中国文旅IPO：尚以“卖房”为主 控制权未明

新浪财经讯 近日，一家名为“中国文旅集团有限公司”的企业递交了港股上市聆讯资料。虽然冠以“中国文旅”的名称，但公司主要资产为位于广东江门恩平泉林黄金小镇的度假物业。并且公司文化旅游业务实际尚未发展起来，2019年80%以上收入来自于卖房。

2017年12月中国奥园进入中国文旅，持股28%。一同进入还有赵文炜，持股27.5%；中国文旅现任主席兼执行董事林锦堂，持股4.5%。目前公司最大单一股东为“联新”，持股30%，是中国文旅自成立以来的原始股东组合，但却不是控股股东。这就产生了一个问题，中国文旅到底是谁的？

谁的中国文旅？

中国文旅的前身为恩平金辉煌，成立于2006年4月。成立之初是用于收购位于恩平的土地（即泉林黄金小镇现时之所在地）。彼时恩平金辉煌的股权为陈凯君持20%，及其他两名独立第三方持有80%。

但这块地直到2012年才开始开发动工。期间股权结构又发生了一系列变动。2010年初谭文超注意到这块地，受让了陈凯君36%的股权。2012年谭文超的商业伙伴蔡宏江的加入，持股20%。

2016年5月陈凯君则拉来了与之熟识的许清彬，持股20%。至此由谭嘉伟（谭文超之子，2015年受让股权）、陈凯君、蔡宏江、许清彬组成的Rich Planet共同通过“联新”控制恩平金辉煌。值得注意的是，Rich Planet的四名股东各自均无关联，且独立行使各自于Rich Planet的投票权。

2017年12月中国文旅的股权又一次发生重大变动。以冠基发行60%股份为契机，中国奥园进入恩平金辉煌，持股28%；联新的股权自动稀释为30%；谭嘉伟另外成立“顺天”直接持股10%。

与中国奥园同时间进入还有个人股东赵文炜，持股27.5%；中国文旅现任主席兼执行董事林锦堂，持股4.5%。截至2019年末，赵文炜持有奥园健康（中国奥园上市子公司）17.71%的股权。林锦堂则曾在2008年12月—2012年5月担任中国奥园的首席财务管理兼公司秘书。很难说赵文炜及林锦堂能够代表奥园集团，但二者与奥园有着千丝万缕的联系。

以中国奥园进入时间点划分，目前中国文旅高级管理层也分为了两类：一类是早在2011年左右就进入的老员工，另一类是2019年左右的新进员工。

董事层面，现年51岁的林锦堂担任主席兼执行董事，于2018年10月加入。副主席则由现年31岁的谭嘉伟担任，于2014年9月加入。谭嘉伟为谭文超之子，同时也是公司总裁谭惠霞（谭文超之妹）的外甥。

根据前文的论述，恩平地块真正动工是从2012年开始，也就是谭文超的加入后开始推动。2011年谭惠霞开始担任恩平金辉煌的董事，参与泉林黄金小镇的战略规划。Rich Planet的其他几位股东均为被动投资者，并无参与集团的日常运营。这意味着谭氏家族相当于公司最早期的“创业”者。

高级管理层方面，除总裁谭惠霞外，首席营运官（物业发展）、项目管理部主管、项目营运部主管、高级财务经理均为2011年左右加入公司，负责物业发展。新进总裁（文化旅游）、首席营运官（文化旅游）、首席财务官均在2019年以后加入公司，后两位曾在中国奥园附属公司任职。

物业发展与文化旅游仿佛泾渭分明的两条业务线。外界把中国奥园入主中国文旅解读为归顺，或者为卖身。但是实际上谭文超为谭嘉伟发展铺路的意味明显，或许不仅是财务投资。股权上谭嘉伟持股合计为20.8%，低于中国奥园的28%。

借助于中国奥园，中国文旅的文旅业务发展迅速。公司唯一在管的第三方文旅项目英德巧克力王国为奥园英德（中国奥园间接全资拥有的公司）拥有，目前处于施工阶段，预计2020年8月开幕。此外，中国文旅还租用了中国奥园的那金谷景区，且为中国奥园的三间酒店提供咨询服务。不排除双方将合作更多文旅项目，亦或是中国奥园将向中国文旅注入更多文旅项目的可能。

但值得注意的是，目前中国文旅的业绩仍靠销售度假物业支撑。中国文旅最终走向何方，还未明朗。

主业还是卖房子 流动性趋紧

2017-2019年，中国文旅实现收益分别为1.86亿元、2.67亿元、5.93亿元，同比增速为43.97%、122.15%。同期净利润分别为4454万元、7261万元、1.04亿元，同比增速为62.99%、43.48%。营业收入三年复合增长58.13%、净利润三年复合增长32.73%。

2019年末中国文旅的雇员为457名，也就是说2019年人均产生收益160.9万元，人均产生净利22.8万元。

其中销售度假物业贡献了大部分收入，占当期收入的比例分别为99.8%、79.8%、80.7%。截止2020年2月29日，公司共有18个度假物业发展项目组合。其中8个项目已竣工，4个项目发展中，6个项目作为未来发展，总储备面积为1559916.6平方米。按照前述分类，已竣工、发展中、未来发展的面积占总储备面积比例分别为5.2%、25.3%、69.5%。

而已竣工项目中仍有4.26%可供出售，发展中项目中可销售售面积21.45%，合计占总储备面积比例为25.7%。短期内仍可保证公司业绩持续增长。

相比之下，文化旅游业务虽然近几年发展迅速，复合增长率达到了620.62%，但占营业收入的比例不高，2019年为19.3%。2020年伊始新冠肺炎疫情持续肆虐，爱必侬泉林度假村及众览国旅的暂停营运势必导致一季度文化旅游业务收入骤减。

值得一提的是，文化旅游业务收入增长的的主要动力——票务收入，主要是由爱必侬泉林度假村的水禾田泉世界及那金谷景区产生。那金谷景区所在的土地近靠爱必侬泉林度假村，但并不是中国文旅所有，由中国奥园及Rich Planet四位股东分别持有70%、30%权益。中国文旅需付月租金21万元，租期三年，届满后按月租增长2%重续三年。

中国文旅的策略是以折扣价或免费为酒店客房住客提供入场门票，但即使没有疫情影响酒店的入住率本身也不高。2017-2019年，爱必侬泉林度假村的入住率分别为46.6%、50.1%、47.6%。

整体来看，由于中国文旅目前以“卖房”为主，合约负债（度假物业预售款）占总负债的比例较大，分别为33.50%、35.15%、40.67%。公司更适用于净负债率指标。但2017年资不抵债，2018年货币资金远高于借款，导致仅2019年的净负债率可用，为41.8%。

同期速动比率在0.4倍左右，远低于1倍。这也说明公司短期流动资金趋紧。2017-2019年，中国文旅的短期借款分别为5100万元、6300万元、5.34亿元，长期借款分别为1.02亿元、3900万元、4310万元。可见公司长债减少，短债在2019年骤增。2019年银行结余及现金仅为4.89亿元，并不能覆盖当期的短期借款。

各报告期末，银行借款利息总额分别约为人民币760万元、人民币1020万元及人民币300万元。中国文旅表示，借款利率的任何升幅均可能对我们的业务、财务状况及经营业绩造成重大不利影响。

2017年-2019年中国文旅净利率不断下滑，由2017年的23.9%下降到20.1%，2019年再度大幅下降6个百分点至14.1%。