柏瑞投资：新兴市场公司债“十年一遇”的买入机会到来

柏瑞投资：新兴市场公司债“十年一遇”的买入机会到来

来源：人民币交易与研究

柏瑞投资近日发表研报称，随着投资组合从3月份的大跌中迅速反弹，投资者或许比以往任何时候都更期待资本市场显现“春季乐观情绪”。虽然现在宣布新冠病毒带来的至暗时刻已经过去还为时过早，尤其是当很多人还在家中保持隔离状态之际，但目前开始为空前财政和货币刺激最终将带来的全球经济复苏布仓却并不早。新兴市场公司债估值处于2011年欧洲债务危机以来的最低水平，但当前价格到底是基本面脆弱的反映，还是十年一次的买入机会？柏瑞的分析表明，答案是后者。

柏瑞在报告中指出，对许多投资者而言，“新兴市场”一词伴随着高风险预期。新兴市场和美国高收益公司债息差均大幅扩大，分别达到977和958个基点。在假定新兴市场天生风险较高的情况下，许多投资者可能会认为，新兴市场息差没有为违约风险提供足够的补偿。市场普遍预期，新兴市场的违约率将比美国的高收益率债券低3%左右，而美国的高收益率实际上与历史水平保持一致：在过去12年里，美国的违约率有11年超过新兴市场。

新兴市场高收益公司债发行者违约率较低的一个解释是，它们的杠杆率历来低于发达市场债券发行者。自2008年以来，新兴市场高收益企业的净杠杆率比美国低1.2倍（新兴市场为2.3倍，美国为3.5倍），而到2019年第三季度，这一关系仍未改变（新兴市场的净杠杆率为2.5倍，美国为3.6倍）。在投资级（IG）公司债中，新兴市场发行者在杠杆率方面也同样更为保守，自2008年以来平均为1.4倍，而美国为1.8倍。近年来，随着美国投资级企业的杠杆率上升，这种关系有所扩大。截至2019年第三季度，新兴市场的杠杆率为1.4倍，而美国为2.5倍。

如果新兴市场企业的信用指标好于美国评级类似的企业，那么是什么原因导致了额外的风险溢价呢？简单地说，新兴市场企业发行人要缴纳一种“地区税”（location tax）。2008年，新兴市场公司债市场规模仅为5000亿美元，这或许是合理的，但如今，新兴市场公司债市场规模已增至2.4万亿美元，是美国高收益公司债市场规模的两倍。与这种增长相伴的是全球范围的扩张，摩根大通CEMBI Broad Diversified指数覆盖的国家数量从2008年的34个增至目前的55个。然而，这种扩张并没有转化为市场内部主权风险的增加，因为该指数80%以上的市值来自投资级国家。即使在高收益债券市场，也有超过56%的债券来自投资级国家的公司实体。

外汇风险——或者更确切地说，对外汇风险的感知——可能是新兴市场较高风险溢价的另一种解释。这里的假设是，较弱的主权基本面将导致货币大幅贬值，从而促使公司债发行人的外债负担大幅增加。

2020年展望

柏瑞指出，考虑到新兴市场企业的相对风险和回报，从健康和经济角度来理解新兴市场的相对脆弱性是有用的。企业借贷成本的上升，尤其是高收益债券发行者的借贷成本上升，是投资者和专家对信用市场潜在系统性风险表示担忧的一个原因。

报告并称，在需求方面，新兴市场资金外流总体规模很大，就像所有风险资产一样。通常以美元来衡量，在将2020年的资本外流与过去的危机进行比较时，记住这种资产类别的规模是很重要的。按百分比计算，尽管资金外流速度很快，但仅为全球金融危机期间的一半。同样值得注意的是，目前新兴市场企业债券的投资者基础构成。55%以上由本地投资者持有——其中许多是长期持有型投资者——这有助于使新兴市场公司债免受所谓“热钱”投资者按市值计价所造成的潜在损害。

柏瑞认为，经济的某些领域将更强烈地感受到当前全球经济萎缩的影响。例如，能源行业不仅受到与遏制病毒相关的需求下降的打击，还受到沙特和俄罗斯之间的供应战的打击。在比较新兴市场公司债和美国高收益债市场敞口时，该机构注意到，虽然新兴市场公司债市场的石油和天然气行业发行人集中度更高，但其中80%的发行人是国有企业，因此比美国石油和天然气高收益债券发行人更能承受低油价的冲击。在当前环境下，消费领域是另一个受到特别挑战的领域，在这方面，相对于美国的高收益债券，柏瑞也发现新兴市场企业的形象更为有利。

新兴市场公司债在3月遭到抛售——信贷息差整体扩大278个基点至599个基点，高收益债券扩大409个基点至978个基点——以反映全球经济萎缩，这将拖累企业盈利、挑战企业资产负债表、导致世界各地的违约增加。然而，以目前的新兴市场高收益债息差计算，隐含违约率（由5.0%升至8.85%）大大高于柏瑞的预期。该机构的分析基于这两个公司债市场市值得出的预期违约率，其显示新兴市场高收益债券违约率更可能将在3-4%（相比之下，美国高收益债券违约率料在5-6%），这表明定价和根本的信用风险之间的存在错位。

柏瑞表示，新冠病毒风险可能使市场波动性在短期内保持高位，但其认为，这应该为投资者提供一个更长期的窗口，以便利用新兴市场十年一次的买入机会。