中信证券和中信建投合并？估值差异或是技术障碍

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7月3日，中信证券（600030.SH）跟中信建投（601066.SH）在合并的传闻发酵下双双继续涨停，而中信建投市值也一度超越了中信证券。然而，两者的基本面情况却存在较大差异，尤其估值方面的差异巨大，市净率分别为2.09倍和7.5倍，此前中信证券并购广州证券的市净率对价只有1.21倍。

在第一财经记者采访的多位业内人士看来，两者如果真要合并其实存在一定的技术障碍，估值差异就是一个很大的问题，要双方股东都认可会比较困难。这跟2015年南北车的合并情况不一样，也跟中信证券过去多次趁市场低迷并购实力较弱的同行不一样。

澄清并未浇灭炒作热情

中信证券与中信建投双双涨停，两家头部券商合并传闻仍在发酵，7月2日晚间两者发布的澄清公告并未浇灭市场炒作的热情，不少投资者认为2015年南北车合并前后，也一度经历了先双双否认，然后全面实施的过程。

7月3日收盘，中信证券和中信建投的总市值分别为3706.11亿元和3647.33亿元。同一家券商，中信建投AH股溢价率超过三倍。

两大券商巨头“被合并”，这其实不是第一次。今年4月14日，市场就传言称“中信证券、中信建投以及两家公司主要股东中信集团和中央汇金等，正就两家证券公司合并的可能性进行研究”。当时中信证券和中信建投也都发布了辟谣公告。

据相关媒体报道，中信证券总经理杨明辉在6月23日召开的股东大会上再次对该事项进行回复，公司并未听闻相关与中信建投合并的消息。

“这事我个人认为是传闻，不止是技术上的，基本面上来看可能性也不大，更多只是二级市场炒作借口。”关于两者合并传闻，深圳某知名券商高管向第一财经记者表示，并不看好两者在市场火热之际合并的可行性。

他补充道，虽然2015年的时候南北车的合并也经历过从否认到实现的过程，但当时南北车之间业务规模等数据相对接近，估值差异比较小，实现起来比较容易，但中信证券和中信建投的情况的确完全不一样，投资者不宜盲目类比。

从2019年全年财务数据来看，中信证券营业收入431.4亿元，净利润122.29亿元，每股收益1.01元，每股净资产13.34元；净资产收益率（ROE）方面，2019年为7.76%，虽然2019年行情较好，但中信证券的ROE水平连续四年低于8%，跟2014年的12.18%和2015年的16.63%无法相比，而那两年超过10%的水平，正是在单日成交一度逼近2.5万亿元的牛市背景下实现的。

中信建投方面，2019年总收入为136.93亿元，只有不到中信证券的三分之一，净利润55.02亿元，不如中信证券一半，每股收益0.67元，每股净资产6.09元，净资产收益率略高于中信证券，2019年为11.51%，但2017年和2018年都低于10%。

两者业务上更大的差异在于自营的业务规模，中信证券的“交易性金融资产”是中信建投接近4倍。中信证券年报显示，2019年末“交易性金融资产”为3553.48亿元，同比增长43.61%，占期末总资产比例为44.88%，主要原因是“交易性金融资产投资规模增加及公允价值变动”。中信建投年报则称，年末“交易性金融资产”为917.56亿元，同比增长60.06%，占总资产的32.1%，变动原因是“本期债券投资增加”。

目前，两者虽然市值非常接近，但实际上估值、营业收入、净利润等数据相差比较大，相对接近的只有净资产收益率数据。而估值差异巨大，有可能成为两者合并的阻力，股东和监管层会不会同意是一个很大的未知因素。

估值不匹配或让合并有技术障碍

市净率方面，当前按照A股最新涨停后的收盘价计算，中信证券和中信建投分别是2.09倍和7.5倍，两者在市净率估值上如此巨大的差异，或许成为两者合并潜在的技术性难题；另外，中信证券A股比H股的溢价不到一倍，而中信建投则是超过三倍。

关于两者潜在合并的可能性，上海某知名券商并购业务负责人向第一财经记者表示，一般来说这种上市公司的合并只能是换股，而且定价必须要贴近市场交易价格。如果上市公司之间的换股估值差异比较大，那么股东大会不容易通过，监管层方面也会有一定压力。

跟上述深圳券商高管看法类似，该并购业务负责人认为两者合并“在技术上暂时很难实现”，这跟过去中信证券多次在市场低迷之际并购的做法完全不一样。

2019年1月市场低迷之际，中信证券和越秀金控（000987.SZ）发布了重组方案，中信证券拟向越秀金控发行7.93亿股，以此来合并广州证券（剥离广州期货99.03%股权以及金鹰基金24.01%股权），交易对价为134.6亿元，中信证券发行价格为每股16.97元；广州证券在2018年11月30日归属于母公司所有者权益合计只有111.28亿元。

由此可见当时中信证券并购广州证券的市净率对价只有1.21倍，跟当前中信建投A股估值的7.5倍差异巨大。而当时的广州证券只是越秀金控旗下的一个子公司，广州证券自身并非上市公司，这也为当时中信证券重组方案的最终定价提供了腾挪空间。

上述上海券商并购业务负责人认为，当时广州证券的定价较低，也有资产质量潜在问题的一些因素，比如股权质押业务方面的潜在亏损；越秀金控获得的中信证券股权其实现在也已经增值比较多，换股这种方式让双方都有较好的收益，对越秀金控来说拿到中信证券股权后，用不着再操心业务层面的事情。

根据18个月前的公告，在资产总额、资产净额和营业收入方面，交易标的资产（广州证券主体）占中信证券的比例分别为6.79%、8.79%和4.03%；交易要发行的7.93亿股，占交易前中信证券总股本121.17亿股的6.54%。中信证券称，“广州证券未来定位为在特定区域经营特定业务的子公司”。

中信证券先后于2004年和2006年对万通证券和金通证券进行股权收购。过去整合中，中信证券对母、子公司的业务进行了划分，将这两家子公司定位为在特定区域经营特定业务的子公司。2012年中信证券并购里昂证券，完善海外业务布局，可见中信证券过去多次并购都是在市场低迷的时候进行，而且并购对象相对中信证券整体实力差距都比较大。

而这次中信建投跟中信证券实力差距并没有那么大。

6月底端午节假期的周末，有媒体报道称，证监会计划向商业银行发放券商牌照，或将从几大商业银行中选取至少两家试点设立券商。

光大证券（601788.SH）、招商证券（600999.SH）、兴业证券（601377.SH）等都有较强实力的大股东，而各家券商大股东旗下也有较强实力的银行，银行和券商互为关系不错的“兄弟公司”。6月19日开始，这些券商领涨整个券商板块，带动大盘上攻，然后中信证券和中信建投的合并传闻发酵，两家连续涨停，也带动上证指数突破3100点，在不少投资者看来这标志了“牛市”全面开启。

“做大券商，增强实力当前也有监管层的驱动，但真要实施起来，的确考验投行团队的智慧，如何设计方案来获得股东大会通过是一个关键。”有券商分析师向第一财经记者表示。