深度贴水情况下 股指期货及期权策略应用

IF处于相对低位，偏多操作为宜

目前，很多投资者采取定投ETF的方式进行投资，我们建议在此基础上可利用期权构建套利组合，不仅可以实现增强收益，而且还可节约资本金。预计只需要普通定投的7.5%资金，而其增强收益在10%以上，实现收益率和资金利用率的双重提高。

沪深300指数基本特征

第一， 沪深300指数具有长期投资价值。沪深300指数长期持有，年化收益率9.66%，但最大困难在于波动率较高，近三年波动率高达19.89%。

第二，对比上证50，沪深300指数的行业分布较为合理。对比上证50高达51.8%权重金融股，沪深300指数行业分布相对较为合理，不会出现因行业问题而导致的指数不涨的情况。

第三，低估值就是硬道理。因为低估值的资产更加“便宜”，逢低便是很好的买入时机，一旦估值修复投资者就能获得极为可观的回报。高估值反映了投资者风险偏好的提升，进而对资产中长期的要求回报率下降，因而从中长期来看市场的实际投资回报可能降低。

未来是不确定性的，但至少从各个指标来看，沪深300指数的估值水平算是在中等偏下的水平。全球市场货币宽松的背景下，风险偏好会逐步提升。当前静态平均市盈率在历史数据上的分位数32.06%，在最近10年数据上的分位数35.92%。当前市净率等权平均在历史数据上的分位数71.10%，在最近10年数据上的分位数79.80%。2020年6月4日最新上海A股股息率2.07% ，深圳A股股息率0.94% ，中小板股息率0.93%，创业板股息率0.45%。

买入股指期货替代现货ETF的增强收益

买入股指期货的优势是比“现货”更便宜。IF2006第三个周五到期。在2020年6月10日的时候，距离最后到期日还有10个交易日，开盘前IF2006相对沪深300指数贴水0.8%。IF2009相对沪深300指数贴水3.92%，长期增强年化效果接近16%，持有沪深300指数年化9.66%，也就是增强效果比持有效果要更好。

根据股指期货交割机制，中金所规定IF、IC、IH均为每月交割、现金交割。交割价格是现货指数最后交易日最后2小时（即13：00—15：00）的加权均价，决定期货交割价格的是现货价格，而不是期货价格。这意味着大部分情况下交割日中升贴水会快速收敛。当前股指期货的深度贴水情况是少见的，是疫情造成的，也是紧张时刻带来的奇特机遇。沪深300指数除非紧张时刻，升贴水一般在1%以内。只要沪深300指数股指期货贴水超过0.4%，并持有到最后一个交易日换仓，那么，这种股指期货替代ETF策略就可以取得稳定收益。在2016年之后，这种做法因为股指期货贴水的减少，年化超额收益有所减小，但相对收益波动率也相应减小。2020年因为疫情影响，所以贴水扩大，又给了这个策略较大的收益增强区间。

劣势是股指期货合约价值较大。一手股指期货合约价值在120万之间，合约价值较大，作为纯多头策略，买入持有后会导致资金曲线波动较大，适合大资金账户的定投策略。风险点在于这是一个多头方向的策略，建仓逻辑肯定还是看好指数的上涨趋势。当指数下跌的时候我们只能通过基差来减少损失而不是避免损失。现在沪深300指数成分股分红方案还没有完全公布，对指数影响还不明朗。

利用期权提高策略收益的办法

第一个方法是备兑期权策略。选择中金所股指期权虚值两档进行备兑卖出，当最新价跟卖出期权的行权价相同时进行移仓，或者临近最后交易日前第五个交易日进行移仓。优点包含以下三方面：1．定期获得权利金收入；2．因权利金收入可适度降低盈亏平衡点，比直接拥有标的证券风险更低；3．因为我们持有股指期货，所以卖出虚值看涨期权并不是裸卖，期权端是锁定利润而不是风险无限。缺点也有两方面：1．股价持续上涨时，该策略向上收益具有上限；2．股价持续下跌，该策略仍然承担价格下行风险。

备兑头寸提前移仓的原因：我们卖出看涨期权获取的是时间价值，而临近最后五个交易日时间价值已经很低，权利金也已经很低。这个时候我们如果不移仓，承担的风险和收益是不对等。

第二个方法是期权保险策略。中国A股波动率相对其他国家较高，年化波动率在20%以上。这种大背景下，对于价值投资者而言，长期建仓持有标的的情况下，我们建议采取保险策略。在保险策略的期权标的选择上，深度虚值认沽期权虽然成本低，但提供下行保护范围很小，而深度实值期权的保险成本又太大了。所以我们选择买入近月虚值一档或者二档的期权对股票进行保护。建议在下跌趋势确定时，长假来临前建仓，以应对长假中的不确定风险。

以100万资金为例，目前市场环境是相对低估值和股指期货历史的高基差，为了捕捉高基差的机会，我们建仓一手股指期货，市值约121万，保证金约为12万。

目前卖出看涨期权4150可以收获权利金16.4点/手，买入看跌期权3850需要支付权利金45.2点/手，合计需要支付权利金28.8点/手，需要注意中金所股指期货每点三百元，而中金所期权每点一百元，需要建仓三手期权才能保护一手股指期货。目前沪深300指数和IF2009的基差为152.37点，也就是我们建仓衣领策略后如果基差回归我们依然可以获取124.97点/手，也就是37491元/手的基差收益，而这个时候我们的最大亏损实际上是已经锁定的。用期权建仓后，衣领策略最大亏损锁定在36000元/手。

如果我们判断整个市场是偏多头市场，衣领策略移仓可以采用偏多头的移仓方式，除了临近最后五个交易日移仓之外，我们设置了当天收盘价跟卖出看涨期权行权价一致时候移仓，而买入看跌期权在最后移仓日的时候进行移仓，降低移仓成本。

在IF2009持有到期或者市场被高估的时候离场。市场被高估的两种定义：一是股息率处于相对低谷，股息率在负1.5倍标准差之下。二是PE显著高估， PE 估值分位数水平指数估值达到或高于 80%分位时，指数显著高估。基差大概率回归，但回归的方式具有很大不确定性，也可能是指数大跌，然后股指期货通过对比指数下跌幅度小3%实现基差回归。

市场依然有较大不确定性，疫情加重或者贸易关系紧张都可能导致我们这个衣领策略最后以亏损离场。只是对比单纯持有现货投资者，中金所期货和期权拥有了更多相对优势。当然，正因为有这个高度不确定性，才有这么高的基差，盈亏同源。实质上，这个策略是通过帮助市场承担风险来赚钱的。这个策略实质算是一个“守拙”的策略，我们可以利用市场带来的机遇，制造更多优势来承担别人不愿承担的风险，通过承担风险获取超额收益。

（作者单位：中国国际期货）