全球经济步入"无人之境" "赤字货币化"热辩的冷思考

原标题：【首席观察】全球经济步入“无人之境” “赤字货币化”热辩的冷思考 来源：经济观察网

经济观察报 首席记者 欧阳晓红 天天都在见证历史的今天，明天什么不可能发生呢？比如我们刚刚还在纠结是否要突破3%的赤字率红线，转眼就在激辩要不要赤字货币化（俗称“直升机撒钱”）。

一夜之间，陌生的MMT（现代货币理论）和MP3（第三类货币政策）走到台前，因为“赤字货币化”，其并非新论，但在2020庚子年非常时期，以及国家提出适当增加赤字率的背景下抛出来，寓意颇为深刻。

中国财政科学研究院院长刘尚希4月27日在一场会议上发言表示，可以用发行特别国债的方式，适度地实现赤字的货币化，把财政和货币政策结合成一种新的组合，以缓解当前财政的困难，也可以解决货币政策传导机制不畅的问题。

于是，一个备受争议的印钱操作进入了人们的讨论想象空间……“不能开这个口子”、“打开了潘多拉盒子、饮鸩止渴”，一时间舆论沸腾。

反对“赤字货币化”的中国金融四十人论坛（CF40）成员、央行货币政策委员会委员马骏直言，开了这个口子，就从根本上放弃了对政府财政行为的最后一道防线。

反方的支撑理论依据是：由一个基本恒等式（费雪方程式MV=PQ）衍生而来的“货币数量论”；正方的理论依撑是MMT或MP3，认为货币数量指标不能准确衡量市场的流动性，货币数量的增加不会直接导致通货膨胀。不考虑非常规操作，因为触碰了法律“底线”，目前反方声音更甚。

5月22日的2020年政府工作报告提出，“积极的财政政策要更加积极有为。今年赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债。”这昭示政策突出底线思维。

5月18日，刘尚希再度表示，4月份中央政治局会议提到的两个“前所未有”，并用其描述和判断当前的形势——这是经过周密研究得出的结论。财政部当日公布的数据亦显示“国内财政收支矛盾亦越发显性”。

央行国际司相关课题组认为，天下没有免费的午餐，政府天然有滥用MP3和MMT的倾向，很可能带来恶性通胀和经济混乱；包括MP3和MMT面临严格的制度约束，大多数国家明令禁止赤字货币化。“MP3和MMT是穷尽所有政策选项的无奈之举，动用它们有严格的前提条件。”“当前引经据典地争论赤字货币化，无太大意义！央行买和商业银行买债，因为都是货币啊。”一位财政领域的资深人士告诉经济观察报，其逻辑有四：无论是财政还是央行都应依法依规做事，不能打破现有的法律制度；货币资金总量要符合社会总需求，资本性投资债券要有好的项目，能够有收益；财政资金使用要有效率，不能为了GDP搞无效投资；政府投资要恰当，不能形成挤出效应，有收益的项目应更多的交给社会资本。

当然，假如央行印钞直接投放给私人部门，以刺激消费呢？其与“赤字货币化”都是MP3的不同表现形式；如此，是否支持的人会多一些？

当世界经济正在步入“无人之境”，是否需要跳出常规思维框架，在合法合规有效的市场约束前提条件下，留足弹药，未雨绸缪？刘尚稀亦坦承：还是要有风险思维意识，政策选择上做到有备无患。

是的，“不能简单粗暴式地反对，理论上不支持赤字货币化，但确实有必要梳理清楚，做好应对预案。”一位前央行官员指出。

也因此，就此可能的逻辑链条是：梳理国际宏观形势及趋势—常规宏观政策是否有效—评估刺激规模及约束机制。

“无人之境”

两个“前所未有”，即“突如其来的新冠肺炎疫情对我国经济社会发展带来前所未有的冲击”，“当前经济发展面临的挑战前所未有”。

刘尚希认为，怎么把中央对形势的判断转化成政策方案和改革措施？当前这项工作还在进行之中；不能按照老的政策框架，按原有的政策路径来思考。“否则，与中央研究判断的形势不相匹配。”

财政部5月18日公布的数据显示，国内财政收支矛盾尚未缓解。1-4月累计，全国一般公共预算收入62133亿元，同比下降14.5%。；全国一般公共预算支出73596亿元，同比下降2.7%。

财政部部长刘昆近日撰文称，积极的财政政策要更加积极有为，其主要内涵是做好“加减乘除”法，第一条的“加法”是指：增加赤字规模，明确释放积极信号，缓解财政收支矛盾，稳定并提振市场信心。

如果以国际上的3%赤字率红线为基准；中国2019的赤字率是2.8%，尚有空间；而且，仅就公开市场而言，目前资金充裕；且近日公布的四月工业增加值数据V型反转，尽管经济加速反弹可能是短期现象；这昭示当下宏观调控政策可用的空间较大，未到动用“赤字货币化”政策选择的那一步。

在马骏看来，通过“借钱”还是“印钱”来弥补赤字，听上去只差一个字，但其对宏观经济、财政可持续性、金融稳定的长期影响却有天壤之别。如果政府是通过向市场发债借钱，借来的钱是要在一定期限内还本付息的，这个还本付息的压力就是对政府负债（赤字）的天然的约束机制。

不过，虽说宏观政策的应对很给力，但迄今为止，中小企业、居民的资产负债表尚未得到修复。

由中银证券全球首席经济学家管涛牵头组写的一份全球货币宽松影响报告指出，由于本次全球性新冠疫情防控和未来经济前景尚不明朗，财政赤字货币化也呈抬头之势，预计本次全球性货币刺激会“易放难收”。值得一提的是，中小企业和居民在疫情中遭受的损失并未得到直接弥补，部分企业仍面临倒闭风险，就业形势依然严峻。

2020年政府工作报告指出，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债。这是特殊时期的特殊举措。上述2万亿元全部转给地方，建立特殊转移支付机制，资金直达市县基层、直接惠企利民，主要用于保就业、保基本民生、保市场主体，包括支持减税降费、减租降息、扩大消费和投资等，强化公共财政属性，决不允许截留挪用。

与此同时，受货币宽松政策的影响，一季度中国实体经济部门杠杆率从2019年底的245.4%升至259.3%，增长了13.9个百分点。“这波国内宏观杠杆率攀升与其他国家的货币刺激无关，而是因为降准带来的货币乘数上升，3月末M2的货币乘数为6.55倍，上年末为6.13倍。”上述报告称。

该报告还认为：未来全球新冠疫情发展存在不确定性。疫情持续的时间越长、采取的防控措施越严厉，对企业和家庭的资产负债表造成的损害就越深。一旦疫情出现恶化，则未来财政货币刺激还会进一步加码。

此外，未来全球经济前景存在不确定性。根据IMF的最新预测，受新冠疫情全球蔓延影响，预计2020年全球经济将收缩3%。如果疫情蔓延时间拉长，预计2020年全球经济增速还要下调3个百分点、2021年下调8个百分点。主要经济体货币当局对新冠疫情下未来经济发展也普遍预期悲观。

该报告建议加强财政货币政策配合打通最后一公里；并提议通过提供财政补贴、财政担保甚至财政注资，用市场化手段调动市场主体包括银行类机构的积极性，助力民间部门修复资产负债表。

全球经济步入“无人之境”的今天，如何打通最后一公里的问题尤为突出。

常规宏观调控是否有效

现在，囿于多国都在推动政府债务货币化，传统政策空间在疫情面前似乎捉襟见肘。因此，能为政府开销带来资金的MMT或MP3等受到推崇，但背后潜藏的危机亦不容小觑。

不过，对大部分发展国家而言，常规宏观调控政策的空间仍较为充分。利率调控和量化宽松是当前央行调控经济的主要手段；财政则是减税降费、扩大支出。

上述报告指出，财政货币政策空间较大，加之产业门类齐全、市场潜力广阔，中国经济应对外部冲击拥有较大回旋余地。但也面临杠杆率上升、竞争性贬值（全球主要货币已步入了“比丑”的时代）、资产泡沫化等诸多挑战。

清华大学五道口金融学院理事长吴晓灵解释，目前中国的银行信用体系运转效率尽管有待进一步提高，但银行贷款的能力和意愿均在，传导机制一直顺畅。2007年至2017年人民银行资产负债表增长115%，带动信用扩张413%，M2增长319%。这说明传统的货币银行学理论并未过时。

央行国际司课题组亦表示，传统政策工具面临约束。金融危机十年后，全球经济再次面临着新的挑战，但传统政策空间已非常有限。一方面，货币政策边际效用递减。另一方面，财政空间受限。发达经济体公共债务水平处于高位，进一步财政刺激、提升债务比例将面临政治压力和市场压力。

这个时候，越来越多的人开始关注MP3和MMT，两者均强调货币政策和财政政策的协同。支持者希望通过新的理论和实践促进经济增长。

不过，“目前宏观调控政策依然有效，不要轻易触碰赤字货币化的底线。”管涛称，他认为，通过财政直接向央行透支，或者由央行直接购债，是赤字货币化融资的典型方式。中国上世纪九十年代中期之前的高通胀，均与财政赤字货币化有关。

学者余初心撰文称，正是认识到财政和央行是左右口袋说与穿一条裤子的理念危害，我国政府逐步按照现代市场经济的要求规范央行和财政的关系。1993年12月25日，国务院发布《关于金融体制改革的决定》，提出“把中国人民银行办成真正的中央银行”，首次规范了财政与金融的关系。《中国人民银行法》亦明确禁止央行向财政直接融资。

而市场经济条件下，央行和财政是相互制衡与配合的关系。在市场经济条件下，央行的钱是贷款性质，而财政的钱来自纳税人，是公共支出性质，分别对应的是流动性和偿付能力的问题。

财政与央行的关系本质上是政府与市场的关系。所谓“财政金融化、金融财政化”曾一度甚嚣尘上。在余初心看来，变相透支央行，回避约束的财政支出，使中央银行承担财政职能，出现公私不分、效率低下和通胀转嫁，最终损害政府的公信力。财政赤字依赖货币政策放水，是饮鸩止渴。“当前讨论特别国债和财政赤字要放在公共财政的大框架下讨论。”余初心认为。

其逻辑是，特别国债的使用并不存在明确的法律约束，迄今为止，特别国债的定义、发行方式、资金用途等，并无明确的法律依据。这次抗疫需扩大财政支出，是正当且易获公众及程序认可批准的，但提出了抗疫特别国债，不符合过去定义的特别国债要求，即所用项目能够自行按期付息、到期还本。“这次疫情情况下，特别国债主要用于救助，是一般性支出，不必去说发行特别国债不会造成财政赤字的上升。”“对当下的中国来说，虽然疫情对经济和财政收支造成了短期的冲击，但从二季度开始，经济复苏势头已经相当明显，财政收支情况也会逐步好转。”马骏解释，“而我国即使在严重的疫情冲击之下，仍然保持了正的利率，传统货币政策工具仍有较大的空间，因此并非适合MMT的应用场景。”

管涛说，目前，境内外投资者对于国债仍有旺盛的需求，政府债务负担合理，货币政策也处于正常状态且依然有效。财政政策远未到穷途末路，也就不要轻易触碰赤字货币化的底线。否则，可能又打开了潘多拉盒子，贻害无穷。

综上，或许可以得出的结论是：常规状态下，我们传统的宏观调控政策空间较为充分；即使面对前所未有的叠加危机挑战，从公开市场看，目前仍有不少的政策空间。但囿于国际宏观形势的严峻性，以及未来巨大不确性，做好研究准备工作，是否有备无患亦未尝不可呢？

刘尚希说，他提出“财政赤字货币化”时强调了这是特殊时期的应对，也强调了是“适度”。但有些人把“适度”去掉了，或是把“特殊情况下应对前所未有的冲击”这个前提去掉了，最后变成我们要无限量的货币供应，我们要步西方国家的后尘，描绘出一个“恶性通货膨胀，老百姓遭殃”的恐怖情景。很显然，这不是在分析研究问题。

真假命题与“发钱”

其实，“这没什么好论证的。”浙商银行原行长、上海新金融研究院副院长刘晓春说，他指出，在当下抗击疫情的情况下，我们需要研究的是怎么更好地发挥财政政策的宏观刺激作用，财政政策如何才能精准地帮助大量中小企业渡过当前的困难生存下去，保住就业、保住复工复产的基本盘，同时避免以前大刺激的后遗症。”

刘晓春告诉经济观察报，理论研究、政策分析，与对需要实施的政策讨论是不同的。即使是特殊情况下的权宜之计，也需要考虑其对未来的可能影响。关于财政赤字货币化，在中国当下，我们不得不考虑地方财政会如何应对，即地方财政的纪律性。地方政府的隐性负债，以下不为例的方式清理过好几次了，效果如何？有人说非常时期，需要非常之策。话没错，但非常之策，不等于可以无法无天。只有在非常时期依然能依据法律采取非常之策，我们才能真正实现依法治国。”

然后，“在这个基础上，探索适应新情况的财政政策、货币政策相得益彰的有效宏观调控方式。”刘晓春称。

但不辩不明。当前是否实施、怎么实施是一回事，要不要研究清楚，明确条件与控制原则又是一回事。

央行国际司课题认为，MP3的本质是货币政策财政化。MP3直接作用于支出环节，刺激消费和投资，对经济的影响更直接。MP3可以表现为多种形式，根据获得资金主体和资金投放方式可分为“赤字货币化”（直升机撒钱）、量化宽松支持财政赤字扩大、印钞直接投放给私人部门、大规模债务减记等不同类型。

换言之，是落在实操层面上，如何评估步入“无人之境”的全球经济，即使目前我们不具备赤字货币化的条件，宏观调控空间较大；但不妨研究清楚约束与监管机制。比如：可承受的财政赤字和赤字率规模是多少等。

2020年政府报告定调为：赤字率拟按3.6%以上安排。新时代证券宏观报告分析认为，今年赤字率拟超3.6%，全年为企业新增减负超过2.5万亿元，预计发行1万亿元抗疫特别国债，此外，还将安排地方政府专项债券3.75万亿元，这样的话，和其他疫情国家赤字率动辄10%以上相比，我国的实际赤字率在合理范围内，另一方面也确实说明了政府债务存在约束。

有人说，MP3是央行工具箱中最后的刺激工具，可将经济从通货紧缩、长期停滞或流动性陷阱中挽救出来。但MP3和MMT的支持方亦坦承，其有效性依赖于严格的前提条件。

正如经济学家万喆称，“MMT对不对”或“财政赤字货币化应该不应该去做”是伪命题，包括“隐性的赤字货币化”到底是否要“转正”的问题并不重要。

真正的问题是，约束和监管怎么保证？比如，筹资机制、启动机制、使用机制、退出机制的保证等。宽松是一种容易“上瘾”的手段，一旦“嗑上”，很难“戒断”。

万喆解释，无论是财政还是货币宽松、发力、刺激，都会有后果。即使是在“不得不用”的时候用上，能不能够在“不得用”的时候退出来？“从已发生的情形看，恐怕有一定难度。”

深圳海王集团首席经济学家、中行前副行长王永利认为，关键问题并非央行能否直接买国债，甚至直接给政府提供透支，关键是准确把握政府与市场的关系，准确把握政府（财政）是否需要扩大赤字、扩大多大的赤字，以及如何使用并保证这些资金使用的合理性、有效性。“只要财政赤字货币化使用得当，有好的经济社会效果，央行直接提供货币本身并不是问题。”

在王永利看来，央行直接购买国债或向政府提供透支，都是最后的无奈的选择。只要企业、个人、金融机构愿意购买国债，央行就不应跑在前面，央行只能做最后贷款人。

在摩根士丹利董事总经理、中国首席经济学家邢自强看来，两会后“赤字货币化”之辩将告一段落。假设今年国债增发量5万亿，三箭齐发（特别国债、地方专项债以及一般赤字扩大），力度可控无需“货币化”，只需货币政策配合，常规与创新工具空间足矣。

经济实践层面上，全国人大财经委委员、中行原行长李礼辉认为，要看可以承受的财政赤字和赤字率，需要发行的特别国债和地方政府专项债券的规模。

考虑到应对疫情冲击必然增加财政支出并减少财政收入，他建议2020年的赤字率控制在4%以下，财政赤字扩大到4万亿元左右，发行的特别国债和地方政府专项债券也以4万亿元为上限。此外，还要看特别国债及地方政府专项债券是否具有发行市场，是否需要行政摊派并由中央银行认购等。

“财政赤字货币化的概念争吵可以歇歇了。”天风证券首席经济学家刘煜辉说，他个人认为，特别国债还是商业银行来买，利息会稍高于法定存款准备金利率；特别国债可以充抵上缴的法定存款准备金。至于这笔资金乘数效应有多大，关键看（抗疫）特别国债用来干什么。

不过，“可考虑‘直升机撒钱’支持制造业民企、中小微和困难家庭。”刘煜辉说，“当然，直升机撒钱的关键是要同等约束银行的信用创造，不然白做了，起不到调整信用配置方向的效果。”