国泰君安：经济和政策的空窗期也要保持警醒

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来源：谈股问君

导读

在经济和政策的空窗期，市场定价的预期走向当前最为乐观的情形。在此之中，我们需要警惕不及预期的可能。

摘要

经济和政策的空窗期，也要保持警醒。5月关键的时间窗口在下旬，包括两会和经济数据。当前我们处于数据和政策的空窗期，但仍需要适当避免过高的预期、过分狂热的情绪。当前定价的市场预期包括：全球疫情逐步修复、政策刺激会带来经济V型反转（美股表现所隐含）、流动性会持续宽松（降准降息预期、债市表现）、基本面修复（消费投资双复苏、Q1是盈利的底部）。我们认为：当前市场所定价的预期是最乐观的预期，仍需要警惕不及预期的可能。第一，流动性宽松的边际需要修正。第二，外生性风险的冲击需要审慎评估。第三，微观交易结构，各类风格已完成完整的轮动，破局需要新的超预期。

回顾3月以来市场的流动性水平，当前逐步进入宽松预期修正阶段。从4月份以来，利率性质的流动性宽松是核心手段，周度公开市场操作均已净回笼为主，而且净回笼规模在2000亿以上。反观利率手段，4月3日公布定向将准1％分两次完成，往后看，存款基准利率和存款准备金率下行预期较为充分（5月会有1次）。那么，我们需要反过来思考，复工复产全球性质全面推进，流动性会不会继续宽松？从宽松的边际上看，维持甚至微微回收流动性将是大方向。

风险冲击需要审慎评估。1）外患：中美的风险是否会加剧？当前人民币汇率处于2015年以来的高位，超越2019年5月的水平，这其中定价的风险关系仍是较为谨慎的。在美国疫情规模扩大、美国大选在即等背景之下，美国来势汹汹，近期中美关于此类问题的交互开始白热化。尽管中美第一阶段经贸协议的落地正在积极进行，但我们仍需提防风险的发生。2）内忧：加杠杆的边际可能不及预期。5月8日，银保监会发布通知，就《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》公开征求意见。我们不认为这意味着去杠杆走向边际增强，但至少意味着加杠杆的预期需要重新审视。

完整的风格周期轮动之后，科技如何看？3月23日市场反弹以来，周期-消费-金融-成长已经完成过一轮快速的轮动。从3月23日以来，周期板块上涨6.5％，率先快速反弹；消费板块上涨超过18％，接力周期；金融板块上涨6.5％，接力消费；成长收尾，已经上涨接近10％。成长风格结束了吗？复盘2005年以来，历次两会前一个月和两会前半个月的行业表现，科技中电子表现已超过历史平均，计算机和通信仍有空间。

中期维度：低估值+稳盈利。往后看，投资主线仍是围绕2条展开：1）低估值+稳盈利组合，周期（建材/机械/建筑）、消费（小家电/新能源汽车）、科技（通信/军工）、金融（券商）。2）全年维度把握科技主线，电子、通信、计算机。

风险提示：疫情二次冲击、海外政策超预期转向。

目录

1. 空窗期也要保持警醒

2. 流动性宽松的边际需要修正

3. 风险冲击需要审慎评估

4. 微观交易上，风格已完成快速轮动

5. 中期维度：低估值+稳盈利

6. 五维数据全景图

正文

1. 空窗期也要保持警醒

全市场在期待5月下旬，当前是经济和政策的空窗期。5月关键的时间窗口在下旬，这期间两会会指引政策方向，4月经济数据将指引增长修复的斜率。尽管我们处于数据和政策的空窗期，但仍需要适当避免过高的预期、过分狂热的情绪。

当前定价的市场预期包括：全球疫情逐步修复（确诊病例好转、疫情可控、全球逐步复工）、政策刺激会带来经济V型反转（美股表现所透露）、流动性会持续宽松（降准降息预期、债市表现）、基本面修复（消费投资双复苏、Q1是盈利的底部）。

就此，我们认为：当前市场所定价的预期是最乐观的预期，仍需要警惕不及预期的可能。第一，流动性宽松的边际需要修正。第二，外生性风险的冲击需要审慎评估。第三，微观交易结构上，各类风格已完成一个一个阶段的轮动，破局需要新的超预期。

2. 流动性宽松的边际需要修正

回顾3月以来市场的流动性水平，当前逐步进入宽松预期修正阶段。从4月份以来，利率性质的流动性宽松是核心手段，周度公开市场操作均已净回笼为主，而且净回笼规模在2000亿以上。反观利率手段，4月3日公布定向将准1％分两次完成，往后看，存款基准利率和存款准备金率下行预期较为充分（5月会有1次）。那么，我们需要反过来思考，复工复产全球性质全面推进，流动性会不会继续宽松？从宽松的边际上看，维持甚至微微回收流动性将是大方向。

从股票市场的流动性上看，重要的两股边际力量——外资和新成立基金份额，当前均有明显收敛。

3. 风险冲击需要审慎评估

需要引起重视的是，不同市场隐含的风险溢价水平是背离的。当前，结合股权风险溢价和信用利差看，我们会发现是背离的。ERP显示，当前股票市场的风险偏好回升至2020年3月底水平，从2月以来已修复近80％，而信用利差中隐含的风险偏好却仍停留在2月初的水平，修复不足40％。两者的背离往往意味着，不可过分地执着于ERP，信用利差中体现的风险溢价更加具备风格和指引意义。

当前需要评估的外患：中美的风险是否会加剧？从人民币汇率上看，当前人民币汇率处于2015年以来的高位，超越2019年5月的水平，这其中定价的风险关系仍是较为谨慎的。在美国疫情规模扩大、美国大选在即等背景之下，美国来势汹汹，近期中美关于此类问题的交互开始白热化。尽管中美第一阶段经贸协议的落地正在积极进行，但我们仍需提防风险的发生。

当前需要评估的内忧：加杠杆的边际可能不及预期。5月8日，银保监会发布通知，就《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》公开征求意见。我们不认为这意味着去杠杆走向边际增强，但至少意味着加杠杆的力度需要重新审视。房地产、信托、理财等相关层面的相关活动一定是在“稳杠杆、防风险”的大思路之下的，部分加杠杆的预期需要阶段性扭转。

4. 微观交易上，风格已完成快速轮动

从3月23日市场反弹以来，周期-消费-金融-成长已经完成过一轮快速的轮动。从3月23日以来，周期板块上涨6.5％，率先快速反弹；消费板块上涨超过18％，接力周期；金融板块上涨6.5％，接力消费；成长收尾，已经上涨接近10％。历史上，往往一轮完整的风格轮动之后，要么是下跌、要么是新的超预期打破轮动的格局。站在当前角度，下跌的可能性较大。

成长风格结束了吗？作为接力的最后一棒：科技中电子表现已超过历史平均，计算机和通信仍有空间。复盘2005年以来，历次两会前一个月和两会前半个月的行业表现，我们发现电子行业涨跌幅中位数分别为6.09％和2.88％，计算机行业涨跌幅中位数分别为7.36％、2.81％，通信行业涨跌幅中位数分别为4.32％、2.92％。而当前，同样时间区间看，当前截至5月8日，电子行业涨跌幅7.73％已超过中位数，计算机和通信分别为1.9％和1.8％仍低于中位数。

5. 中期维度：低估值+稳盈利

结合上述判断，参考我们先前的深度报告《防守反击战：寻找阻力最小的方向》。从估值压力角度，选择建筑、房地产、采掘、公用事业、银行、非银，细分行业包括锂、新能源、光伏设备、小家电估值阻力低；从稳盈利角度，应把握券商、军工、公用事业、电力设备等方向，应当规避院线、交运、餐饮、农林牧渔、石油石化等。综合来看，我们继续推荐券商、公用事业、军工、建筑、机械。

（1）水电：高股息防御性突出。

（2）火电：煤价逐步回落，业绩有望持续改善。

展望中期，科技仍是主线。在新一轮5G周期催化之下，硬件、软件都有望迎来新一轮景气周期，在此之中通信、电子、电新行业将有较好表现。但是考虑到科技板块估值已较高，我们筛选高性价比的细分赛道进行布局。

（1）风电：抢装带来三年高景气度。

（2）光伏：已经脱离补贴，逐渐进入市场化阶段。

（3）新能源汽车：趋势代表未来，效益拉动产业链。

6. 五维数据全景图