十方生态IPO：经营现金流波动大 负债率高于行业

新浪财经讯6月23日，上海十方生态园林股份有限公司（下称“十方生态”）IPO获上交所受理并披露招股说明书，保荐机构为东兴证券。

十方生态本次拟向社会公众公开发行人民币普通股（A股）不超过3228.2043万股，募集资金投资总额52472万元，分别用于补充工程施工配套流动资金项目和十方生态苗木培育基地项目。

经营现金流波动大 负债率高于行业

据了解，十方生态的主营业务为生态环境建设工程，主要涉及园林绿化工程施工、园林景观设计、园林绿化养护等。园林绿化工程施工是公司经营收入和利润的主要来源。

2017-2019年，十方生态分别实现营业收入3.37亿元、5.05亿元和5.44亿元，2018-2019年同比分别增长49.95%和7.84%；同期分别实现归母净利0.33亿元、0.39亿元和0.59亿元，2018-2019年同比增长变动18.76%和51.64%。报告期，十方生态的营收业绩都实现了正向增长。

不过值得注意的是，2015-2017年PPP迎来爆发性增长，园林及生态景观行业通过再融资及质押等获得资金，积极参与PPP项目，订单和业绩高增，其代价是负债率迅速提升、质押率高企及现金流质量下降。2018年初，PPP热度退潮使地方及金融机构暂停对PPP项目的资金支持，同时资管新规限制了流向基建的表外资金，行业的外部输血和资金回流均受限制；资金紧张下业务收缩、利息费用高企导致收入利润下滑，同时市场担忧行业的高质押及资金链断裂风险，业绩估值遭双杀。

所以相比于利润表的业绩，不容忽视的还有现金流量表的现金流情况和资产负债表的负债率情况，尤其是如园林行业龙头东方园林也难以幸免爆出流动性危机，资金的充裕性和成本率甚至超过短期业绩的重要性，成为更值得关注的关键因素。

2017-2019年，十方生态销售商品、提供劳务收到的现金分别为3.04亿元、2.53亿元和4.31亿元，收现比分别为90.30%、50.07%和79.27%，可以明显看出自2018年开始，随着政策的收紧，销售收款大幅下降，2019年虽然有所回升，不过依然远低于1.1（1+增值税率）。

除了收现比，2017-2019年十方生态的经营活动产生的现金流量分别为4131.36万元、-7332.12万元及5348.31万元，另一个衡量利润含金量的指标净现比（Choice数据）分别为130.22%、-190.60%和90.25%，大幅波动，除2017年大于1外，2018年开始入不敷出，2019年虽然有所回升，不过依然低于1，显然净现比自2018年开始就并不理想。哪怕扣除非经营性损益的影响，指标改为经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益（Choice数据），报告期分别为87.52%、-112.75%和60.36%，甚至从报告期一开始，十方生态的业绩含金量就不足100%了。

十方生态提示相关风险称，在工程项目占用大量流动资金的背景下，如果公司出现资金管理不当或筹资困难的情形，公司的正常运营将受到不利影响。

从资产负债率来看，报告期各期末，十方生态资产负债率分别为67.07%、65.62%及64.85%，基本保持稳定，且各期末十方生态的流动比率均大于1.4，速动比率均大于1。不过与可比公司相比，公司的流动比率低于行业平均水平，资产负债率总体高于行业平均水平。

十方生态称，可比公司均为上市公司，融资渠道较多。公司目前主要通过银行借款进行短期融资，并通过应付账款等商业信用满足日常经营活动的采购需求，报告期各期末流动负债占负债总额的比例均在98%以上。随着公司经营的不断累积，公司的资产负债结构及偿债能力将不断优化。

园林绿化行业工程施工普遍采取“前期垫付、分期结算、分期收款”的结算模式。施工企业在工程建设初期通常需要预先支付投标保证金、履约保证金、工程周转金等，工程结算根据项目完工进度分期结算、分期收款，因此，园林绿化企业在工程实施中需占用大量营运资金。

而占用十方生态资金的主要来自于应收账款和存货里面的工程施工余额。2017年度、2018年度及2019年度，十方生态应收账款净额分别为3.97亿元、5.85亿元及5.63亿元，占总资产的比例分别为57.38%、74.66%及60.15%。应收账款余额较大为园林绿化行业的行业特征，随着公司业务规模的扩大，公司应收账款余额仍将保持较高水平，并可能进一步增加。

十方生态称，如果未来下游市场发生不利变化，公司客户可能因财务状况恶化而不能按期向公司支付款项。此外，市政公共园林工程施工项目的收入占公司业务收入的比例较高，而市政公共园林工程施工项目的收款主要依赖于相关政府部门及城市建设投资主体，如果相关政府部门及城市建设投资主体的支付能力出现不利变化，也将影响相关工程项目的应收账款回款。上述情况将导致公司可能面临应收账款发生大额坏账的风险，从而对公司的经营业绩和财务状况产生不利影响。

截至2019年12月31日，十方生态存货余额为23686.23万元，占总资产的比例为25.29%，其中工程施工余额占存货的比例为100%。

十方生态称如果未来市场情况发生不利变化或与业主发生纠纷，公司客户可能延迟竣工决算或无法按合同正常结算，或者工程项目出现亏损，将可能导致存货中的工程施工余额发生存货跌价损失的风险，从而对公司的经营业绩和财务状况产生不利影响。

2017-2019年，十方生态计提的资产减值损失和信用减值损失分别为618.23万元、2310.31万元和2204.76万元。

曾业绩承诺不达标

值得注意的是，2016年12月31日及2017年3月7日，十方生态、满伟俊、上海建元及上海建辕签订了《增资协议之补充协议》及《增资协议之补充协议之变更协议》，约定公司和控股股东向各投资方承诺公司应达到如下业绩目标：2016年经审计的税后利润不低于3400万元，2017年经审计的税后利润不低于4500万元，该税后利润为合并财务报表的税后净利润，以扣除各项非经常性损益前后较低者为准。

若公司2016年度或2017年度中任一年度税后利润低于业绩目标500万元以上，投资方有权要求实际控制人通过无偿股权转让方式补偿投资方公司总股本2%的股份，或者回购投资方所持公司股份。若公司在2018年3月31日仍未向在中国境内的证券交易所（指上海证券交易所、深圳证券交易所的主板、中小板和创业板）正式提交首次公开发行股票的申请（非公司或实际控制人原因导致的延误除外），投资方有权要求公司或实际控制人回购其所持有的部分或全部公司股权。

2017年十方生态实现的净利润为3172.62万元，归母净利3269.86万元，扣非后归母净利3143.62万元，都低于业绩承诺的4500万元且低于500万元以上，而2016年由于无相关数据而无从得知业绩完成情况。

不过在2017年6月，公司、满伟俊、上海建元及上海建辕签订《终止协议》，相关业绩承诺也随之终止，而最新股东数据显示，上海建元为十方生态第二大股东，持股20.50%；上海建辕为第9大股东，持股比例1.03%。（新浪财经上市公司研究院 逆舟）