金融时报：财政赤字货币化为何引发较大争议

财政赤字货币化为何引发较大争议

来源：金融时报

近期，关于“财政赤字货币化不会带来通货膨胀”的言论引发了市场热议。该观点称，“货币数量论”已经过时，货币数量的增加并不会直接导致通胀，为了应对前所未有的冲击和挑战，建议特别国债由央行直接购买，适度实现赤字货币化。这里所说的赤字货币化，主要是指中央银行直接到一级市场购买国债。对此，学界和业界产生了较大争议。多数经济学家反对财政赤字货币化，认为财政赤字货币化并不符合中国国情，照搬欧美做法推行赤字货币化十分危险。

关于财政赤字能否货币化的问题，清华大学五道口金融学院理事长吴晓灵近日指出，中国经济目前面临的问题不是不可以扩大财政赤字，也不是不可以央行直接买入国债，而是我们的财政政策是否合适，效率如何。中国的银行体系尽管在信贷的公平性上存在问题，但传导机制是正常的，央行也在通过再贷款对信贷结构进行调整。因而，现在要考虑的问题，一是我们的财政政策是直接介入经济活动为主，还是以提供均等的公共服务为主；二是当前解决就业问题是加大政府投资或政府补贴投资为主，还是救助中小企业特别是小微企业为主；三是财政对困难人群的救助能否精准，减少跑冒滴漏；四是当前情况下用结构性信贷政策与用财政政策调结构哪个相对更有效率。这些问题清楚了，财政赤字自可扩大，手段自可选择。

全国政协委员、华夏新供给经济学研究院首席经济学家贾康在接受采访时结合中国过去实践的先例指出，在中国改革开放进行了一段时间以后，财政陷入非常困难的境地，当时解决办法是允许财政在发生赤字的情况下，向人民银行透支，即央行允许以透支的方式来弥补赤字。后来发现财政、银行“穿连裆裤”，并不是一个好的约束机制，就在形式上改为借款，财政可以向央行借款来弥补赤字，那么借款就得还，看起来这就形成了约束——借款借得合算不合算，还得有经济综合效益的考量，当然也是绩效的约束。再后来发现“借款”的形式也会引发问题，因为如放开让财政借款，在借款长期不还、没有还款预期的情况下，“借款”和透支实际上没有什么差别。最后，中央下定决心切断这个途径，不允许财政再向央行借款。

争论的第二个问题是欧美等发达国家在本轮疫情经济救助中都已经普遍采取了央行直接进入一级市场购买国债，以配合财政政策进行全面扩张。中国是不是可以照搬过来？对此，中国人民大学副校长刘元春于5月13日撰文指出，采取赤字货币化是在经济危机、金融危机以及疫情冲击下采取的极端救助工具，有很多严格的条件，一般出现以下几种情况后才能推出财政赤字货币化：一是在市场出现高度失灵，经济运行出现崩溃性变化；二是货币政策出现了严重的问题，难以完成救助的目标，必须通过财政赤字货币化，使货币的扩张嫁接在财政的支出上，达到定向投放、体系救助的效应。但是，目前来看，疫情冲击下的经济复苏需求对财政空间提出挑战的压力并没有像欧美发达国家那样超越其极限，并不存在实施赤字货币化的各种前提条件：一是中国财政空间依然很大，中国从政府债务率到一般预算赤字空间都处于世界平均水平之下，不到60%的政府债务率和不到3%的年度一般预算赤字率使我们对当前疫情冲击有足够的财政空间；二是中国货币政策工具没有失灵，其效果依然很好，同时，中国也没有像欧美发达国家出现强劲的流动性偏好陷阱，货币政策的空间依然很大。目标高达2%左右的国债收益率与现代货币理论（MMT）所理解的零利率条件下的国债现金等价原理是不相吻合的；三是中国政府债务发行的市场空间依然很大，国债发行并不存在需求缺失的情况。

更重要的是，中国法律也不允许财政赤字货币化。1995年颁发的《中国人民银行法》明确规定，中国人民银行“不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。也就是说，目前中国在法律上不允许财政赤字货币化。

争论的第三个问题是“货币数量论”是否真的已经过时。贾康并不赞同简单地说“货币数量论”过时的看法。从学理上讲，如果无所顾忌而不对货币数量加以某种调节控制，相关政策的存在就没有了意义。所谓财政赤字货币化，就是用货币总量的永久增加，给财政的扩张提供资金。中国社科院世经政所国际投资室主任、研究员张明指出，现代货币理论意味着主权货币可能帮助政府脱离市场纪律与金融约束的束缚，且一旦发生通货膨胀还能轻易地通过增税或者发债来控制。这一思想过于简单化、理想化了，完全忽视了财政—货币—金融之间复杂的互动，而且缺乏在全球范围内大范围实施检验。

最后，实行赤字货币化会带来什么影响？刘元春表示，赤字货币化意味着政府行为没有法定的财经纪律约束，意味着政府可以无限度进行举债并通过发行钞票来享受铸币税和通货膨胀税。同时，赤字货币化等价于超级通货膨胀，这种预期会对市场运行带来超级扰动，也会形成对于政府治理体系的担忧。中央财经大学金融学院教授、国际金融中心主任、普华永道中国首席经济学家张礼卿指出，在中国上世纪80年代至90年代中期，政府财政是可以向中国人民银行借款透支的。由于不受限制的政府财政透支导致中国人民银行经常被动增发货币，成为“两位数”通货膨胀的重要原因。张明指出，财政赤字货币化一旦开了口子，未来将是一种比预算软约束更可怕的前景。“我们好不容易通过改革才对国有企业、地方政府建立起较为有效、较为透明的约束机制，一旦财政赤字货币化开始实施，那么最终央行印钞为地方债务买单就可能成为潜在选项，未来可能导致微观主体市场化改革的严重逆转。”张明进一步指出，大规模财政赤字货币化将会加大汇率贬值压力，汇率贬值压力与资本外流相互加强，可能成为系统性金融风险爆发的扳机性因素。

相比财政赤字货币化，专家强调，通过市场化融资去弥补财政赤字，才应该是中国的优先选项。张明表示，中国债券市场对国债有着旺盛投资需求，没有必要让央行购买。张礼卿指出，通过市场化融资方式扩大国债发行规模，不仅可以满足弥补财政赤字的需要，也可以使货币供给免受财政赤字规模的不必要干扰，从而有利于保持物价和金融稳定，而且有助于满足广大居民和企业对于获得优质安全金融资产的需求。