪灏：因为房地产是一个很典型的周期行业的代表，尤其在板块行情起来的时候，越小的股票弹性就越好，板块轮动到来的时候确实有些股票越垃圾资金就越买入，这其实没有什么稀奇的。但从长期来看，跑赢的还是龙头股，这也印证了板块仍被严重低估。

《红周刊》：很多投资者认为当前的市场表现存在一个严重的矛盾，即短期上涨的确定性与中期收益的不稳定性之间的矛盾。您如何看待这个矛盾？怎么来平衡？

洪灏：对于很多投资者而言，无法平衡这个矛盾是性格使然。我们回忆一下2018年四季度茅台跌停的时候，最低跌破500元每股，现在不到两年的时间已经翻了三到四倍。但是在茅台当年不断下探的时候，有多少人一遇到跌停就扔了？当其股价回弹到700元的时候，有多少人认为泡沫太大不敢买了？如果相同的历史再次重演，当茅台翻了三四倍以后，又有多少人拿得住？

如果你想要持有一只股票五年的时间，就要用五年的心态去面对它的价格，要做到自己的投资周期和市场周期是同步的，这样才能理性平衡这个矛盾。

《红周刊》：从资产配置的角度来看，当前哪类资产最优？

洪灏：肯定是黄金、白银和股票，想都不用想。

《红周刊》：当前，您最想对投资人说的话是什么？

洪灏：我们正处在一个时代的拐点，所以看市场不能一天一天的看，否则注定被高噪音下的波动性搞懵。不要盲目追高，也不要盲目等待。前者指的是不要为了赚取短期收益而追高，后者指的是不要强求买在“最低点”。既然全世界都在看多中国，那么我们买入自己能看懂的好公司，然后长期持有就可以了。