孙建冬9大观点:巴菲特成功不只因价值投资 还有低资金成本+高杠杆

新浪财经讯 5月2日，鸿道投资创办人、投资总监孙建冬做客新浪财经《私募直播间》分享，主题：我眼中的巴菲特。

>>查看视频直播

主要观点汇总：

私募大佬孙建冬：巴菲特成功核心是独特模式 而不完全是价值投资

他表示，巴菲特成功不可质疑的，基于成长的价值投资是他成功的一个必要条件，也是成功的一个重要因素。如果我们在一个更高的角度来看，巴菲特整个投资成功的核心在于一个独特的投资模式，他的成功可能不仅仅简简单单是一个投资方法的成功，或者说不简简单单是大家理解的狭义的价值投资方法的成功，甚至某种程度上讲我觉得大家这种理解是有误解、有偏差的。

孙建冬：善用金融杠杆 巴菲特打造有竞争力的投资闭环

巴菲特的成功核心是他的生意模式的成功或者投资模式的成功。具体来说，巴菲特和芒格打造了一个对价值成长的公司进行长期投资的一个生意的闭环，什么叫生意的闭环？投资无非需要两个事情，一个是要不断的拿到筹集到投资的资金，另一方面是要做一个投资，实际上一个是负债，一个是资产，你需要把负债端和资产端都做好。某种意义上讲，你的资金是什么样的性质其实是限制和影响到你的投资方式，甚至某种意义上讲它会决定你的投资方式。

孙建冬进一步解释，我认为巴菲特是打造了一个无与伦比竞争力的投资闭环，其实他的成功首先还是在于，第一他能够源源不断的拿到越来越多的最低成本的投资资金，而这个投资资金实际上是通过他投资一些优质的公司，比如早期的国民保险公司，像其他的保险公司、金融公司以及其他稳定增长产生信用的公司而得到的，以这个为基础，第二个跟这个投资模式相对应的就是他做了一个很好的匹配，他低成本的、源源不断的资金给巴菲特投资提供了一个巨大的杠杆。

孙建冬：巴菲特无与伦比金融杠杆优势 巨低成本撬动资金

巴菲特他通过把自己的钱去不断的长期投资那些能够源源不断产生现金流的企业，尤其是他七八十年代投资的那些寿险公司给他打造了一个巨量的超低成本的一个资金。如果别人用了10%的成本的资金，而且不稳定，而巴菲特用了3%的资金，而且源源不断的产生，大家可想而知投资的绩效是差别很大、很大的，在同样投资能力的情况下。

孙建冬：巴菲特成功依赖于所处的大时代 抓住2个黄金年代

任何的投资方法，第一依赖于他负债或者资金的特性，第二也依赖于他投资所处的一个大的时代。

巴菲特投资有两个非常成功的时期，这个奠定了他一生事业的基础和高峰。一个是70年代，大家知道70年代是美国股票市场的一个大熊市，长期的熊市，他的一些经典投资奠定了他整个投资收益率的基础。

第二个就是80年代初以后，美国或者全球经济处在一个长期的长端利率下行的环境当中，这是股票投资的一个黄金时代，也可能是过去100多年以来最长的一个长牛。

孙建冬：巴菲特并不是狭义价值投资者 而是一个积极主动股东

中国很多人他们也用价值投资，就是挑出最好的，最有护城河，最有壁垒的企业长期投资、长期持有，岁月静好，长期分享公司成长的收益。

巴菲特成功的因素之一就是，他不是一个狭义的价值投资者，或者他并不是一个消极的股东，而实际上巴菲特是一个典型的积极的股东，是一个积极的、主动的股东。

巴菲特投资一个公司长期讲会积累一个比较重的仓位，当在股票仓位达到相当高水平之后，实际上他是想尽各种方式对公司形成一个正向的引导和影响，这在巴菲特非常多的大家津津乐道的经典案例当中都可以看到。

孙建冬：巴菲特用市场地位去获得超额收益 一般人无法比拟

巴菲特的成功他实际上是投资模式或者生意模式的成功，他负债端的优势是别的投资者无法匹敌和望其项背的。同时，巴菲特利用他的地位去争取获得超额收益，用较低的成本投资，并且经常使用优先股方式投资。

孙建冬：巴菲特的成功环境很关键 若在欧洲可能也不会如此卓越

巴菲特的成功，前提是相对完善成熟的法律体系、市场体系。只有美国这种股东至上的法律文化和商业文化，才更有可能滋生出像巴菲特这样一个长期的投资者。如果巴菲特在欧洲，很可能成功，但不会像现在这么成功。

同时，巴菲特的成功，也是一个时代的成功。包括世界经济不断增长、和平发展，包括长期利率降低等。

孙建冬：巴菲特不仅看公司基本面 看宏观也很牛

在美国的投资界，巴菲特如果排宏观研判能力的话，巴菲特应该排在全美国投资者的前十位。

很多人认为巴菲特更多是看公司的价值、护城河、竞争壁垒的投资者，实际上宏观的因素还是占非常重要的因素。

孙建冬：巴菲特投资模式独特 盲目模仿未必会有好结果

有网友提及，在中国，最接近巴菲特的投资机构有谁？孙建冬表示：“我觉得没有具备巴菲特投资的机构，因为他们完全不具备这些核心因素，就是他的资金筹措，巴菲特有全世界成本最低的、量最大的、最稳定的投资现金流，中国的投资者尤其管钱的人他是用的别人的钱，大家都知道中国的投资者，我没有褒贬的意思，中国投资人他的偏好，他的约束条件，实际上他对短期的这种涨跌是非常、非常敏感的，那你的投资就很难做成一个长期成功投资。巴菲特我认为他是一个非常伟大的投资家，但是他的投资模式不是大家可以模仿的，相反如果你不具备巴菲特这样一个基础投资条件的话，你去模仿他的话，可能长期投资下来未必会让你很满意。”

下载新浪财经APP观看，可参与互动、查看文字实录等，效果更佳！

嘉宾简介

孙建冬，鸿道投资创办人、投资总监。北京大学经济学博士，18年从业经验。原华夏基金管理有限公司基金经理、投委会成员、投资副总监。曾任职中国银河证券资产管理总部、华鑫证券公司、嘉实基金管理公司、华夏证券股份有限公司。

其中，孙建冬先生担任华夏红利（规模接近300亿元人民币）基金经理期间，华夏红利总投资回报率逾500%，是表现最出色的大型基金；其兼任华夏复兴基金经理期间，华夏复兴（规模50亿元人民币）收益率亦曾一度超过110%，当年业绩全市场排名第一。

孙建冬先生擅长宏观趋势投资，将自上而下与自下而上的研究方法相结合，把握行业与个股的投资机会。

以下是文字实录：（未经嘉宾确认，仅供参考）

鸿道投资创办人孙建冬：我眼中的巴菲特

孙建冬：各位新浪财经的听众，大家好。我是鸿道投资的孙建冬，欢迎大家在五一假期期间能够来到新浪交流的平台，和我一起来分享关于对巴菲特以及包括巴菲特投资，巴菲特股东大会这些方面的一些探讨。相信巴菲特在中国投资界，包括在我们投资者当中应该是家喻户晓、耳熟能详的一个名字，但实际上怎么理解巴菲特的投资？巴菲特的投资对我们来说有什么启发？他的投资对我们来说有多少可以借鉴的，或者什么东西可循，什么东西不可循，这个东西是仁者见仁、智者见智，一部《红楼梦》不同人在中间看到了不同的东西。非常有幸的是我们新浪同事邀请我来参加这样一个活动来跟大家分享一下我对巴菲特的看法。其实也很有幸，在很多年之前我也花工夫研究过巴菲特的投资，也看了很多他投资的案例和介绍，我理解的巴菲特跟现在目前主流投资界大家理解的巴菲特还是相当不一样的。我先花一段时间把我理解的巴菲特跟大家做一些分享，后面多留出一些时间看看大家有关心的关于巴菲特的问题，我们来做一个探讨。

首先，我觉得巴菲特的投资无疑是全世界在世的最成功的股票或者证券投资家。但是巴菲特为什么这么成功？这是第一条。我认为巴菲特成功的核心可能跟大家想的不一样，可能在很多人心目当中巴菲特被塑造成一个价值投资，巴菲特和芒格被塑造成价值投资的典范、标杆、神话，我个人认为巴菲特成功不可质疑的，基于成长的价值投资是他成功的一个必要条件，也是他成功的一个重要因素。但是我认为巴菲特整个投资成功的核心在我看来的话，如果我们在一个更高的角度来看，实际上他投资成功的核心在于他一个独特的投资模式，他的成功可能不仅仅简简单单是一个投资方法的成功，或者说不简简单单是大家理解的狭义的价值投资方法的成功，甚至某种程度上讲我觉得大家这种理解是有误解、有偏差的。我认为巴菲特的成功核心是他的生意模式的成功或者投资模式的成功。

具体来说，我认为巴菲特和芒格打造了一个对价值成长的公司进行长期投资的一个生意的闭环，什么叫生意的闭环？投资无非需要两个事情，一个是要不断的拿到筹集到投资的资金，另一方面是要做一个投资，实际上一个是负债，一个是资产，你需要把负债端和资产端都做好。我估计咱们的听众很多也是自己从事投资的，包括我也是做了20年以上的投资，我认为某种意义上讲你的资金是什么样的性质其实是限制和影响到你的投资方式，甚至某种意义上讲它会决定你的投资方式。我认为巴菲特是打造了一个无与伦比竞争力的投资闭环，其实他的成功首先还是在于，第一他能够源源不断的拿到越来越多的最低成本的投资资金，而这个投资资金实际上是通过他投资一些优质的公司，比如早期的国民保险公司，像其他的保险公司、金融公司以及其他稳定增长产生信用的公司而得到的，以这个为基础，第二个跟这个投资模式相对应的就是他做了一个很好的匹配，他低成本的、源源不断的资金给巴菲特投资提供了一个巨大的杠杆。大家知道，做金融它有杠杆，有些人是没杠杆，但是大部分情况下做金融投资或者做金融企业是有杠杆的，甚至有大的杠杆，你投资做得怎么样或者金融企业经营的怎么样，某种意义上要看你所营造的、打造的金融杠杆它本身的质量怎么样，这个质量包括很多方面。一是杠杆融资的成本是不是持续的很低；二是融资是不是很持续，因为大家知道金融投资会随着市场情况会有很大的波动，巴菲特他过去30年、40年经历一次活久见，最近又经历三四次活久见，不断的熔断，资金来源需要源源不断持续的资金。三是金融杠杆，在前两个条件满足的情况下，比较优质的情况下谋求一个更大的杠杆，这样才会把你的这样一个金融投资能力足够的放大。

巴菲特模式的成功在于他有一个其他的竞争者无与伦比的金融杠杆的优势。大家都知道巴菲特在1969年左右把管理别人钱的基金给清盘掉了，在60年代末、70年代初有自己的资金去进行投资，之后通过投资大量的源源不断的产生现金流的公司获得了一个最低成本的资金。大家知道，寿险公司的资金是非常低的成本，做金融企业都有杠杆。在中国经营商业银行，你实际上是受国家政策规定和巴塞尔III的限制，银行要放贷款，如果是商业银行要放贷款的话，资本金需要有8%，那实际上你可放的杠杆量级是很有限的，就是十倍左右的杠杆。实际上对资产管理行业来说，某种意义上来讲它的杠杆可以做到无穷大，因为你是靠一个信用、信誉去放杠杆。比如说中国的公募基金行业或者中国的私募基金行业，我也是做私募基金的，公司做的资本金是很少的，你能管多少钱实际上跟你做资本金没有关系，核心是取决于你投资的声誉和品牌。

如果你做得好的话，相对你的资产管理公司的注册资本金，你的杠杆可能有100倍、1000倍甚至10000倍，同样的，巴菲特他通过把自己的钱去不断的长期投资那些能够源源不断产生现金流的企业，尤其是他七八十年代投资的那些寿险公司给他打造了一个巨量的超低成本的一个资金。如果别人用了10%的成本的资金，而且不稳定，而巴菲特用了3%的资金，而且源源不断的产生，大家可想而知投资的绩效是差别很大、很大的，在同样投资能力的情况下。

第二，巴菲特的投资本质上讲他投资那一端实际上是做了一个匹配，什么匹配呢？就是他投资对象的特质要跟他资金产生的性质相匹配。因为巴菲特本身他的投资生意模式是放了一个巨大的杠杆，而且他的资金端稳定在10%几的自由现金流的增长，所以对巴菲特来说他其实不太需要在投资标的本身去找一个巨大的弹性。因为大家知道，如果负债端、筹钱端放10倍、100倍、1000倍杠杆的话，其实杠杆已经足够大了，但相反我不是要在资产端的股价波动上或者资产端业绩波动上去要一个非常大的弹性，比如今天50%增长，明天100%增长，后天200%的增长，它不是这样的。因为50%、100%增长的企业如果遇到不利的情况，它利润下降速率也是非常高的。如果有一个巨大的杠杆，你去投一个增长100%或者50%的一个投资标的的话，那你的风险是很大、很大的。所以巴菲特这样一个资金特征，由于他是放了一个巨大的杠杆，同时杠杆的成本很低。

对他来说，我的资产端只要有一个稳定的，比如10%几的增长，增长的越稳定、越持续对巴菲特的投资生意来说才是越关键的，因为已经放了巨大的杠杆，只要10%几的预期能够兑现，虽然股票增长年复利只有10%在它的中后期，但是考虑到巨大的杠杆，实际上我能获得一个非常大的绝对数量的一个投资收益。所以我认为理解巴菲特一定是不能脱离巴菲特本身的生意模式去谈他的投资方法。我认为任何的投资方法，第一依赖于他负债或者资金的特性，第二也依赖于他投资所处的一个大的时代。

我想巴菲特这种投资方式的成功，投资于价值成长股。我想谈的第二个方面，就是他成功的第二个重要的因素，一个伟大的投资者他的成功实际上也不能完全脱离他所处的时代，没有一种投资方法是完美无缺的，同样我认为巴菲特和芒格的方法也会有他不是那么适应和匹配的时代。但是庆幸的是，我认为他们碰上了一个适合他们投资的时代。

大家知道，巴菲特自己的钱投资的话实际上在70年代初，我认为巴菲特投资有两个非常成功的时期，这个奠定了他一生事业的基础和高峰。一个是70年代，大家知道70年代是美国股票市场的一个大熊市，长期的熊市，尤其是在70年代的前期，大家美国喧啸60年代赚过很多钱的资金管理人在70年代很多人亏的很惨，但是巴菲特在那个时期当中获得很高的收益，他的一些经典投资我认为奠定了他整个投资收益率的基础。因为投资如果长期看的话，如果30年以上维度来看的话，是在一个长期的熊市当中你的收益率是多少。巴菲特在10年熊市当中的收益是远远超过同行的，即使在牛市来了以后，已经把他投资生涯的收益率变的很高了。70年代投了一批像华盛顿邮报这样一些投资，这样的投资我记得是在72年、73年投的华盛顿邮报，这样的投资，十多年下来整个投资市值翻了10倍，熊市翻10倍，大家想一想牛市里面你只要跟住市场，甚至比市场跑得稍微少一点，能够跟住市场，你已经是最牛的投资者了，我认为这是巴菲特投资生涯最重要的10年，这是一个。

第二个就是80年代初以后，美国或者全球经济处在一个长期的长端利率下行的环境当中，这是股票投资的一个黄金时代，也可能是过去100多年以来最长的一个长牛。在1981年年中的时候，美国联储给的公开市场利率是20%还是19.5%，这么多年下来，一直到前几年下滑到3%的水平，现在更低1%、2%，这给巴菲特提供了一个非常好的宏观的大环境，这是巴菲特成功的第二个很重要的因素。

第三个我觉得跟大家想的可能不太一样的，大家都说巴菲特是一个价值投资者的代表，但我觉得价值投资如何理解？每个人理解可能都不太一样。我认为中国投资很多人他们也用价值投资，就是挑出最好的，最有护城河，最有壁垒的企业长期投资、长期持有，岁月静好，长期分享公司成长的收益。但实际上在我看来，这可能是一个被动的投资者，消极的股东，但实际上巴菲特投资他远远不是这样的，巴菲特成功的案例，如果大家对这些案例的素材有一个真实的了解的话，我推荐大家看一本书比较能够全面的、完整的揭示巴菲特投资的核心的和立体的部分，这本书的名字叫《巴菲特投资圣经》，这个书讲的是巴菲特一个、一个投资的案例的故事，某种意义上讲有点像没有完全整理好的MBA商学院的教材。实际上你读一下这样的书再做一个思考就会明白，巴菲特成功的第三个因素他不是一个狭义的价值投资者，或者他并不是一个消极的股东，而实际上巴菲特是一个典型的积极的股东，是一个积极的、主动的股东。

巴菲特因为他投资一个公司长期讲会积累一个比较重的仓位，当在股票仓位达到相当高水平之后，实际上他是想尽各种方式对公司形成一个正向的引导和影响，这在巴菲特非常多的大家津津乐道的经典案例当中都可以看到。比如奠定巴菲特事业一生的投资就是华盛顿邮报的投资，华盛顿邮报的PB和PE都不算便宜，华盛顿邮报当时因为水门事件，大家都知道有深厚的调查报告，当时尼克松政府对华盛顿邮报有了诸多的打压。巴菲特买了一年多的时间，大概股票跌了40%，但巴菲特核心在做什么事情呢？巴菲特每天拎着个皮包，皮包里放着什么东西呢？放着上市公司的财报，他干吗呢？他每天去格雷厄姆夫人那儿，她是华盛顿邮报实际的经营者，巴菲特天天去给她讲上市公司的财务管理，干吗呢？在这之前格雷厄姆夫人对二级市场的投资者包括对公司的财务，包括对公司金融她是没有什么感觉的，但巴菲特给她不厌其烦的日积月累去讲，目的是什么？就要推动格雷厄姆夫人做上市公司的股票回购。差不多一年时间之内，巴菲特有机会就去给格雷厄姆夫人去上课，到最终格雷厄姆夫人认同了这一点，虽然华盛顿邮报股价下跌，但是现金流还是很好的， 熊市的十年，华盛顿邮报涨了十倍。核心的原因是，一是尼克松政府对华盛顿邮报的打压，到了高点以后会下降。二是巴菲特和巴菲特都认为华盛顿的两家包括，最终华盛顿邮报会把另一家报纸给干掉，干掉以后就成为唯一的收费桥梁。华盛顿邮包股票能翻十倍，还有两个重要的原因，第一就是华盛顿邮报源源不断用它的现金流去做上市公司股票的回购，极大的推动了公司股票的上涨和估值的上涨。第四个原因也是巴菲特当时不断推动格雷鄂母夫人和她的大儿子去做一些重要传媒的并购，尤其是有线网络的并购，在七十年代有线网络的压力比较大，但是八十年代以后，由于经营环境的变化，里根政府上来以后，法律的变化，管制的解除，以及利率的下降，这些都推动了有线电视行业的大发展，和有线电视行业资产和公司股票的大幅上升。所以巴菲特直接或者间接的推动了华盛顿邮报的管理层，在70年代做了大量的、主动性的并购，这个并购在后面的几年甚至十年终见到成效，也推动了股价的上涨。

所以巴菲特投资的成功，他并不是大家认为的一个消极的股东，这里有很多、很多的案例，大家可以看看迪士尼公司的案例，可口可乐公司的案例，还有最新的苹果的案例。苹果的案例，在苹果高增长的时候巴菲特没有买苹果，而是前几年买的苹果，而且买了很多，作为一个重要的股东巴菲特不断的去推动苹果的CEO去做公司的回购以及其他的一些重要的增进公司价值，或者让公司价值能够更充分实现的一些举措。所以巴菲特并不是一个像大家想的那样就待在奥马哈中西部的一个州里面，坐在书房里面等着岁月静好，优质的上市公司给自己创造价值的这样一个投资方式。实际上八九十年代，包括2000年代，重要一些行业的并购后面都有巴菲特直接或者间接的一个影子。

我认为巴菲特的成功，回到我们刚才讲的话题，巴菲特的成功并不是一个简单的价值投资方法的成功，无论这个价值投资方法是20年代格雷鄂母这种经典的价值投资方法，还是巴菲特讲的遇到了芒格以后，加上成长分析的这种价值投资方法，我认为这是他成功的一个必要条件。而更重要的条件，就是刚开始我讲的，巴菲特的成功他实际上是投资模式或者生意模式的成功，他负债端的优势是别的投资者无法匹敌和望其项背的，同时他严格遵守了负债的特点和杠杆大的特点，他去找匹配的资产，同时他作为一个积极的股东去推动他所投资的标的价值的实现，甚至创造性的去实现他所投资的资产和公司的一个价值。

巴菲特的投资，我认为他的投资也经历了几个阶段。他的投资经历了三个阶段：第一个阶段是选择有长期竞争壁垒的公司作为他的积极股东，第二个阶段是做最后公司的投资人，第三个阶段到了2000年以后，是做最后的保险人。我稍微解释一下，什么叫做最后公司的投资人呢？因为巴菲特有巨大的资金优势，无论是成本还是规模，还是它的持续性、稳定性，巴菲特他基于这样的地位，往往在一些重要的关头，当一些重要的公司遇到生死存亡的挑战的时候，大家都会想到去找巴菲特。但是因为巴菲特拥有这样一个无可匹敌的地位和位置，所以巴菲特他的谈判能力或者他的要价能力是非常强的。一些重要的收购，无论它成还是不成，之前都是找过巴菲特的，比如说像1998的长期资本管理公司在破产之前，一个巨大的资产他们放了杠杆，当很难处理这个资产的时候，找其他投资人也没法搞定的时候，他们去找了巴菲特。比如像2007年雷曼公司破产之前也找过巴菲特，包括很多、很多这样的案例。当重要的公司以巨大资产搞不定的时候，公司董事会他们一定会想到我们去找一下巴菲特。这是什么意思呢？在这种情况下，巴菲特的谈判地位非常强大。

我举个例子非常能说明巴菲特的投资，他怎么利用他的地位去争取获得超额收益。巴菲特有几个投资，这种情况下，第一，往往巴菲特他只有一次报价，什么叫一次报价？就是这个投资不是巴菲特先生给你公司做一个报价，而是你希望卖出的公司或者说遇到重大难关过不去的公司，你给巴菲特报一个价，而且这种报价以前历史上看你只有一次报价的机会，要不然巴菲特说Yes，要么巴菲特说No，大家想一想这种情况下你会报一个什么样的价格，这种报价方式实际上是压迫最后卖出上市公司董事会把价格报的相当低，因为你只有一次报价的机会，你没有修改的机会。所以无论巴菲特对一次性报价卖方给的报价他是说Yes还是说No，实际上他都拿到了非常好的投资机会的条件，而这个条件是别的投资者不可能有的，这是其一。

其二，大家也看到80年代以后，巴菲特很多这样的投资，因为他有一个巨大的资金优势和行业地位的优势。对他来说，投资模式的安排采取一个对他非常有利的安排，他很多投资都采取优先股投资的方式，无论他在80年代投资美国航空还是联合航空，还是投资所罗门，还是90年代、2000年投资其他一些重要的公司，包括2008年次贷危机他50亿美金增资高盛，因为他有一个独特的最后投资人的地位，所以他最后都是迫使卖家给了他一个最好的投资性价比的模式，就是优先股投资。比如他08年投高盛，也是在高盛最困难的时候，在雷曼兄弟倒闭以后大家都担心摩根斯坦利和高盛仅剩的两家独立的华尔街投行也可能会被挤兑破产的时候，高盛求着巴菲特投他，巴菲特说我投你可以，你要给我可转换优先股。我投你50亿，那我就是优先股，你得给我优先分红，比如7%或者8%，这是很高的。其次当你公司渡过难关，股价上涨，或者我能分一笔股票投资的收益，或者就能把它直接转股。所以他这种最后投资人的角色，我觉得在本质上给了他一个别人无可匹敌的一个投资条件。

今天咱们这个交流我一直想讲一个观点，就是像巴菲特大家理解的一个最伟大的价值投资者，他的成功并不完全是他的投资方法的成功，我认为投资方法的成功只是成功的一个必要条件。他能做到这么伟大的一个投资，本质上讲是他整个生意模式的成功，是他这种地位的成功，他充分利用他的这种地位。到2000年以后，巴菲特某种意义上讲他也是一个最后的保险人，大家都知道巴菲特投了全世界最大的再保险公司，也许巴菲特的公司有世界上最大的持续、稳定的存量的现金流，实际上这个现金流参与最后的保险，他能拿到一个垄断的定价。大家知道，这种再保险的最后再保险，一定是量很大，风险也相对比较大的，但是因为量大、风险大，别人可能没法去做这样一个最后保险的角色，只有巴菲特能够做，这样的话，他也需要一个非常、非常垄断的对他有利的一个定价。

所以归根到底，刚才我们讲了30多分钟，我认为理解巴菲特一定是全面的、立体的去理解巴菲特，没有一个成功是简简单单的一个做事上的成功，他的成功是一个综合的成功，而且我认为巴菲特的成功也是有他的独特性。

第一，我觉得他这种投资，所谓的做公司的长期投资者，重要的投资者、重仓投资者他首先必须要有一个非常好的法律保护，只有像英美这种法律体系才更有可能滋生出这样一个外部投资者的土壤，如果一个法律保护体系不健全，我觉得只有美国这种股东至上的法律文化和商业文化，才更有可能滋生出像巴菲特这样一个长期的投资者。如果在欧洲，不是股东至上的文化，他可能更强调股东跟企业，跟企业员工的平衡，甚至社会的平衡，巴菲特可能也会有很大的成功，但是达不到今天这样一个成功的境地，这是第一。

第二，我认为他的成功也是一个时代的成功，80年代以来的这样一个世界实际是不断增长、和平发展，包括长期利率，原来说的格林斯潘无通胀增长的一个宏观环境，而这种环境下，长端利率是不断下行的，给公司的发展提供了一个非常大的空间。我去年10月份写过一篇文章叫做《新世界、新蓝筹与新的投资方法论》，我认为未来10年或者30年的世界跟过去30年不一样，中国加入WTO之后，全世界是一个增长和通胀的世界，是一个胀的世界，而未来10年、20年或者30年我认为经济上可能是长期投梭，国际关系上是动荡与冲突甚至战争的一个世界，在这种环境下可能巴菲特的投资方式，我觉得他所有的一些缺陷或者说他的一些局限性可能就会更多的显示出来。

包括这种通缩其实很重要的因素来自于两个，这个文章大家也可以看一下，我最近也是在新浪财经上写一个文章“世界转换的危与机”，长期科技进步的力量和人口结构变化的力量，这就导致了一个长期通缩，可能会导致未来10年、30年是一个长期通缩，相对衰退的一个环境。这种情况下，巴菲特投资方法也好，生意模式也好，那他是不是还能取得这么大的成功呢？或者还会有什么问题呢？这都是有不确定性的。

在2月下旬，3月上旬的时候，也是美股暴跌的时候，巴菲特一个多月见了三次活久见，早晨起来翻一翻美股跌了多少，标普500跌了很多，标普500成分股的走势，我会发现实际上巴菲特一些经典的投资案例，巴菲特投资很多的金融企业，包括银行、保险公司，实际上这些股票有很多都在标普500里面，在3月初的美股暴跌之前他们已经走到了熊市当中，可能每个人的方法，也许从上帝的视角来看，刚好他的投资方法投资到了最适合他的十年 宏观环境当中，但如果世道转变以后，也可能他的投资方法就没有那么成功了，或者说他的投资方法需要做一个重大的改进或者说升级，或者说融合才能适应新的市场。我看了一下巴菲特投资的一些经典的金融股有很多，好多已经走在熊市当中了。

我觉得巴菲特投资当中，大家关注的是他不变的地方，那变的地方如何体现？至少巴菲特在投资金融股方面，我个人认为至少从过去大几年的情况来看，当然也许大家可以说大几年很短，但是我认为未来通缩的时间可能比大家想象的要长很多，这个通缩还没开始或者刚刚开始，巴菲特这么些年抱着他那些金融股或者银行股，站在一个变化的世界当中，大的宏观环境完全变了，那是不是一个比较合适的投资呢？或者他的这种投资方法需要在宏观环境、政策环境、国际关系环境、国际政策环境变到一个什么情况下，无论是投资的方法还是投资标的需要做一个大的转变，我想对于伯克希尔-哈撒韦也好，对于巴菲特、芒格也好，对于我们旁观者也好，可能都是一个很有意思的问题。我也期待这次伯克希尔-哈撒韦股东大会看看有没有一些股东能够提出一些关于变化了的世界当中，变化了的世界以后，巴菲特的投资方法或者说投资标的会有什么重要的改变的问题，我对这块实际上是最关心的。

我先讲到这儿，看看大家有什么感兴趣的话题，我们可以留点时间来分享，谢谢大家。

提问：选股时候的核心因素是什么？

孙建冬：您是说巴菲特的选股因素，还是说我投资选股的核心因素？问题我已经看见了，我稍微讲一下巴菲特投资的选股因素。很多人讲，巴菲特自己也讲，说我不看宏观，你要问我宏观我也不知道，问我五年宏观我不知道，问我十年宏观我也不知道，我是看有没有护城河的企业。我个人认为这是一种误解，甚至某种意义上讲，因为我也是看了很多巴菲特投资的案例和书，还有他的发言。我认为可能在美国的投资界，巴菲特如果排宏观研判能力的话，巴菲特应该排在全美国投资者的前十位，不知道这个大家听起来是不是觉得很奇怪，我觉得巴菲特判断宏观能力是非常牛逼的，大家有没有关注过巴菲特的出身？巴菲特的父亲是美国的国会议员，我记不清是众议院还是参议院了，他爸是一个股票经济商，实际他爸的政治理念、经济的理念和宏观政策的导向是非常鲜明的，他是一个比较传统的，比较保守的一个政治家或者说一个经纪人，我记得他在国会的时候提出一些很重要的投资法案，尤其是反对法币，主张金本位的法案。

第一我觉得巴菲特成功有他家庭的因素，巴菲特他们家人脉圈、他爸的人脉圈，那不是一般投资人可以比的。第二巴菲特他爸在国会能够提关于货币本位的这样一些法案，实际上他的家庭环境中对巴菲特的宏观理解是非常好的，尤其是在一些关键的时候，像次贷危机以前或者说很多重要的时刻，巴菲特的选股，他的资产配置实际上是对未来相对中长期宏观有一个明确的比配，我记得在次贷危机以后还是在以后几年的时间之内，巴菲特也说过未来世界是一个长期通缩的世界，所以他觉得如果能买一些哪怕是年回报能提供10%的企业资产他都觉得是非常好的，所以在次贷危机之后买了很多光伏运营商公司的股票，首先是他对宏观的一个理解和能力。所以我觉得要做好投资，或者说要长期持续的做好投资，或者说要在不同的环境下要一个全天候的投资能力，就是在这三五年做得不错，在后面的五做得也不错，甚至后面十年、二十年也做得不错，我觉得宏观的能力是非常重要的，是不可或缺的。即使对于巴菲特这样的，很多人认为他更多是看公司的价值、护城河、竞争壁垒的投资者，实际上宏观的因素我个人认为还是占非常重要的因素。

鸿道投资关注的核心问题，首先还是要从宏观出发，因为宏观出发是对不同行业之间的比较，不同行业之间的成长空间和风险比较提供一个非常好的比较基础，因为没有任何东西，没有任何价值始终是确定的，本质上讲鸿道的投资，我们的观点历史的进程是开放的，没有说十年后、二十年后确定的价值，因为随着宏观环境的变化，无论是分子的增长还是分母的折现率、风险议价都会发生很大变化，我们鸿道永远是从变动的宏观当中动态去比较行业中不同公司的价值和价值的变动。所以我们是比较反对什么、什么东西只会迟到不会缺席，或者什么、什么事影响短期业绩，不改中长期的价值，我认为没有一个确定的长期的价值。即使巴菲特所投资的可口可乐，它也没有一个长期确定的价值，为什么巴菲特在80年代投资可口可乐，那后面十几年取得一个巨大的投资成功呢？那是因为整个全球的宏观环境非常支持可口可乐的增长，巴菲特投资可口可乐的时候，可口可乐经历了一个投资增长相对的低谷期，80年代以后开启了一轮新的全球化浪潮，尤其是中国的改革开放和中国的崛起，相当大程度上推动了可口可乐国际化、全球化，而新的一轮国际化、全球化实际上是重新去定价可口可乐价值一个最重要、最基础的投资因素。

所以大家可以想一想即使对于可口可乐这样的一个公司来说，他都非常依赖于宏观环境的变化，从这一点来讲大家可以想像，当全球化出现一个长期的退潮的话，我觉得可口可乐相对的投资价值是会下降的。所以我们并不以宏观作为决定性选股的因素，但是宏观的分析，包括宏观经济的分析，包括宏观的国际政治的分析，甚至宏观的社会事件的分析，包括春节前我们看到疫情的发展，对国内社会形势的分析，我认为都是一个重要的因素。所以宏观不是一个决定性因素，但是我们做研究和投资研判第一个出发的因素。从这个出发，我们再展开下面的行业比较。谢谢。

提问：从您个人来看，科技股和消费白马、新基建、老基建对比，您更看好哪个方向？

孙建冬：我觉得任何的投资，或者投资观念都不能脱离你所处的这个大的时代，个人只有顺应于这个大的时代潮流你才会取得一些成功。大家如果想关注一个特别全面的回答，我建议大家看一下我们去年10月份在新浪财经上写的一篇文章“新世界、新蓝筹与新的投资方法论”。简单的说，我是认为判断未来世界是一个通缩的世界，如果是这样一个假设，事后慢慢被证明成立的话，我认为长期来看最有价值的方向一定是科技的方向。因为对于一个长期通缩的宏观环境来说，或者中国的增长逐步往下走的话，中国的全球化遇到了大的波折，有限的全球化的脱钩来说，大部分行业增长的前景会逐步的暗淡下来，同时中期来看的话，包括中国的长期利率也会不断的走低，都会超过现在市场上大多数人的想象。这种情况下，如果分子还能保持一个稳定增长的公司，那一定是稀缺的公司，如果当长期利率2%都不到的时候，中国的长期国债利率如果2%都不到的时候，那长期稳定增长公司的分子估值能给到50倍甚至60倍，因为增长的标的太少了。过去传统的一些白马，我认为会遇到中长期的增长压力，甚至说有些行业会出现中长期的熊市，包括我在2018年初就讲中国寿险行业可能会遇到一个中长期的熊市，那过去大半年的股票已经开始有这样一个熊市的过程。

所以如果是一个长期通缩、增长缺失的时代，有分子能持续增长的公司那一定是稀缺资源，当这个市场利率变得很低、很低的时候，那这个估值可以变得很高。香港股票的估值和日本股票的估值，我们认为很一般的公司，但只要他增长比较稳定或者比较持续，可能也会给到30倍甚至更高。所以长期里看，我觉得科技是一个不断的需求，它有一个稳定的前进的话，那他的估值也会很高，戴维斯双升，这是一个长期的观点。

如果是一个中短期的，比如讲今年或者未来一年的话，我认为最看好的方向还是传统机电，我们比较看淡跟中国传统经济增长关系比较高的白马，比如大金融和大消费，我认为中国A股的大金融已经在走中期的下降通道。但是消费股呢，未来半年中国消费股可能会有比较大的力度去推动宏观经济，这种情况下，我们认为它也会短期把中国的经济给拖住，尤其是二三季度投资的同比、缓比增长速度也是相当高的，短期也会把传统的大金融甚至大消费的股票给拖住。但是中长期看，长期的经济通缩力量实际上是始终存在的，这一把发力之后，后面有可能中国经济会面临一个更加长期的通缩，这种情况下的话，我觉得先是大金融，后面是大的消费，有可能就会走一个比较长时间的调整，这是我们不看好的方面。

如果以一两个季度来论的话，我们最看好的还是长期看好科技，一两个季度就比较看好传统基建。在前面经济压力很大，稳定就业、稳定民生，大家算一下传统基建投资的速度同比和环比，尤其是二三季度要相当的高。这一块我觉得有一个相当大的预期差，因为现在股票市场大家要么看好大金融，要么看好大消费，还有投资人看好科技，实际上在传统基建方面投的比重是相对比较低的，而且这些公司股票的位置或者估值也是很低的，所以如果看两个季度的话，我们是看传统基建这方面。

短期来看，我觉得科技股也还是需要投资，还是需要等待的。因为我们判断从5月份开始，当中国政府开始大规模发力做传统基建的时候，它本身巨大的投资和投资规模实际上会对社会资金形成一个吸纳。大家知道，今年初资金还是比较宽裕的，春节前后国内疫病爆发以后，央行进一步释放流动性，流动性会更加的宽裕，这是造成目前股票市场各个板块的位置。当真正实体经济推动起来以后，它的融资实际上会形成一个对目前股市资金的吸纳和抽离，这种情况下，科技股的估值短期来看它也是有一些流动性相当充裕形成的因素。所以一旦实体经济加速起来，就会形成对股票市场资金的一个吸纳和抽离，这个时候只有分子能强劲向上的行业，才更有可能在资金面流动性没有那么宽裕的情况下还能得到一个往上的支持。

所以我觉得传统投资和基建起来，反而对股票市场有一个流动性的压力，大部分行业可能表现并不是这么好。所以我自己觉得如果看短期，看2020年的话，前面的不论，后面还有三个季度，我觉得投机更多在二季度，相反在下半年，一方面流动性没有这么宽裕，另一方面这一波经济刺激来了以后，央行进一步主动收缩一些流动性去抑制通胀的时候，可能整个经济或者说整个股票市场会进入到一个调整。如果看长期，我们看好科技。如果看今年，我们看好传统基建。这是我的观点。

提问：在中国，最接近巴菲特的投资机构有谁？

孙建冬：我觉得没有具备巴菲特投资的机构，因为他们完全不具备这些核心因素，就是他的资金筹措，巴菲特有全世界成本最低的、量最大的、最稳定的投资现金流，中国的投资者尤其管钱的人他是用的别人的钱，大家都知道中国的投资者，我没有褒贬的意思，中国投资人他的偏好，他的约束条件，实际上他对短期的这种涨跌是非常、非常敏感的，那你的投资就很难做成一个长期成功投资。巴菲特我认为他是一个非常伟大的投资家，但是他的投资模式不是大家可以模仿的，相反如果你不具备巴菲特这样一个基础投资条件的话，你去模仿他的话，可能长期投资下来未必会让你很满意。

提问：从股民的角度对2020年您对股票有哪些投资的建议？

孙建冬：其实我的建议不光是针对2020年，而是针对2020年及以后。我觉得未来的世界是经济上强力通缩，政治上也会动荡冲突甚至战争的时期，在这种情况下的话，我觉得投资者来说要对这个世界重要的变化要有充分的、完整的、及时的反应。想买或者长期持有的，要符合未来世界变化的一个策略和方法。我们不要因为巴菲特这么做成功了，我们也这么去做，有可能是时代变了，有可能是投资的机会不一样，未来的世界一定是要对变化了的东西能够从投资框架和投资方法上做出一个及时的信号的接收，相应的做出一个投资方法上和策略上的调整，这样未来的十年、二十年、三十年甚至更长时间内获得相对一个比较不错的成绩。我相信这个点，可能对我们是一个挑战。如果说巴菲特老爷子能投资一个比较长的年份的话，我觉得这也是对对他，对芒格的一个挑战。

今天的交流就到这儿，如果大家还有一些意犹未尽的问题可以发给新浪的朋友，让他们再转给我，也可以以别的方式跟大家做一个自己观点的表达。谢谢大家。