期债重心进一步下移

本周经济基本面、政策监管面、资金面、风险偏好等因素对债市均较为悲观。一方面，市场担心货币政策收紧，随后公布的5月PMI数据显示需求有所好转，该预期升温；另一方面，央行推出两项直达实体经济的创新型货币政策工具，与此同时，监管部门窗口指导部分银行对结构性存款压量控价，央行出手打击资金套利空转，使得流动性和市场情绪趋于紧张。

图为银行间质押式回购利率

市场悲观情绪释放

近期，市场关于利率演绎方向存在较大的分歧，多空观点的拉锯使得货币收紧的预期一旦被阶段性证实，极易产生大面积的多翻空。进入本周，三大期债快速下跌，周三，TS、TF、T主力价格在盘中分别下探至100.835元、101.44元、99.895元，日内先抑后扬，二债以较长的下影线报收，周四期债先扬后抑，重心继续下移，这既是充分释放市场悲观预期的过程，同时也体现出市场情绪不稳定。短期看悲观情绪尚未发泄完毕，尤其是短端受创仍最为严重，债市料维持偏弱态势。

从经济基本面来看，本周主要公布了5月先行指标PMI数据，虽然制造业信号不一，但建筑业PMI指数、投入品价格、业务活动预期确认大幅回升，服务业相关指标继续改善，令债市承压。具体来看，上周日公布的官方制造业PMI为50.6，低于预期51和前值50.8，虽小幅回落但仍在荣枯线之上；官方非制造业PMI为53.6，好于前值53.2。周一公布的财新制造业PMI为50.7，较4月提高1.3个百分点，为2月以来最高，重回扩张区间；周三公布的财新服务业PMI录得55，较4月提高10.6个百分点，2月以来首次处于扩张区间，为2010年11月以来最高。此外，原材料购进价格指数、出厂价格指数分别上升9.1、6.5个点，PPI底可能即将确认，它对判断宏观经济和股债资产定价也有一定指示意义。

央行创新货币政策工具是债市下跌的一个直接原因。6月1日晚间，央行联合五部委发布《关于进一步强化中小微企业金融服务的指导意见》，全面落实对小微企业的金融服务政策；同时下发《关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知》和《关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知》，分别针对延期还本付息和信用贷款创新货币政策工具。

6月2日晚间，央行副行长潘功胜表示央行两项新的政策工具和现有的货币政策工具、降息降准政策工具并不矛盾，无论从性质上和规模上都谈不上量化宽松。晚间新闻发布会对次日的债市情绪起到边际修复的作用，周三期债价格日内先抑后扬，但面对当日1200亿元的到期资金，央行却按兵不动，债市依旧承压。

本周，公开市场有6700亿元逆回购到期，其中周二至周五分别到期100亿元、1200亿元、2400亿元、3000亿元。此外，周六将有5000亿元MLF到期，由于适逢周末将顺延到6月8日到期。周一至周三，央行逆回购连续三日缺席对银行间造成部分压力，银行间资金面收敛，货币市场利率全线上涨，与月初回购利率本该明显回落的预期不同。周四，央行仅开展700亿元7天期逆回购操作进行缩量对冲，单日净回笼1700亿元，债市悲观情绪进一步宣泄。

银行资金面收敛

4月以来，资金利率处于“异常”低的状态，银行间隔夜质押回购利率在1%附近运行，3月30日央行将7天回购操作利率调降为2.2%，拆借利率与政策利率明显倒挂，在实体企业利润率不佳的背景下，极易滋生机构的资金空转套利行为。对于部分上市公司而言，其最热衷的方式是利用发债资金购买理财产品，此外，结构性存款收益率与短贷、票据、短融等产品利率也存在明显套息空间。4月部分大企业的短贷与结构性存款产品的价差可能高达150BP，套息空间的明显加大推动了存款的恢复性增长，4月结构性存款余额新增4719亿元，连续四个月走高，与当月1.7万亿元信贷规模相比，结构性存款新增占比约28%，意味着结构性存款可能存在比较大规模的资金套利情况。

站在央行角度而言，此时更重要的是引导沉淀在金融系统中的资金流向实体部门，而不是继续放投放更多的流动性。在央行创设新工具引发政策宽松预期逆转的忧虑之后，货币政策的边际变化还体现在对资金空转套利的挤压方面，这也是债市下跌的一个直接原因。本周，监管部门窗口指导部分银行对结构性存款压量控价，除结构性存款外，有的地方监管还要求银行上报是否存在拼团贷款、拼团存款、拼团理财等业务，进一步加大债市悲观预期，与此同时，基金为应对赎回也面临抛债行为。

（作者单位：中辉期货）