顺鑫农业低分红高估值 酒肉故事还能讲多久

新浪财经上市公司研究院 白酒浪头/肖恩

新浪财经讯 4月25日，牛栏山酒厂母公司顺鑫农业发布了公司2019年报，全年白酒产品的收入增速较低，且下半年增速明显低于上半年。但得益于猪肉及房地产业务的快速增长，公司全年的业绩增速尚可。

近十年来，顺鑫农业的白酒产品营收占比从27%增长至70%，白酒的快速突进是顺鑫成长的核心。而在2019年，即将剥离的房地产业务以及周期性强但整体复合增速一般的猪肉业务却承担业绩增长的重头，顺鑫的业绩预期及稳定性面临考验，高估值的故事还能讲多久。

牛栏山破百亿现隐忧 “低端茅台”提价难

年报显示，顺鑫农业2019年实现营收149亿元，同比增长23.4%，但实现净利润8.09亿元，同比增长仅8.73%。相较于半年报，顺鑫在营收增速提高的情况下，利润增速却明显下滑，这其中主要是由于利润重头白酒产品在下半年不及预期。自此轮白酒复苏以来，顺鑫农业的白酒收入增速在2017年、2018年分别增长至23.95%、43.82%，2019年则略显疲态，上半年降至15.31%，下半年更是只有3.62%，增速明显下滑。

全年白酒产业营业收入102.89亿元，牛栏山实现了破百亿的里程碑，但值得注意的是，白酒全年销量71.76万千升，同比增长15.56%，高于营收10.9%的增速，这主要是由于产品的毛利率持续下滑所致。2016至2019年间，顺鑫的白酒单价连降四年至1.43亿元/万千升，这与我们常识上看到的消费升级并不符合，而与此同时，成本占比却在持续上升，从2016年的0.59亿元/万千升增长至2019年的0.74亿元/万千升，复合增长率达到7.8%，明显超过期间的通胀水平。

产品卖得越来越便宜，成本还在不断上涨，“低端茅台”的消费升级概念似乎被证伪。提价能力不足导致公司白酒业务毛利率四年间均呈下滑趋势，至48.08%。而根据中国产业信息网的数据显示，2019年国内白酒的平均毛利率为76.86%。

渴望全国化 关注今年一季度业绩

顺鑫农业为了将牛栏山品牌更多地推往全国，全年的销售费用增速较快，达到16.68%，明显快于白酒收入增速而管理费用同比增长也达到23.16%。值得一提的是，白酒业务成本中，扣除人工等成本外，其包装材料费用为25.16亿元，超过原材料费用的21.83亿元，占比分别为23.03%、26.54%。包装材料成本增速达到20.59%，明显高于原材料的增速，顺鑫在包装上加大支出以至于一瓶酒的成本最大的是包装而不是产品本身，则折射出顺鑫想实现品牌提升及全国化的决心。

事实上在过去一年，顺鑫继续斥资推进全国化进程也有收获，外埠市场销售收入占比提高达到64.58%，营收同比增长28.78%，而同期北京地区的销售增速为14.68%，同时公司全年的运费和促销费快速增长。而其中牛栏山于去年在省外市场的占比达到了76.63%，北京市场占比仅为23.27%。

较高的费用支出是影响公司利润率的主要原因之一，四季度的资产减值损失也是影响公司业绩的另一原因。存货跌价损失8924万，商誉减值440万，合计9364万元，这是顺鑫农业上市以来最大的资产减值损失，约为全年净利润的11.49%。

2020年1季度，新冠肺炎疫情严重影响着全国人民的出行和消费，对于公司聚焦打造的“珍牛”等升级单品来说是影响是不可避免的。而最后一个季度突然大幅计提资产减值或为出于调节和平滑业绩的需要，结合去年四季度和今年一季报的业绩一起看，或许能一窥牛栏山为代表的光瓶酒的市场整体情况。但是仅从预收款及现金流的情况看，顺鑫的增长或许一般。

分红率持续走低 高估值的酒肉故事还能讲多久

去年全年，顺鑫农业的经营活动产生的现金流量净额为13.05亿元，同比下滑58.92%，主要是由于全年的预收账款增加额较同期减少。而筹资活动产生的现金流量净额为7.07亿元，比去年同期增加137.93%，主要是由于短期借款增加。

公司的现金流状态并不影响账面资金，截止年底顺鑫账面资金达到80.79亿元，而公司的分红率则多年来却有逐渐走低的趋势，分红率仅有13.75%，相较于当前的股价，税前股息率仅为0.2%。

对于静态增速为8.73%、2020年整体业绩预期并不突出的顺鑫农业来说，53倍的PE估值背后代表着对顺鑫农业三大业务此消彼长的预期。而对于2020年，顺鑫农业表示，将围绕“主业突出、业务清晰、同业整合、价值实现”的发展目标，实施归核化发展战略，聚焦酒业、肉食两大主业，逐步剥离其他业务。而房地产开发业务作为拟退出业务，在2019年加快资金回笼是贡献了不少业绩的，未来这一块需要“填坑”，且猪肉业务的周期较为明显，白酒业务的增速又有放缓迹象，顺鑫农业高估值的酒肉故事还能讲多久？