朱民：负利率时代 世界经济正在进入“日本式衰退”

朱民：世界经济正在进入“日本式衰退”

“功成于韧 —— 大变革时代的中国信念”2020新浪财经云端峰会于6月8日-10日举行。6月9日，清华大学国家金融研究院院长、IMF原副总裁朱民出席并发表主旨演讲。

数据显示，发达国家2008年的债务占GDP的比重是28.4%，2018年是114.0%，上升了近50%。但是其付息成本却从GDP的2.9%下降到GDP的2.3%。究其原因，朱民认为是低利率、0利率、甚至负利率发挥的重要作用。

“主张财政刺激政策好，如果是负利率，因为债务的可持续性，它其实是通过付息成本来决定的。如果付息成本很高，GDP相当一部分要付息，而且超过了经济增长，那就要借新还旧，债务不可持续。现在因为低利率、负利率，你可以不断地借钱来维持，那不是很好吗？所以，这就出现了很多MMT理论，出现了很多财政赤字货币化的理论”，他说。

如果利率一旦上升了，则债务将不可持续。

朱民认为，在上述格局下，财政不敢扩大赤字，因为怕利率上升。而利率也不能上升，因为一旦上升，财政就崩盘了。“这是我们未来面临的一个最大最大的宏观框架”，朱民表示，日本经济从90年代开始利率下降为0，在后来的20年里，日本经济基本上维持0利率、负通货膨胀、低增长的状态，这是日本经济长期以来面对的问题。

“世界经济正在进入’日本式衰退’。”朱民说，如今，欧洲经济也已经进入相似的局面，美国经济也即将进入这样的局面。去年11月，朱民曾经预测美国距离“日本式衰退”之差一个危机。经历过这次疫情危机，美国经济将进入0利率、低通货膨胀、低增长的状态。

朱民还表示，“日本式衰退”是全球在疫情之后需要面临的宏观经济状态。这种状态带来的影响包括：将会改变市场的定价原则、风险定价原则、资产定价原则；对于公司来说，会改变公司的盈利、经济增长预期等；相应的，这样的经济状态也会改变国家的宏观政策，来适应和处理新的经济形势，并希望尽快走上健康的正增长的经济状态。（新浪财经 刘娜）

以下为演讲实录：

朱民：大家好，首先感谢新浪财经组织这个会议，而且这次是因为特殊情况，在云上组织，还是挺好的。按时开会还挺重要的，组织大家来沟通和交流，还是很有益处的。特别感谢主持人的介绍，实在是不敢当。

今天我想和大家分享的是关于疫后世界经济金融的一些观察。虽然疫情还在发展，现在还是指数级的发展，有很大的不确定性。但是我们已经看到经济进入深度衰退，也有一些新的变化，金融市场波动很大。我们现在已经更多地关注疫后经济和金融的情况大概会怎么样，这些都是大家很关注的。当然现在我们还在疫情中，我只是把我的一些初步的观察给大家做一个汇报。

我有一个PPT，我下面就转向PPT，因为看我这个老头子没用，看PPT还是比较有意义，数据说话。

大家可以看到，这是一个PPT，题目叫“疫情后的全球经济金融”。

从经济的情况来说，全球经济已经进入了严重的衰退。我在3月19号的时候，用模型预测，我们当初提出全球经济今年是负2%的增长，贸易会下跌负15%。一个月以后，4月份的时候，国际货币基金组织也提出他们的预测，说今年全球经济是负3%的增长，贸易下跌11%。从今天这个时点再回头看，我觉得经济的走势还在恶化，现在看来全球负3%的增长速度挡不住，贸易也可能从负15%到负20%左右。因为疫情是对总供给和总需求两个方面产生了一个重大的冲击，特别是总需求，它是瞬时把需求垂直地跌落下来，然后在总需求方面，对整个制造业产业链产生了很大的影响。所以，经济要恢复不容易，现在已经看得越来越明显。

所以，今年全球经济进入衰退，大家可以看到橘黄线是“贸易”，蓝线是“增长”。如果是负3%或者负4%，远远超过2008年，经济增长会远远恶化。2008年才是负0.3%的增长，2008年的贸易是负11%，今年我们还是坚持我们3月份的观察，是负15%—负20%左右，因为物流和人流停下来以后，贸易量下跌还是很厉害的。这是一个严重的衰退。

4月份的数字，我们现在挑几个数字来看，我们可以看到，美国4月份的经济增长（下降）是很厉害的，4月份的工业同比下降21%，进出口总额总体下降22.4%，（下降得）还是很厉害的。美国的酒店收入，虽然4月份比3月份好一点，因为美国重新开始开放，入住率的环比有所上升，但是同比还是下降了62.1%。这个下降非常厉害，旅游业到现在已经给美国造成了2150亿美元的损失，和去年同期比跌了81%。

这些影响还是非常大的，日本进出口总额4月份同比下降22.3%，旅游业下降74.6%，因为封城，影响是最大的。瑞士的进出口下降29.6%，意大利的服务业PMI下降了78.6%，这是一个供给侧的巨大的影响，因为意大利的封城时间还是很长的，疫情的影响也是很大。包括加拿大，进出口总额同比下降了28.8%。

所以，影响还是很大的，在总供给和总需求两个方面，这个冲击还是很大的。

从失业来看，美国一下子失业率走到了15%以上，现在已经走到了16%，3000多万人失业。十年的时间把失业率降到十年最低，3.3%左右。在3个月期间，迅速地把失业率抬高到过去1930年以来的最高，16%左右。我们预计美国经济第一季度是负5%，第二季度同比可能是负20%，因为它主要是从3月份开始封城，第二季度应该是最大的，失业率可能达到20%。这是非常严重的衰退。

在这个情况下，政府出台了很多积极的措施。日本的财政刺激措施达到了GDP的21.1%，这也是空前的。美国达到11%，澳大利亚、加拿大、南非等等都是9%以上。中国相对还是已经少，中国的财政赤字只占GDP的3.5%，相对还是很稳，根据实际情况来维持财政的稳定性。与此同时大家可以看到，各个国家的货币政策迅速地降息，美国一下子就降息降到0，欧元区已经是负利率，进一步开放购买资产，包括日本等等，大幅度地增加流动性，大幅度地财政刺激。

有了那么大的政策以后，经济会怎么样呢？从现在的情况看，我们觉得经济还是一个缓坡。这张图上我们可以看到，蓝的线是发达国家，红的线是新兴经济国家。这是两个趋势，一个趋势是如果疫情是一个短的冲击，我们在第二季度能够结束，第三季度能够开始强烈反弹的话，可以朝着这个线走，现在看来这个已经不现实，现在我们看来完全会进入一个长的冲击波，因为疫情还在指数增长，还在波浪式地从欧洲到美洲，现在又从美洲蔓延到新兴经济国家，像俄罗斯、巴西等等，确诊率上升得非常快。这样的话疫情走到非洲，就把这个周期拉得很长。所以，一个全球的疫情周期很长的话，它对全球的冲击是个长冲击，长波，还不用说秋季还很有可能会产生第二波。因为不断的波浪性的长周波，维持一个高的确诊平台的话，第二波发生的概率在增加，虽然到现在为止还是没有人能确定会不会发生第二波。我们和帝国理工，和比利时（的大学）、麻省理工都会有一些沟通和交流，但是我们都可以说发生第二波的概率在上升。

所以，从这个意义上来说，经济是一个V型的反弹、一个强烈反弹，还是一个U型反弹，还是一个L型反弹？现在看来这个经济是一个缓坡。乐观的情况下，它是个U，我们不认为它会出现一个V，在世界来看。乐观地看是一个U型反弹，经过三个季度逐渐起来之后，可以在2021年开始逐渐逐渐地反弹。如果这个疫情延续走长的话，那就很可能是个L型。所以，这个衰退还是很严重的一个衰退，我们现在面临着。

3000万人的失业是一个瞬间的事，但是要让3000万人重新回去就业那就非常不容易，因为整个产业结构，整个中小企业倒闭，原来的公司都不存在了，原来的结构都发生了根本的变化。所以，整个劳动力市场会发生结构性的失业率高居，整个经济会发生结构性变化。特别是现在因为担忧和恐惧，比如说美国，储蓄率现在上升得很高，投资率很低，所有这一切，居民不消费，消费跌得很厉害。所有这些加总起来就预示着我们现在看到的世界会是一个缓坡的上升，经济会在低位维持一个阶段。这是经济。

如果我们从金融的角度来看，资本市场在1月底、2月初的时候有一次大跌，根据亚洲和中国疫情的调整，但当时资本市场，特别是股票市场，主要还是认为亚洲和中国可以控制，确实控制住了，然后迅速地大家可以看到有反弹。第二波是开始于石油价格的下跌，引起了市场的紧张。但是在石油价格下跌的同时出现了疫情3月份在美国大规模指数级的生长，引起了市场的紧张，所以市场大幅度地下降，4次熔断都是发生在3月份，一直到3月23号。在大规模下跌的同时又产生了美元的流动性紧张，使得这个下跌更加剧烈。

在这个阶段上，市场对于下跌是否理性有多少恐惧因素在里面，是有不同的观点。我们分析数据来看，我们认为下跌里面其实风险溢价，恐惧的程度其实不是很多，我们觉得这是市场根据实体经济的发展的一个理性的反应。因为这个疫情冲击实体经济，经济变衰退，公司盈利不够，股价当然就下跌。所以，根据这个变化，其实这是一个很理性的变化。

在这个点之后发生了什么呢？发生了央行大规模的注入流动性，支持市场。这个流动性的支持使得股市逐渐逐渐地回来，特别是我们可以看到中国的股市，（PPT最上面的是）我们的创业板。纳斯达克的股市现在基本上已经恢复，它逐渐逐渐恢复，除了欧洲的股指落在后面，美国的股指逐渐恢复到以前。这张图更明显地表明，一直到今天为止，其实股市是一个急剧的下跌，又是一个急剧的反弹，看得很清楚，基本上现在从美国来看反弹到了原有的水平。这个问题就来了，当股市反弹的时候，最有意思的是，我们可以看到股市的估值也发生了反弹的变化。标普500平均估值在这根线，基本上是18到20倍左右，这是20年来的平均值。这一次疫情危机前，它最高达到了30倍，估值就很高了。在3月份大跌的时候，最低的时候跌到15倍，现在又回到了22倍。估值怎么能往上走呢？因为公司盈利在下跌，公司盈利的增长为负，而估值在上升。所以，这个市场的反弹完全是一个流动性的市场支持。因为美联储、欧央行、日本央行等等在世界投入大量的流动性，几乎是无限制地购买资产，而且甚至在美国直接参与商业银行的行为，作为商业中介，可以买票据，给市场有一个很大的安定，央行可以提供无限的流动性，当然就不会发生大的危机。所以，从这个意义上来说，股市开始反弹，完全是一个流动性支撑的反弹，而不是业绩支撑的反弹。

如果我们把这个市场再看得长一点，在这张图上，蓝的线是1929年大萧条，橘黄的线是2008年金融危机，灰的线是今天疫情的冲击。我们可以看到，每一次冲击都有一次垂直下跌。我们看蓝的曲线，可以看到在的萧条的时候，下跌的幅度超过今天，它有一个缓缓的反弹，也就是有了支撑，流动性逐渐支持了以后，它有缓慢的反弹。如果我们看大萧条，由于流动性没有解决根本问题，所以再下跌。以后政府又出台支持、刺激，市场还是缓缓地反弹。因为没有根本解决问题，企业破产不断增加，最后经济增长不断放缓，失业率上升到25%以上，以后是一泻千里的大跌，形成了大萧条。

棕的曲线是2008年。2008年很有意思，2007年的时候大家可能都记得，当时出现了世纪地产的破产，股市有一个下跌。下跌以后美联储连忙出来说“我们一定提供流动性，稳定市场，没有问题，降息”，所以市场稳住，而且开始有一个反弹和上升。接着发生了什么？结果就发生了贝尔斯顿，一个证券公司的破产，股市又开始下跌，当时非常紧张。然后美联储又开始支持流动性，支持贝尔斯顿，看能不能给它解决收购。所以，市场又稳住了。稳了一段以后，但是次贷的根本问题没有解决，流动性没有根本解决，不能解决次贷的流动性的问题，因为这个太大了，房地产的泡沫已经很大了。所以，急剧地下跌，一泻千里，跌幅很大。

我们看这一次就很有意思，这个灰的曲线，下跌的速度是最快的，这个就是今天市场的一个特殊的特征，就是敏感、脆弱、下跌快。但是央行的货币政策也是史无前例地强大，所以这个市场又迅速地反弹，这个反弹的规模远远地超过1930年的规模，这是第一波反弹，远远超过2008年的反弹，但是我们都要知道，这是一个流动性支撑的市场，根本的问题没有解决。根本的问题是什么？是控制疫情，是恢复经济。直到你控制疫情、恢复了经济、企业开始生产、产生利润，市场才会尘埃落定，在新的基准上平衡下来。所以，从这个意义上来说，股市还会不断地根据疫情发展和公司盈利的预测不断地调整，也不排除进行大的波动，这是完全可能的，因为这个疫情现在在一些国家得到控制，但是还是在发展，所以不确定性还是很大的。这是我们今天在市场看到的。

但是问题不但在市场，因为疫情，利率急剧下跌，对市场产生了结构性的影响。这张图很重要，我们可以看到这是美国的十年期、二年期债券的比率，迅速跌到了30个基点左右。十年期跌入1%，大家都知道。德国的十年期利率为负，二年期更为负。所以，这是以前不可想象的，货币急剧宽松，负利率的情况下，债券市场的利率跌得非常厉害。与此同时，因为经济衰退，失业率上升，我们可以看到对美国和欧洲的通货膨胀的预测也非常悲观，80%的观点认为未来通货膨胀率不会超过1%，影响实体经济很重要的一个变量是通货膨胀率，因为通货膨胀率影响资产价格。所以，大量的刺激以后，大家都担忧通货膨胀率会不会急剧反弹？从现在的情况下，因为实体经济衰弱，它其实约束了通货膨胀的上升。所以，大家认为在未来的几年里，通货膨胀率仍然会非常低。

这两个变量，低利率和低通货膨胀率改变了现有的经济金融结构，也是产生了未来。当债券发生变化的时候，与此同时，因为这次危机的冲击，流动性还是个大事。我们看债券，还要看不同的分类，A级债券变化比较多，政府债券利率水平大跌，但是垃圾债券的利差迅速扩大，特别是能源，一下子涨到2500个bp，利差扩大，就是因为市场担忧它会技术性破产，没有办法支付和清偿。而杠杆贷款的市场的价格急剧下跌。所以，这个市场在进行分化。理解这一点很重要。我们看金融市场不能只看股票市场，你得看债券市场。看债券市场的时候，我们还得看债券市场里的国债市场特别是垃圾债券市场和杠杆贷款的市场价格，这就看流动性。所以，高风险债的违约率飙升，红的线和黑的线，上升得非常厉害，也都到了2008年的全球金融危机的水平。

为什么会觉得是高风险债呢？因为高风险债在流动性紧张的时候，公司的盈利恶化、增长放慢，它就面临着还债的违约的风险。因为高风险债券大都是靠高增长支持的，现在没有高增长，有流动性也不行，所以这个市场急剧地分化。金融市场分化是一个很大的问题，当利率降到0的时候，我们看未来的债券市场，特别是国债的利率水平会非常低。大家可以看到最深的颜色是负利率的比重。灰的是0到1的利率的债券，会占了债券的绝大部分。然后是1到2是黄的部分，有一点点2到3。3以上没有了。所以，股市反弹的时候，债券市场跟股市是冰火两重天，债券市场的利率水平跌得非常厉害。所以，这又是一个很大的结构变化。

如果把所有的东西都放在一起的话，我们看未来，以后的全球经济金融是一个什么概念呢？我们可以看到美国花了11%，日本花了21%的GDP的财政刺激，全球的债务持续上升。这是一个很大的事情，就是我们继续而且是在一个恶化的债务环境下。其中大家可以看到居民的债务其实并没有上升，居民债务从2008年以后，债务是逐渐减少的。政府的债务上升得很快，特别是在这次危机中会进一步上升，公司债务上升得很快。所以，第一个是债务加大了，债务加大了，表明了市场的脆弱性在上升。因为债务提升了，也表明如果有波动的话，波动的速度和冲击力度也在加大，就是我们继续而且会生活在一个更大的债务环境里，这是以后经济的一个特别重要的基本概念，这是一个随时随地潜在的一个巨大的风险。当然我在后面会讲到，因为现在财政赤字货币化，所以好像还酉空间，但是这个风险是客观存在的。理解这个还是很重要的。

在债务往上走的时候，我这里特别做了一个几乎一百年的美联储的短期利率周期，很重要，因为全世界金融市场最主要的变量就是美联储的短期利率。美联储短期利率从30年代开始几乎为0，因为1929年大萧条，逐渐逐渐大家可以看到，从40年代开始逐渐上升，然后战后经济恢复，利率上升。战后以后有个危机，利率下降，然后上升，反正没有危机下降，就不断上升，一直到80年代中，1985年保罗-沃尔克把利率水平提高到18.6%，以控制通货膨胀。这是顶峰，从此以后利率每有问题就下降。但是每次下降都要上升，为什么呢？保持利率空间里应对可能的危机。所以，下降上升，下降上升。这是90年代的危机、亚洲金融危机、金融危机，然后是全球金融危机，这是科技危机、全球金融危机，一直到这一次。刚刚上升了一点点，还没有上升足够，之前就开始下降，现在下降到0。这几乎是完全的百年周期，理解这个概念特别重要。为什么？因为这表明在这个意义上来说，在大周期的意义上来说，我们的利率水平未来只会停留在低位，因为经济弱。但是利率水平总要上升的，利率水平一旦上升，通常就意味着会发生金融危机，会引起金融的衰退。所以，又会在根本上改变整个的金融市场、金融结构，特别是风险定价以及经济增长和公司盈利。

这是最重要的一个变量，这个周期走完了。我们现在唯一能走的是没有地方可降了，我们要么停在0，维持这个现状，它一定会上升。这是我们看疫后全球经济金融的最根本的变量，这是第二个大变量。第一个是债务高。第二是这个变量，这是一个很大的变量。负利率会逐渐扩大，因为利率为0以后，你还要货币政策刺激，以为经济弱，没有别的工具，怎么办？所以，负利率会不断增加，我们会进入一个负利率的时间，这是第三个重要的变量。

第四，因为负利率，全球会越来越多的资产进入负资产。我们现在已经有18万亿的债券资产和其它资产是负利率，这在以前是不可想象的，18万亿。刚才给大家看，德国的十年和二年期的债券都是负利率。现在荷兰已经发了居民住房贷款是负利率，也就是说你贷款是负的，你不付利率，银行贴你利率，商业化的贷款已经到这个程度。负利率资产会不断上升，这个又会对整个的金融市场，特别是回报和风险溢价产生根本的变化。

我们生活在一个负利率时代，这是第四条，负利率一定会带来负利率资产。这又是一个很大的变化。央行的资产负债表在这个过程里扩张得非常非常厉害，扩张得很快、很大，现在唯一能做的就是继续扩张。

大家可以看到，我们以2007年财政作为一百个指数的话，这是发达国家，当中是新兴经济国家，这是发展中国家，但是因为危机，发达国家的财政几乎增长了50%，以后也没有机会下降，一直维持在这个高位，这一次又一次的上升。所以，财政的高债务、高政府债务，这是我们未来面临的一个很大的基本变量和基本特征。因为这会对汇率稳定有很大的影响，也对未来的经济走向的刺激力度有很大的影响。所以，财政是我们讲到的第五个变量，这是一个很大的事情。

财政债务高在低利率水平下就产生了一个特别特殊的情况，我称之为“财政和货币政策的口部平衡”。大家可以看到，发达国家2008年的债务占GDP的比重是28.4%，2018年是114.0%，上升了40%多一点，上升了近50%。但是我们可以看到它的付息成本，从GDP的2.9%下降到GDP的2.3%。为什么？因为低利率、0利率，甚至负利率。所以，债务在上升50%，付息成本下降了20%，这是一个不可想象的事情。美国的债务从72.8%上升到106%，美国的付息成本从2.8%降低到2.6%，因为美国的利率降得还是比较慢的。但是欧元是68.6%的政府财政债务上升到85.4%，它的付息成本从2.9%降到1.8%，降了1.1个百分点，降了33%。这是一个很大的变化。为什么会这样呢？负利率、0利率。

所以，主张财政刺激政策好，如果是负利率，因为债务的可持续性，它其实是通过付息成本来决定的。如果付息成本很高，GDP相当一部分要付息，而且超过了经济增长，那就要借新还旧，债务不可持续。现在因为低利率、负利率，你可以不断地借钱来维持，那不是很好吗？所以，这就出现了很多MMT理论，出现了很多财政赤字货币化的理论。但是如果利率上升了怎么办？在过去的历史上，在很多国家都看到，利率上升是一夜之间飙升，包括美国的利率可以从6%飙升到18.6%，一个百分点就是一个百分点的财政赤字。所以，在这个格局下，如果两者形成这个格局的话，财政其实不敢赤字扩大，因为它怕利率上升。而利率也不能上升，因为它一旦上升，财政就崩盘了。这是我们未来面临的一个最大最大的宏观框架。

所以，把所有的（因素）加在一起，世界经济在进入“日本式衰退”。去年10月份的时候我曾经在一个公开的场合做了一个发言，我说世界经济进入“日本式衰退”，这就是日本。日本从90年代开始，大家可以看到利率下降为0，因为危机整整20年。利率下降为0，通货膨胀为负，经济增长有波动，几乎是0.5。所以，它是一个0利率、负通货膨胀、低增长的过程，它不一定有危机。很有意思，因为央行的能力太大，它不断地货币化财政赤字，这就是日本的问题。欧洲也已经进入这个格局。去年11月份我说美国只差一个危机，美国也进入这个状况。经过这次危机，美国也进入这个状况，0利率、低通货膨胀，然后低增长。这个就是我们在疫后面临的一个最根本的宏观机制，这会改变我们一系列的市场的定价原则、风险定价原则、资产定价原则，改变我们整个的宏观和公司盈利、经济增长的预期，也相应地需要改变我们整个宏观政策，来适应和处理新的形势，并且希望能够尽快地从这里走上一个健康的正增长的经济的状态。

这个就是我把我的一个观察给大家做一个汇报，再次感谢大家利用你们的时间耐心地（聆听），谢谢大家。

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