天风徐彪：国内大循环下投资机遇 关注消费、新老基建等方向

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

徐 彪天风证券研究所副所长、策略首席分析师

【会 议 重 点】

世界正在发生什么？二战以来最严重的全球公共卫生危机，冲击全球产业链供应链的稳定，并可能长期伴随。逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。意味着当前国际形势发生了根本性变化，“百年未有之大变局”。外部形势，很严峻。

国内大循环下的投资机遇？未来5年重点推荐方向：消费方向；股权融资相关方向；新基建；老基建；严重依赖进口的领域。

中期A股策略？下半年现在有个全新的判断，我们觉得既不会进入熊市状态，也不会进入牛市状态。持续增加股票型资产配置这个趋势已经开始，代表产业周期的方向会越来越贵，头部的科技型企业的筹码，它的稀缺性现在已经很明显了，但是明年有可能比今年更稀缺。

【会 议 实 录】

世界正在发生什么？

这次新冠疫情的情况，全球确诊875.9万例，死亡46.3万例，中国在所有国家里面情况最好的，但是新发地出状况代表着我们现在正在经历二轮小爆发。二轮后会怎么样，没有人知道，所以今天能来的都是胆子大的。我能来应该也可以划入胆大的行列，但说实话我搞研究这么多年，2008年入行到现在整12年，第一次害怕就是今年。

今年“两会”上有一个全新的提法，这个提法体制内的人很多人关注，A股市场的人关注很少。逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。中国是全世界第一大出口导向型的经济体，也是全世界第一大实物商品的出口国，这样一个国家突然间说我要以国内大循环为主，这意味着什么？意味着因为国际形势发生了根本性变化，原话是 “百年未有之大变局”。全球化30年，中国成为最大受益国。为何忽然要做最坏的打算呢？ 外部形势，很严峻。

左下角的这幅图是美国疫情的数据，我们不用看每日确诊率，有意义的是黑柱。美国是这个星球上排名第一位强大的国家，日新增最高的时候达到4万多，但是当他回到2万这个平台就不再向下走，这意味着什么？意味着美国失业人口的数据有可能会继续维持在2000万以上。疫情对于实体经济的这种破坏，现在已经开始了，并且有可能会持续很长一段时间。日本央行的行长最近有一次讲话，他说毫无疑问我们正处在过去100年非常严重的一次经济危机或者萧条里，这是确定的。什么时候能走出危机，不确定。因为这个疫情什么时候大规模的特效药出来，什么时候大规模疫苗能够出来，没有人知道。

发展中国家的情况后面可能还要严重，我没有把印度的数据放上去，把印度的数据放上去会发现它是一根40度角的直线，一直不回头的在向上走，现在还看不到停下来的任何迹象，还有更糟糕的非洲。

面对这次在过去100年里相当严重的萧条，各个国家是怎么处理的？三个字——印钞机。以日本为例，财政刺激的力度预计达到GDP的48%，意大利是46%，德国是22%。财政刺激其实是说现在实体经济已经没有需求了，很糟糕，那怎么办？国家拿钱出来把经济顶起来，国家拿钱出来把需要用钱的老百姓养起来，但是能养多久？因为政府本身是不赚钱的，又要花这么多钱出去，钱从哪儿来呢？今年开始有一个词叫“财政货币化”，很多经济学家说MMT 。中国也纠结要不要“财政货币化”，在印钱这件事情上，美国很有优势，危机出现后，美联储持有的国债从4万亿美元一路猛增至7万亿美元。美国政府拿着美联储印出来的钱，去买口罩，买呼吸机，给老百姓补助，给企业补助，开启无限量的量化宽松模式。

我们在说印钱的时候，大家是没有感觉的，因为2008年后，量化宽松已经深入人心。但是请注意，2008年金融危机的量宽面向的是金融机构，是美联储印钞票把金融机构给救了，这和美联储直接印钞票把财政赤字货币化，是两个概念。历史上魏玛共和国是怎么垮台的，津巴布韦货币发生了什么，民国时期金圆券改革为什么失败？大概率这和央行直接印钞票把政府花的钱给出了有一定的关联。

我们可能处在过去100年非常严重的一次经济危机中，各个国家被迫开始央行直接印钞票给政府花，我们还不知道什么时候这个过程会结束，它会持续多长时间。如果长期处于平台期怎么办，难道一直印下去吗？如果你是主要国家的领导人，你现在可能会问一个问题，印钞票应对危机的办法还能够持续多长时间。哪一天崩盘了怎么办，货币没人要了怎么办？

这是全世界主要经济体的债务和杠杆的情况，为什么拿这张图呢？因为在印钞票的时候会问一下自己本国的杠杆总水平到底怎么样，如果整个杠杆的总水平是低的，OK，没有问题，可以接着印。但如果本来的杠杆水平，尤其是第一个、第二个政府杠杆率是很高的，那就要掂量一下，比如说日本还能印多久，哪一天无论是老百姓，还是金融机构，或者是国外投资人开始对这个国家的货币产生担忧的时候，你还印得出去吗？

主权货币币值的稳定性过去很重要，现在很重要，将来尤其重要。未来的5年或者到10年的时间里，一个国家的货币值不值钱，应该取决于这个货币背后所代表的东西，最简单的理解是你有什么能生产什么。国内大循环，意味着我们要拥有全产业链包括高科技产业链的生产能力。

屋漏偏逢连夜雨的是，我们可能正处于过去100年里非常严重的一次经济危机的过程中。出现经济危机本身问题不大，但如果当发生经济危机的同时，你突然间发现全世界范围内的贫富差距达到了1930年以来的历史高位的时候，那正常来说你晚上应该睡不着觉。

乔治 · 弗洛伊德之死为什么就会引发一个席卷全美的黑人运动？因为当经济萧条来临的时候，意味着这个蛋糕不够分了，原来拿走最少那块的人就没活路。前0.1%的富人财富抵得上后80%所有人。前10%的美国人的收入抵上后80%美国人的收入，这就是贫富差距。当蛋糕不够分的时候，国内面临如此严重的贫富差距，不出事情是不正常的。几千年的人类历史告诉我们，当面临这种问题的时候无一例外就是把国内矛盾向国外转移，美国各个阶层迅速统一认识，将中国标定为外部敌人。这就是我们现在所处的状态，形势极其严峻。

到目前为止，“百年未有之大变局”并没有直接影响到每一位的生活，所以大家对现在的这些话是不会有深刻的体会的，但是我相信三年后每一个人都会体会到这句话它的含义是什么。14亿人每一个人的生活水平和生活方式，有可能都会因为这句话而发生改变。比如说周边的战争会不会发生，但凡进入这样的历史窗口期，不发生战争的概率到底有多大。过去这几年我们享受了极大的物质上的繁荣，每个人哪怕社会金字塔底层也不用担心吃的穿的，大家更关心如何让自己的财富增长，未来还会是这样的么？没人知道。

在这种环境之下，贸易保护算什么，贸易保护是必然会发生的事情；贸易战算什么，贸易战已经发生，这些都不算什么。正常的贸易框架是过去从90年代开始的这30年的全球化，在这个过程中全世界哪里有比较优势生产就放哪里，全世界的人民一起追求繁荣发展。逆全球化是什么？是怎么安全怎么来，怎么放心怎么来，全世界人民的生活水平有可能不再上升，甚至会下降，我们可能不再用比较贸易的这套方式来组织我们的生产和生活。

如果说未来几年是这样一个情形，从投资上什么样的方向会受益呢？

未来5年重点推荐的方向可以看一下：

第一个方向，消费。我们认为必须消费比可选消费更优，可选消费比奢侈消费更优，这是第一个判断。

第二个方向，从融资体系上说，现在的杠杆水平决定增长很难再继续依赖银行，必须把股权融资的比例提起来。所以提高资本市场权重，也就是股权融资相关的行业和方向，我们认为未来的这几年应该都会有显著受益的过程。

2020年上半年发行的权益类基金份额已经超过2018年、2019年，这个数据的增加一定是有可持续性，很可能明年上半年比今年和去年加起来还多，这从制度建设的层面决定了未来的钱只能大规模进入权益市场，或者说权益市场会成为未来这些年资产配置的显著受益方向。

第三个方向，新基建毫无疑问是可以推荐的，因为新基建在未来保证经济增长是至关重要的，它要托底。

第四个方向，光靠新基建可能规模不足，原来老的基础建设肯定也是会有，可以考虑。

第五个方向，严重依赖进口的领域，相关的公司持续推荐。

中期A股策略

最近资本市场特别关心一个问题，行业分化估值差已经拉到了历史的高位，历史上发生了估值差之后只有两种可能，一种后面是牛市，低估值的东西也起来了，还有一种是熊市，高估值的东西从天上掉下来。站在这个时间节点，下半年会是哪种情况？最近很多人开始在想有没有可能下半年就是大牛市，我说一下我们的看法。

估值分化、结构化的背后其实本质上是盈利能力的分化，这张图很明显的告诉我们这种正相关性，历史数据也是支持的，所有分化的背后本质上是代表未来一年所在行业板块景气度边际变化的方向。现在表现特别好的方向，未来一年它的行业景气度会不会持续向好，我相信对这个问题大家不会怀疑，一定是持续向好。

这是另外一组对比，解决的是同样一件事情。历史上这种估值分化最终的结果一种是出现牛市，一种是出现熊市，牛市是鸡犬升天，但是绝对涨幅上低估值还是不如高估值。

下半年我们现在有个全新的判断，我们觉得既不会进入熊市状态，也不会进入牛市状态，为什么？这涉及到对市场的判断，牛市是怎么来的，历史上每一轮流失都是两个东西共振叠加所带来的，一个东西就是持续不断地可以进入资本市场的钱，这个钱一般需要具备宏观背景，比如说2014、2015年的牛市是杠杆牛，整个金融创新带来大规模加杠杆的行为，体现在钱都进股票市场上了。2007年的牛市是怎么来的？被动的货币投放所带来的，外汇持续增加，带来的流动性宽松映射到资本市场上。流动性解决有没有钱的问题，产业周期解决钱去哪里的问题，所有资本市场上的钱既是势利的，同时也是远见的。远见体现在过去这么多人每一轮的主流板块都对应了所在经济时期，代表中国经济增长活跃的新动能方向。2006年、2007年对应的工业化企业涨得最多，当时任何企业公告明天要注入矿，先三个涨停板，这是任何工业化的国家在特定历史环境下一定会受益的。2014、2015年如果公告要“互联网+”也是三个涨停板，因为在那个阶段代表的是所有行业正在进行“互联网+”的过程，“ 门口的野蛮人很牛，攻城略地 ”。

站在现在向后看，我们有没有产业周期的支持？有，万物互联就是这轮产业周期最明显的支持。美国为什么打华为？因为华为在5G的布局和专利已经构成了全球的优势。产业周期是现成，钱从哪里来？没有大水漫灌，这是这次两会上定的最重要的调子。首先要立足国内大循环，其次没有大水漫灌。我们要指望2014、2015年大规模的牛市，没有钱的支持是不可能有的。但它又有钱的支持，这个钱的支持来自于哪里？来自于越来越多的资产来配置股票型的资产。在现有政策的引导下，持续增加股票型资产配置这个趋势已经开始，并且远远没有到停下来的时候。

我们现在的状况是这样一个状况，有没有钱？有钱，但钱不多，因为源自住户部门的资产配置调整，所以细水长流源源不断地进来。有没有产业周期？有产业周期，产业周期很确定，这时候会发生什么？就发生我们现在看到的状况。代表产业周期的方向会越来越贵，因为进来的这些钱通过公募机构加仓的方向都是代表未来产业的方向，这个趋势简单来说会持续，甚至有可能不是持续半年，有可能持续几年。除非哪一天我们发现增量资金流入的结构发生变化，产业发展的趋势发生变化，否则就会一直是这个样子。或者哪一天中国开始搞大水漫灌了，我们再换基调，否则就是一直这个状态。

头部的科技型企业的筹码，它的稀缺性现在已经很明显了，但是明年有可能比今年更稀缺。这是当前的产业结构和资金流入属性和结构渠道所决定的。当然，这中间如果把周期拉得更长，我们不看产业周期，我们看新的历史背景，可以选择的范围会更多，比如说券商，比如说新基建，比如说老基建，比如说国内现在奇缺的严重依赖进口的行业和方向。

以下为报告全文截图