注册制下 创业板IPO公司依然失色

原标题：注册制下，创业板IPO公司依然失色

记者 张哲 王飞

编者按：有了科创板这个“前例”，投资者们都在等着创业板注册制“开闸”。

《红周刊》记者在6月18日走访中信建投北京朝外营业部和另一家券商营业部时发现，为迎接注册制到来，创业板老客户需要续签协议，虽然北京疫情反复导致人们不愿出门，但仍有客户到现场办理续签事宜。

那么，注册制是否能改写创业板公司质量不高的历史呢？从创业板在审企业来看，其基本面依然成色暗淡。

接受《红周刊》采访的职业投资人表示，投资者要睁大眼睛观察。更有甚者，即便是打新也要从基本面角度来审视新上市公司，然后再决定是否参与。“随着注册制的推广，在越来越多的情况下打新已不是一个稳赚不赔的生意了。”

·基本面篇·高ROE的创业板在审企业核心竞争力却存疑

创业板注册制改革已经落地，深交所也已经开始受理创业板在审企业的首次公开发行股票申请。然而，记者注意到，目前拟在创业板上市的183家企业整体质量却不是很高。仅从“科技含量”来看，有178家公司的发明专利数量没有过百。

在审企业将重新申报整体盈利水平过于“亮眼”

在4月27日至5月27日的公开征求意见后，6月12日，中国证监会正式发布创业板改革并试点注册制相关制度规则。同时，深交所推出了《深圳证券交易所创业板股票发行上市审核规则》（以下简称“《上市审核规则》”）。

按照《上市审核规则》，发行人首次申请股票发行上市应当符合“最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于人民币5000万元”“预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元”“预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元（未盈利企业上市标准，一年内暂不实施）”三条标准中的一项。需要注意的是，本次上市标准中涉及的净利润指标是以扣除非经常性损益前后的低者为准，即在审核过程中将使用净利润与扣非净利润中的较小值。

同时，按照证监会安排，深交所正在进行IPO在审企业的重新申报工作。据记者统计，截至6月16日，在审未上会（包括已受理、已预披露更新和已反馈）的公司共计183家，另有9家公司已经过审但尚未拿到批文。

那么，这183家在审企业如果进行重新申报，是否会出现“迈不过”门槛的现象呢？据记者统计，这些公司都符合新上市标准。

不过，有些公司是“贴”着门槛过关。比如，凯旺科技和众智软件，这两家公司最近两年净利润合计分别为5836.40万元和5894.94万元。其中，众智软件去年的营业收入仅为0.97亿元，低于营收不低于1亿元的标准。记者注意到，早在5月30日，众智软件就发布了决定撤回IPO申请的相关公告，原因是公司战略调整。

从盈利能力情况来看，这些在审企业的表现十分“亮眼”。以净资产收益率（摊薄，下同）指标作为标准，在最近一个会计年度，183家公司的平均净资产收益率为21.08%，其中南大环境、新视云和汉迪移动等4家公司均在50%以上。而据记者统计，去年A股94.69%的企业要低于这一平均水平。

以主营环境工程承包的南大环境为例，公司于去年11月22日公布的招股说明书显示，南大环境2018年的净资产收益率达到了57.18%，是目前所有在审企业中最高的。然而，南大环境的归母净利润仅有0.71亿元，远低于同行业大多数公司，如环保行业的中金环境当年实现归母净利润4.30亿元，约是前者的6倍。

对于在审企业盈利规模较小的问题，职业投资人许玉琴对记者解释称，创业板是为创业、创新型企业提供融资便利和成长空间，在审和已上市企业整体的盈利状况不佳也属正常现象。

历史业绩表现不佳科技牛股存于“想象”

不过，对创业板有研究的投资人士，始终对创业板公司充满警惕。创业板开板11年来，首批上市公司中已经有退市股出现。同时，创业板的公司结构同样令投资者“敬畏”。

比如，创业板“前一哥”温氏股份，常被网络调侃：“创业板第一股竟然是一家养猪的”。而Wind数据库在收录创业板数据时，还单列出另一种统计口径——创业板（剔除温氏股份）。

如今，虽然创业板市值最大公司的头衔早已被宁德时代摘得，但温氏股份仍然是创业板实现净利润最多的公司。根据Wind数据，截至6月8日，创业板815家上市公司2019年共实现净利润560.29亿元，但如果剔除温氏股份，创业板净利润总额将立刻下降至415.85亿元，缩水1/4。在815家公司中，2019年净利润录得亏损的公司多达121家，还有336家公司净利润不足1亿元，合计占创业板上市公司总数的56.07%，创业板公司整体盈利状况可见一斑。（见表1）

从新股发行的角度看，即便在之前审批制的“严防死守”之下，新股公司上市之后经营表现逐渐恶化，甚至业绩“变脸”的情况比比皆是。根据中泰证券统计，如果计算A股市场所有新股上市后每一年的ROE中位数与所有上市公司ROE中位数的差值，则在2016-2018年这3年中，上市新股的盈利水平呈现逐渐下滑的态势，而且随着时间推移，“变脸”幅度也越来越大——上市后两年明显下滑，第五年的下滑幅度达到4个百分点。

就此，雪球投资董事长李昌民向《红周刊》记者表示，在注册制环境下，企业上市会更加容易，质量不好的企业退市也会变得容易。“这是一个渐进的、良币驱逐劣币的过程，随着时间推移，优质龙头会慢慢跑出来，而暴风影音、乐视网这样的公司会变得越来越少。”他强调，“需要给这些企业一些时间。”对标纳斯达克指数成立之初，很多的科技股刚开始上市的时候也并不是很优秀，这之中就包括中国的一些无法在国内上市的公司如百度、京东等，“需要注意的是，在这些企业中只有一小部分会脱颖而出，大多数企业还是会变得平庸”。在具体到操作方面，他表示，他更注重公司所属的行业发展空间、企业的竞争力以及企业的全新产品核心竞争力和成长的空间。

首创证券研究部总经理王剑辉也指出，业绩表现是一种滞后性指标，借鉴创业板过去的发展经验来看，这种方式运用的效果并不是很好。相反，他认为更多的应以商业模式、科技含量或者说技术水平、长期可持续发展能力等前瞻性指标为准绳，毕竟在创业板公司中，还是有一些公司能够脱颖而出并显示出长期的增长潜力。“而且若以前瞻性指标为考量，未来十年创业板上或许会出现符合这些指标的标的，创业板的表现也更令人期待”。

在审企业核心竞争力存疑

部分公司发明专利数量“稀缺”

据记者了解，作为衡量公司研发实力的标准之一，发明专利数量具有一定的指标意义。一般而言，发明专利越多的公司技术水平越高，反之则越弱。目前在审的创业板公司中，从“年纪最大”的研奥电气（成立于1986年）到“年纪最小”的公司，他们中大部分获批（我国）发明专利的数量极少。

按照国家知识产权局官网显示，截至6月16日，除了大叶股份、东箭科技、安克创新、润丰股份和凯龙高科外，其余178家公司的发明专利数量均没有过百，甚至还有多个公司是个位数。（见表2）

需要注意的是，对比国家知识产权局检索的专利结果和在审企业招股说明书所公布的专利数量，多家公司出现了不匹配的情况。比如蒙泰股份在招股说明书中称获得9项发明专利，凯旺科技称公司及子公司共拥有6项发明专利，而实际上如“表2”所示，都略多于国家知识产权局的检索结果。

相比“略多”情况，还有多家公司招股说明书公布的专利数量“远超”国家知识产权局检索结果。如佳奇科技在招股说明书（申报稿）中称，截至2019年12月31日，公司已取得专利180项，其中外观设计162项、实用新型专利18项，该专利均处于正常使用状态。肇民科技称，公司已取得78项专利，其中4项发明专利、72项实用新型专利以及2项外观设计专利。霍普股份称公司及子公司拥有专利18项。然而国家知识产权局检索的专利结果却显示，佳奇科技、肇民科技和霍普股份的专利分别只有6项、1项和1项。

专利、软件著作权数量是一家公司研发投入、研发人员等资源产出效率的表现，如果专利“稀缺”，本质上体现的是一家公司研发乏力。

“擦亮眼睛”面对后市打新也可能是风险

如果这些在审企业重新申报并注册成功，会为投资者带来怎样的机会？去年中开板的科创板或许值得借鉴，截至目前，首批登录科创板的25家公司中，有15家的收盘价已低于其上市首日的收盘价，占比60%。

许玉琴认为，注册制之下的创业板，“需要睁大并擦亮眼睛”。

李昌民则表示，三年之内上市的新股几乎不会进入他们的股票池，除非是非常优秀的公司。而对于目前拟登录创业板的企业，他只参与打新，并且会第一时间卖掉这些企业，只做简单的无风险套利。因为他认为，要买就买好公司和确定性的标的，做自己能力圈范围内的投资。如果对某个企业不了解的话，最好就不要去参与，触碰了就是风险。根据历史经验来看，参与炒新的最后差不多都“套”在了上面，可能一辈子都无法解“套”。

在王剑辉看来，即便是打新，也有风险。他表示，对于投资者来说，打新可能更多的需要从公司的经营能力和估值中寻找机会。“比如说某个公司的经营能力、市场拓展能力、渠道能力等都很强，而且它的估值相对偏低或者说并没有达到溢出的水平，这就是打新的机会。否则的话，就需要谨慎的判断。因为以后随着注册制的推广，在越来越多的情况下，打新不是一个稳赚不赔的生意了。”

以上职业投资人们的态度，实际反映了创业板的现实，即投资者期待创业板的改变，同时又极为谨慎地对待创业板机会。

这与创业板财务造假案频发不无关系，这其中最有名的爆雷案是“创业板一哥”乐视网事件。实际上，从当前在审企业的财务数据来看，大客户依赖、出口依赖等问题，依然较为普遍。

·财务篇·在审企业的财报“隐忧”

创业板上百家在审企业，“实事求是”地在招股书中披露其所面临的各种风险。据记者梳理，部分公司提示的竞争风险、业务可持续风险等存在“演变”为风险的可能。以凯旺科技、佳奇科技和蒙泰股份为例，这三家公司分别存在大客户依赖、关联交易合理性存疑等情形。

凯旺科技和佳奇科技的“依赖症”

凯旺科技是一家专注于电子精密线缆连接组件的研发、生产和销售的高新技术企业，目前产品主要应用于安防设备和通讯设备等领域。但受国内安防行业市场集中度较高的影响，凯旺科技的客户集中度一直较高。

招股书显示，2017-2019年，公司向前五大客户的销售收入占营业收入的比例分别为91.93%、91.00%和 92.95%，其中向第一大客户海康威视的销售收入占营业收入的比例分别为52.94%、54.21%和52.05%。

然而，由于海康威视业务规模扩张和业绩增长都步入了“平滑期”，这一趋势也必将影响到其产业链公司。根据海康威视发布的2019年报，公司全年实现营收576.6亿元，同比增长15.7%，归母净利润124.1亿元，同比增长9.4%。其中公共服务事业群PBG业务增速趋缓明显，由于公安行业需求不足、落地项目较少，公司PBG业务收入155亿元，同比增幅仅4.09%。此外，由于海康威视海外收入受各个国家和地区的经济状况和经营环境影响较大，海外业务营收同比增幅也仅为14.43%；由于美国的出口管制，其在北美地区的营业收入甚至出现了负增长。

凯旺科技在重大客户依赖风险提示中表示：受公司生产规模扩张速度的影响，公司预计在未来一定时期内仍将存在对主要客户销售集中的情形；如果公司主要客户的经营状况出现重大不利变化或其他因素导致其对公司产品的需求下降，或因公司产品交付质量、交付速度等原因不能满足客户需求而使其转而向其他供应商采购，可能会对公司的经营业绩造成重大不利影响。

而从凯旺科技主营业务的“造血能力”来看，公司经营活动产生的现金流量净额已经连续三年处于下滑状态。招股书显示，凯旺科技2017年-2019年间经营活动产生的现金流量净额分别为3246.75万元、2578.66万元、2068.22万元，2018年和2019年分别同比下滑20.58%和19.79%。

同样存在主营业务“依赖症”的还有佳奇科技，其不仅近三年来前五大客户收入占总营收比重较高，海外销售占比也占到了近六成，人民币汇率波动给公司带来的收益影响较大。

招股书显示，佳奇科技2017年、2018年、2019年前五大客户的收入占公司当期营业收入的比重分别为51.02%、62.86%和59.14%，占比相对较高。与此同时，公司产品的外销占比较高，报告期各期外销收入占主营业务收入的比例分别为54.01%、54.13%和61.65%。

《红周刊》记者注意到，佳奇科技的出口产品主要以美元结算。公司在汇率变动风险提示中表示，人民币兑美元的汇率波动对公司的影响主要表现在两个方面：一是外销结算所产生的汇兑损益对利润的影响，2017年、2018 年、2019年人民币汇率波动造成的汇兑损益分别为-258.46万元、373.59万元和129.94万元；二是对出口产品价格竞争力的影响，人民币汇率如若大幅升值会削弱公司产品在国际市场的竞争力，从而影响公司的经营业绩。

家族持股下的关联交易“疑云”

与凯旺科技和佳奇科技相比，家族持股、关联交易密集、收并购动作频繁的蒙泰股份，其背后的关系网显得“疑云重重”。

蒙泰股份主要从事聚丙烯纤维的研发、生产和销售，聚丙烯商品名为丙纶，公司主要产品为丙纶长丝，属于化学纤维制造业下的丙纶制造行业，行业代码为C2825。蒙泰股份产品的产业链上游为聚丙烯制造行业，下游为箱包织带、工业织物、服装制造等行业，下游行业的发展直接决定了公司丙纶长丝的市场需求。

根据招股书，蒙泰股份本次发行前，实际控制人郭清海持有发行人51%的股份，而郭清海与其亲属直接和间接持有发行人合计 92.15%的股份。蒙泰股份发行人股权结构显示，发行人股东郭清海、郭鸿江、郭丽萍、郭丽双、郭丽如、郭清河、郭丽娜为兄弟姐妹；发行人股东郭贤锐为前述七名股东的父亲；发行人股东自在投资的执行事务合伙人为郭鸿江。

蒙泰股份在实控人控制风险提示中表示，虽然公司制定了《关联交易决策制度》《独立董事工作制度》等法人治理相关管理制度，但实际控制人仍存在凭借其控股地位，通过行使表决权等方式对本公司的人事任免、生产和经营决策等进行不当控制，从而损害公司及公司中小股东利益的可能。

与此同时，《红周刊》记者梳理蒙泰股份招股书数据发现，蒙泰股份不仅在2016年和2017年与家族成员频繁发生拆借资金，其经历的多次并购重组案例中，很多设备、人员和土地是从同一家族控制的其他两家中外合资企业购买而来的。

蒙泰股份曾自2013年起陆续购买中海化纤、粤海化纤与丙纶生产和销售相关经营性资产，中海化纤、粤海化纤原为中外合作企业，中方为郭清海控制的三川贸易，外方为新加坡籍华人郭三川（郭清海的叔父）及其控制的境外投资公司。据悉，2016年12月，中海化纤将其租赁给蒙泰股份的厂房增资至其全资子公司海汇投资，粤海化纤将其租赁给蒙泰股份的厂房增资至其全资子公司华海投资。2017年5月，蒙泰股份收购海汇投资和华海投资全部股权，收购完成后，蒙泰股份独立拥有生产经营厂房，不再租赁中海化纤和粤海化纤的厂房。

对此，证监会曾在3月下达反馈意见，要求蒙泰股份进一步说明关联交易（包括经常性关联交易和偶发性关联交易）的必要性、合理性，并通过综合对比交易条件、第三方价格等因素，进一步论证交易价格是否公允并说明核查过程，提供核查依据。说明报告期内是否存在关联方为发行人支付成本、费用或采用不公允的交易价格向发行人提供经济资源的情形等。