股市大涨债市雪上加霜 债券投资或回归“票息为王”

作者： 段思宇

[ “目前债市压力的主要来源正由政策预期博弈向基本面预期博弈倾斜，两大压力仍同时存在，债市短期可能仍将面临调整。” ]

“热闹都是股市的，反观债市，大家比较焦虑，感觉工作都没什么意思了。”当被问及近期情况时，北京某债券交易员向第一财经记者感叹道。

7月7日，A股保持上涨攻势，深证成指盘中创出近5年新高，截至收盘，沪深两市交易额超1.7万亿元。相比股市的“风景这边独好”，债市则黯然失色，当日国债期货继续收跌，10年期主力合约跌0.10%，5年期主力合约跌0.09%。

市场共识是当前“股债跷跷板”效应愈发明显，短期债市仍将陷入调整。在此背景下，债市投资策略该如何操作？多位业内人士认为，考虑到货币政策回归常态和宽信用的倾向，利率债趋势性做多机会已不存在，信用债虽无较大机会，但表现有望好于利率债，可关注票息回报。

债市破位下跌

在A股转牛的一片呼声之下，债市从5月开始的持续调整在近日更加明显了。尤其是在股市大涨的7月6日，国债期货全线大幅收跌，现券方面，10年期国债活跃券200006收益率更是上行至3.01%，自1月末以来首次突破3.0%。

到了7日，国债期货小幅收跌，10年期主力合约跌0.10%，5年期主力合约跌0.09%，2年期主力合约跌0.03%。

前述交易员对记者称，近期“股债跷跷板”效应正在放大，市场风险偏好回升，A股对债市资金形成分流，再加上基本面回暖预期、宽松货币政策不再等，使得债市震荡剧烈。

国泰君安首席固收分析师覃汉亦称，上周低估值板块集体暴动成为债市新的利空，破坏了此前债市熊市反弹的逻辑。“虽然5~6月份债市已经出现过主跌浪，利率后续上行的空间有限，但因为有2017年四季度债市暴跌后2018年1月转为持续阴跌的前车之鉴，在股市低估值板块‘一波流’行情确认结束之前，建议债市多看少动，谨慎为主。”覃汉表示。

回顾今年以来债市表现，春节后至4月底，在宽货币保驾护航下，债市收益率持续下行，3~4月信用债供给大增，叠加对信用风险的担忧，信用利差明显走高；而4月30日以来，受国内经济有序修复、货币政策常态回归等因素影响，债市开始下跌，信用债跟随利率债调整，截至5月底信用利差基本持平。

债市的连连下跌直接造成了公募债基的明显回撤，使得投资者抛售债基，转而投向权益资产，进一步助推债市暴跌。“近期了解下来，一些公募基金对权益类资产在进行持续增配，资金跑步进场。”前述债市交易员告诉记者。

“而当股市出现较为明显的赚钱效应和债市出现明显调整后，这种资金转移会进一步加强，并自我强化。”粤开证券首席经济学家李奇霖说，从而影响投资者抛售债券类金融产品、投资股市，股市继续上涨、债券继续调整。

不过，中金报告提出，如果此次股市的驱动更多是资金和市场情绪，则仅将阶段性压制债市，持续时间未必会很长。7~8月份债市虽无大牛市却并非没有机会，因经济动能可能重新回落，叠加股市快速上涨后可能出现回调，均有望促成债市机会的滞后体现。

仍面临多重压力

除了来自股市的“打压”外，展望后市，债市仍面临多重压力。中信证券固定收益首席分析师明明对记者称，一方面，为打击资金空转套利，央行正引导短端利率回归合理区间，债市存在纠偏压力；另一方面，近期海内外经济边际转好，市场风险偏好有所回升，债市基本面预期博弈的权重上升。

“目前债市压力的主要来源正由政策预期博弈向基本面预期博弈倾斜，两大压力仍同时存在，债市短期可能仍将面临调整。”明明说道。

具体而言，政策层面，为了打击资金空转套利，监管近期对于货币政策一直保持谨慎态度。自5月起，年初以来的资金面宽松态势便被扭转，市场资金利率跌势改变，一路上行，从而推动短端利率向合理区间回归。当前流动性官方指标DR007（银行间7天期质押式回购利率）加权平均利率在2%上下波动，与7天期逆回购操作利率（2.2%）较为接近。

同时，央行还新设了两个直达实体经济的货币政策工具，通过特定目的工具（SPV）向银行提供资金用于普惠小微企业信用贷款和延期贷款。“这相当于绕开宽货币来实现宽信用，拓宽了企业间接融资渠道。”江浙某城商行信贷部相关人士对记者称。

因而业内对于当前货币政策的评价大多是“不至于转向性收紧，而是向常态回归，更接近宽货币后场+宽信用”。李奇霖就称，货币和信用最为宽松的阶段已经过去，货币层面的边际收紧从5月开始已经很明确，市场利率目前已经回升至政策利率附近，暂时看不到央行再度放松的信号。

另外，基本面层面，国内经济在上半年全面推进复工复产努力下已出现边际好转，工业增加值同比增速有所恢复，制造业利润同比增速明显回升；同时，近期新一批超万亿元专项债额度已经下达，债市供给压力增大。

据中信证券统计，按照5月下旬批准的2020年新增地方政府专项债3.75万亿元限额计算，扣除提前下达的2.29万亿元额度及补充中小银行资本金的2000亿元额度，本次专项债下达额度达1.26万亿元。对债市而言，这是继5月政府债天量供给、6月特别国债全市场化发行后的又一大挑战。

“再加上股市大幅走强，市场情绪发生转变，投资者风险偏好明显回升，给债市基本面带来较大压力。”明明对记者说。

不少业内人士分析称，“票息为王”或是接下来的投资主线。一来，利率债趋势性做多机会已不存在；二来，信用债虽无较大机会，但后市表现有望好于利率债，可在控制久期基础上适当下沉，挖掘具备性价比的信用债，关注票息回报。李奇霖称，“债券短期受情绪压制，表现不会太好。全年来看，我们建议票息为王。”

海通证券固收团队还建议，可关注产业债盈利修复程度，适当挖掘地产债机会，关注企业销售恢复情况、土储变动与再融资能力，但对中小房企、过度多元化房企仍需提高谨慎；另外，城投债受益逻辑仍然存在，区域分化明显，可在规避风险区域的同时挖掘中部地区机会。