安信基金陈一峰价值投资真经:估值高低非数字概念 现在适合买股票

来源：资事堂

原标题：6000字对话“业绩最能跑”的基金经理：安信基金陈一峰的价值投资“真经”

作者 | 张雨娜

编辑 |袁畅

在 A股投资界，安信基金陈一峰是一个特别的存在。

人似乎不在“江湖”里，但处处有他的“传说”。

从2014年4月出掌基金经理以来，他掌管时间最长的安信价值精选创下了每年业绩都进入行业前二分之一的业绩纪录（从2015年到2019年），其中还有三年进入行业前四分之一。

Wind数据显示，陈一峰管理的安信价值精选股票基金从2014年至今收益率为224.80%（截至2020/5/11）。陈一峰目前管理公募基金资产逾73亿元。

不同行情世道，不同的热点风格，陈一峰始终都能有不错表现，这样的业绩是怎么取得的？

近日，安信基金总经理助理兼研究总监陈一峰，详细分享了他对投资的思考和认识，同时也包括对A股市场及焦点行业的最新思考，以及接下来的投资方向。

金句摘要：

低估值并不是绝对数字化的概念，不是10倍PE（市盈率）就是便宜，30倍PE就是贵，而是要考虑其商业模式、竞争优势后，结合未来3-5年的确定性成长后的估值是否便宜。

我们从当年SARS的经验中也看得出来，过了高峰之后，很多医药公司都是被抛出的，也就是说一个过度表现对于一个很平常的公司而言，早晚会以一个反面的形式呈现出来。

对于长期持有券商股，我们一直很警惕，券商中长期的ROE很难接近10%，很多龙头股在上涨之前性价比就不突出，而保险行业中的平安和大量银行中长期来说机会更好。

从整个A股背后的3000多只上市公司的经营角度来看，最大的风险应该是未来企业经营如何避免陷入大幅衰退的风险，当然这里面不同股票的风险是不一样的。

今年疫情的背景下，医药和必选消费的行情比较看好。这其中也需要根据具体情况进行非常严格的调研和筛选，很难一概而论。

在计算机偏软件、计算机偏硬件、电子、传媒这些细分板块中，我们认为近期投资机会更可能在电子和传媒。

以下为问答实录：

01

估值高低不是数字概念

1、问：你买入的个股相当部分是市盈率比较低的股票。你是特别偏好低估值策略？

陈一峰：我们要明确所谓低估值并不是绝对的数字概念，不是10倍PE（市盈率）就是便宜，30倍PE就是贵，而是考虑其商业模式、竞争优势后，结合未来3-5年的确定性成长后的估值是否便宜。

我们比较两个企业：

企业A：现在30倍PE，接下来3年业绩每年增长30%，且之后还能保持每年8%的增长，且基本不可能破产，业绩稳定性能保持在每年预测值的正负10%以内。

企业B：现在10倍PE，但是未来3年业绩每年下滑10%，且之后盈利因为商业模式原因，仍有较大不确定性。

那么很显然现在的估值中，企业A的估值是相对便宜的，而企业B是相对贵的。

2、问：投资中你会如何评估风险？

陈一峰：从价值投资的思维出发，股票市场的最大风险是股价过度上涨，风险都是涨出来的，机会都是跌出来的。

目前的估值水平下，A股整体估值还是偏便宜的，股票价格已经反映了比较多的投资者的悲观预期，所以从投资角度来看，风险并不大。

而考虑A股背后的3000多家上市公司的基本面。目前较大的风险应该是对疫情可能导致企业经营陷入大幅衰退甚至破产的担心。当然这里面不同股票的衰退乃至破产风险是不一样的。

对一些需求稳定，低负债，行业竞争格局好，竞争优势强，现金流不错的公司来说，它自身业绩衰退乃至破产的可能性很小。如何筛选出这样的公司需要我们仔细甄别各家公司的前景。

2、问：站在十年维度，未来A股最需要重视的风险是什么？

陈一峰：考虑到未来10年中国宏观经济整体的运行趋势，高杠杆企业破产的概率或许并不是一个小概率事件，那就意味着我们在投资这个行业的公司时，必须十分谨慎，必须仔细甄别他们的抗风险能力。

因为即使连续10年每年赚100%，10年累计赚1000倍，但只要有1年亏损100%，你的投资就没有了，价值投资最大的风险是本金的永久性损失。

我们强调自下而上选择股票，就是假定每一个公司都是不同的，不宜大而化之的判断某一个行业的公司是否都值得买入。

即使在银行、地产行业内部，也有稳健经营的公司，更有激进冒险的公司，如何判断，就是需要我们仔细研究的地方。

02

现在是买股票比较合适的时候

4、问：新冠疫情还没有完全平息，你如何评估它对A股的影响？

陈一峰：宏观经济方面，目前市场仍然会受疫情的影响，经济面临一定的压力。但我们认为新冠疫情对中国经济的影响是一次短期事件性冲击。

近期出台的各项政策会逐步产生效果，比如财政政策方面，有加快地方专项债的发行，计划发行特别国债，加大小微企业帮扶力度；货币政策方面则有定向降准，降低市场利率，保持流动性合理充裕等等。

这些措施对于股市的影响总体是偏正面的。从DCF估值模型角度分析，扶持政策一方面在短期内提升分子端（企业现金流）的表现（比如进行各类补贴）；另一方面也在分母端（折现率）发生作用。适时降低贴现率会直接导致折现率下行。这两方面都会给个股估值起积极作用。

当然，目前看，A股是否已跌出“黄金坑”还很难下定论。但拉长看，以沪深300指数为代表的主流公司总体处于估值偏低的状态是无疑问的。

5、问：这次事件会对重点企业和行业形成怎样的影响？

陈一峰：疫情过后，龙头企业会比较有利。

近期一些线上概念的个股短期走势比较好。但是我们认为，短期疫情的影响并没有让龙头企业的需求消失，而是只是延迟。

考虑到，中小企业由于抵抗风险能力较差，可能在疫情中遭遇更大的冲击。我们判断，疫情结束后部分行业的竞争格局会进一步优化，龙头企业的市场份额会提升。

站在3-5年的维度，当前一次性的疫情冲击对优秀企业的长期影响有限，股票市场价格的波动给与我们以更便宜的价格买入优秀公司的机会，值得我们把握。

6、问：相对短期一些，你通常抱着怎样的投资态度和策略？

陈一峰：一年以内（甚至略长一些时间）的股市走势通常是难以精准判断的。

比如我们近期可以看到很多行业，它会受到疫情的短期影响，但是我们也知道政府会从财政政策、货币政策进行一定的对冲。

这样的行业前景受到这两个矛盾因素的共同作用。而这个共同作用的力度、相对的变化、节奏会是怎样的？其实没有明确的答案。

所以说我们整体的投资也不能基于对短期行情的判断来进行长期的布局。

但从估值角度思考，结论倒非常明确的。

现在是一个（买股票）比较合适的时候，有很多可挑选的标的。如果现在接手一个新组合，我们会考虑相对迅速的建仓到比基准略高的水平

7、问：今年形势特殊，关于细分行业有什么看法？

陈一峰：今年疫情的背景下，医药和必选消费的行情肯定比较看好。当然具体标的需要进行非常严格的调研和筛选。

比如“线下转向线上”这条投资线索上，商业地产的前景应该如何评估？

我想，商业地产的未来需求或者是竞争的情况应该会发生一些根本性的改变。在选股的时候要注重公司的反脆弱性。跟踪生意的状态、关注资产负债表、利润和现金流的状态，这很重要。

消费品中的公司，以及精密制造类比如汽车、消费、电子等等，最关键也是从微观的角度来观察。尤其要注意选择的股票是否会在未来的进程中受损，还是那种可能拿到长期收益的品种。

03

不建议碰一般的医药股

8、问：医药股现在关注度很高，作为一位长期高频跟踪医药股的基金经理，你会怎么挑选医药股

陈一峰：我们其实把医药类公司分成这么三类：

1）、我们长期关注并且持有的公司。从公开资料可以看得出来，医药股一直算是我们一个比较核心的能力圈之一，我们也一直在其中挖掘出了不少股票，当下我们觉得这些股票的估值还是可以的。

2）、特别优秀的公司。包括肿瘤药中特别杰出的某一些公司、大型的一些医疗设备公司，还有一些服务设备的公司，我们也看得出来近期他们的买点反而变得更远了一些。

本来我们觉得他们的估值从数字上看贵一些，因为近期有比较明显的上涨，可投资的机会就更加不明显。

3）、一般类的医药公司。我们从当年SARS的经验中也看得出来，实际上SARS过了高峰之后，很多医药公司都是被抛售的。也就是说，如果一个过度看好的情绪投射到一个很平常的公司的话，这个情绪早晚会以反向的形式呈现出来，这类公司我们通常很谨慎。

9、问：你管理的“安信消费医药主题”基金，在去年四季报的前十大重仓股中，只有1只是医药股。这又是什么考虑？

陈一峰：主要还是针对当时的时点比较的结果。我这个基金会关注泛消费类的公司。那么在泛消费的公司之间，我们要结合商业模式，竞争优势和估值程度做比较，然后得出组合结果。

10、你如何看待港股医药生物的投资机会？

陈一峰：港股医药生物公司也有一些好的机会。但医药股常常被人说到“一个公司就是一个行业”，各家公司之间的差异化程度很高，所以很难一概而论。

医药股中创新类、消费类、血制品类、CRO、医疗器械的公司，子行业发展方向明确、部分龙头具有比较好的竞争优势，一直是我们长期关注的方向。但我们需要注意的是，估值水平需要具有一定程度的安全边际。

03

银行和地产要小心甄选标的

11、问：围绕地产股的前景，市场很多的争议，你怎么看？

陈一峰：市场对房地产的疑虑比较大，主要似乎是担心三四线城市经历了规模宏大的棚改后会经历周期下行，而这可能拖累房地产整体增速。另外，也有观点认为，适龄购房人口和房地产销售面积也到了周期顶部。

就我们看来，目前一二线城市的周期运行完全符合规律，没有异常现象。而三四线城市的确不太好估计。因为三四线房地产货币化是2009年明显出现的，本轮虽然和当时那轮在增速上等量齐观，但基数更大。

从估值角度看，地产股目前整体处于相当低估的区间。如果不采取交房确认利润的标准，而是以房子出手后就按预估利润率来估算利润的话，我们重视的地产股标的，目前市盈率是4倍左右，这应该是底部区域。

另外，鉴于今年有些三四线城市景气运行状态比预想要好。我们觉得房地产作为早周期行业，牵一发而动全身的额可能不小。

在当前的低估值下，我们会重点关注ROE接近20%，且比较有性价比的标的。当然，这类公司未来表现的节奏和波动幅度都比较难确定。

12、问： 怎么看待银行股、地产股的低估值，这样的低估值合理么？

陈一峰：银行和地产行业股票，之所以静态估值看着很便宜，主要原因就是受制于行业特有的商业模式——高杠杆和强周期。

这两个特点决定了，这样的行业在周期下行期是一定会有公司出现大幅亏损甚至破产局面的。所以市场给了比较低的估值。

04

TMT不可盲目

13、问：怎么看券商行业和TMT行业？

陈一峰：各行业在不同的时间、周期，风格和表现是不一样的。这需要长期持续的观察和追踪。

短期来看，TMT和券商表现较好，但我们对长期持有券商很警惕，券商中长期的ROE很难接近10%，甚至还有些距离，几家领军券商公司在涨之前性价比就不突出，而保险行业中的平安和大量银行在中长期的机会上比券商更好。

对TMT行业，我们确实一直在警惕向上风险。在计算机偏软、计算机偏硬、电子、传媒这些细分板块中，我们认为近期投资机会更可能在电子和传媒。

14、问：会再出现一次2015年那样的TMT估值泡沫么？如果出现怎么办？

陈一峰：2015年的TMT泡沫程度，未来应该很难再复制了。

微观来看苹果产业链、PCB、摄像头、LED这些领域，要么还在恶化没看到底部，要么弱于预期，明显强于预期的只有某家消费电子公司。

这些领域未来投资须要缜密地再思考，我们前期也是觉得没有特别性价比的品种，所以错过就错过了。长期来看除了那家消费电子公司，其他公司也确实表现平淡。

今年2月份的上涨超跌反弹和主题推动气氛浓厚，在我们的能力圈之外。

15、问：具体板块会怎么布局？

陈一峰：前期我们适当增加了房地产的持仓，2月以来，大盘和基金的业绩都有些压力，这里面也有风格和行业的原因。

我们相信，2015年的TMT泡沫程度在历史上应该不会再复制，还有很多领域需要缜密地再思考，对于没有性价比的股票我们往往会选择放弃，另外一些超跌反弹和主题推动气氛浓厚的、在我们的能力圈之外的都不会纳入考虑。

06

需求在微观上或有低估

16、问：业内说你是个“调研狂人”，现在这种时候，你会如何完成公司调研以及跟踪？

陈一峰：疫情期间，主要是通过电话调研的方式，保持与上市公司的沟通交流，

整个1季度我们参加了各种电话交流近百场。另一个方式，由于我们投资的公司中，也有很多泛消费类的公司，我们在3月复工复产后，也陆续走访了一些线下卖场和KA渠道，了解产品动销情况。

17、问：分享一些近期在投资上最新的思考？

陈一峰：这次疫情还在进展过程中，对于它的预期，执行期间放的比较宽。很可能在最乐观的情况下，二季度全球有非常好的收尾，也有可能它伴随在压力测试的状态下达到两年以上的时间。在历史上类似的环境也能给一些借鉴。

这个时候要了解到，即使是比较长时间的影响，如果不影响到本质，比如说影响一年到两年的情况，预计影响可能还在一年以内。即使影响的时间比较长，一两年的影响，对于公司的价值影响并不算太大。即使当下有比较明显的需求的影响，也只可能会有一定的短期的影响，但中长期的影响会比较小。

18、问：旅游业这样的行业会有本质上的改变么？

陈一峰：目前就疫情影响而言，一些行业的需求还没有出现报复式的反弹，比如旅游行业。

但无论是国内当年SAS阶段的案例，还是在国外的一些案例，拉长来看，疫情对于之后的旅游人数，从数量角度是没有影响。

当下大家对于经济景气，可能会有一些觉得有些受累，可能有“低估效应”，可能少做了一些消费，也节省了一部分资金。这部分未使用的消费资金，在未来是以不自觉的方式使用出去的，最终需求达到满足。这个过程可能是自觉不自觉就发生的。

所以，需求在宏观上是低估的，在微观上可能不会以你想象的方式来低估。

19、问：宏观上会有什么影响么？

陈一峰：今年的经济增长会遭受一定的损失。明年，因为周期性和技术原因，预计会出现非常好的经济数据。疫情对GDP的两年复合影响可能在20%以下，对于现金流贴现是非常小的影响。

回到刚才说的旅游例子，虽然有一次特殊事情发生，但是把后面几年如果不发生疫情所应该达到的人数加在一块儿，从所达到的总量，可以看到，疫情的长期影响是比想象的还要低很多。

07

关于资产配置和投资建议

20、问：请给投资者一些投资上的建议，有什么是必须做的，有什么是一定不能做的？

陈一峰：投资中，还是要注重两个方面，一是现在的估值水平对未来的反应到底已经达到了一个什么样的情况？

二，在产业维度上，是不是优秀的企业有更好的优势体现？一个受损比较明显的耐用消费品行业中的优秀企业，可能在竞争过程中，优势得到了更大程度上的提升。

还要注意，短期因素对公司价值的影响，在现金流贴现角度来讲是微不足道的。只要长期来说它的竞争优势将会有明显的提升，它的价值不会因为短期情绪调整而削减。相反，长期价值在未来可能更加凸显。

21、问：资产配置方面，桥水的达里奥都在说，现金很危险。你认同他的观点吗？

陈一峰：首先，无论中外，长期来看，股票的市场收益率都是好于债券市场，而债券好于现金，但股票市场的波动性也是明显高于债券和现金，所以投资者的资产配置一定要结合自身的资金的投资久期，个人风险偏好和年龄结构来考虑，没有一个固定的适合所有人的资产配置比例。

资金的久期主要是指当前投资者持有的资金投资时限是多久，是随时需要支取用于改善生活还是可以长期投资，风险偏好主要是指投资者对被投资资产的收益率和波动性承受能力。另外随着投资者年龄的增长，高风险资产的配置比例应当是下降的。

这一点大家一定不要淡忘。

本期责任编辑 陈嘉懿