桥水：全球企业将遭受20万亿美元损失 比金融危机还可怕

来源：人民币交易与研究

桥水基金官方网站最新公布了关于冠状病毒流行的研究报告，其称疫情对全球公司造成的打击是空前的，损失约20万亿美元，也就是此前该基金创始人达里奥此前宣称的这是比2008年金融危机还要糟糕的情况。到今年年底，企业的杠杆率可能会达到90年代的水平，并需要重建资产负债表。桥水基金还重点观察了美国、欧洲、日本和中国竞遭受打击的情况，但是根据各国刺激政策和行业敞口的差异，各国受到的冲击也不同。中国受到的冲击较大，但复苏较快，美国因为企业现金集中在科技巨头，因此更多的企业将陷入流动性困境。

公司的损失已经引起了多米诺骨牌效应，因为公司试图在全球封闭中生存下来。这次打击的规模是空前的，桥水估计大约有20万亿美元。部分损失将由营收承担，部分将由家庭、企业、央行和政府的资产负债表承担。桥水基金正在研究各个经济体和实体经济的损失规模，企业和经济体之间在应对这一冲击的能力方面存在巨大差异，而这些差异将推动经济和市场的变化。

这一冲击将抹去超过5.5万亿美元的企业利润和2.9万亿美元的企业资产负债表上的现金。这可能会导致企业削减约6万亿美元的劳动力和资本支出，并削减1万亿美元的金融支出。即使有这些削减，大量公司仍将面临巨大的资本需求，总计1.5万亿美元。

尽管这些数字有很多不准确之处，但桥水认为，市场参与者和政策制定者应该把接下来的情况当作一个粗略的基本情况来考虑。

桥水基金首先研究了疫情对全球企业的总体影响，然后仔细研究不同经济体之间的一些差异。

全球需求将受到重创

当前全球经济产出下降的严重程度和速度是在近代历史上从未见过的，预计在短短几个月的时间里，全球产出将下降近20%，今年的平均增长率可能在-4%左右，甚至更糟。最大的问题是复苏的形式和速度。下图红色表示短期的下跌，灰色表示复苏。

利润大爆炸式损失

收入的下降将对利润造成巨大的打击。正如最近失业人数激增所显示的那样，企业将竭尽所能削减成本，但它们不会愿意或有能力以与收入下降同样快的速度削减成本。今年全球上市公司和非上市公司的利润损失总额可能在5-6万亿美元左右。第二季度可能是最糟糕的，全球上市非金融企业第二季度的净利润接近于零。财政和货币措施可能在一定程度上缓解这种下降。

下游企业大幅削减支出

企业的支出通常与其收入和利润保持一致，因此，收入和利润下降将导致支出削减。目前已经看到许多公司宣布解雇工人，停止股票回购和分红，并推迟扩张计划。尽管第二季可能是今年企业支出最糟糕的时期，但下半年企业可能仍会极度保守。因此，很有可能在2020年看到资本支出和金融支出降至20多年来的最低水平。这对利润和股价的连锁影响将是巨大的。预计这种情况在美国将尤其严重，因为股价的上涨为美国的每股收益提供了极大的提振。

公司负债累累

在利润大幅下降、现金短缺的情况下，企业将负债累累。到今年年底，企业的杠杆率可能会达到上世纪90年代以来的水平。许多公司需要时间来重建它们的资产负债表，至于盈利需要多长时间才能恢复到冠状病毒爆发前的水平，这仍是一个悬而未决的问题。即使那些负债相对较少的企业，在资本支出、业务扩张和金融支出方面，也可能会比过去几年更加谨慎。企业越是关注去杠杆化和削减支出，经济增长率和企业盈利能力就越难恢复到以前的水平。

各个经济体遭受打击的情况

桥水基金重点观察了美国、欧洲、日本和中国遭受打击的情况，每一个经济体中，损失的收入、下游利润损失和开支削减都是巨大的，但在打击规模大小和最终由谁来承担损失方面将会有重大的差异。这些差异来自不同经济体的基础结构、企业性质以及政策制定者的应对方式，这些都将是导致市场结果差异的关键因素。

经济增长受冲击的规模因政策反应而不同

下图显示了桥水对主要经济体的经济产出下降的估算，，这种病毒将在任何地方造成巨大的拖累，包括国内混乱和贸易放缓。然而，积极的关停和有效的遏制（如中国）可能会造成更大的直接影响，随后会出现更快的复苏，更温和的政策反应可能会导致市场动荡和缓慢的复苏。经济政策回应也将是关键。如果政府不介入填补这个缺口，那么经济放缓将以自我强化的方式通过收入、信心、资产价格和支出传导。美国政策制定者似乎正步入避免这种情况的轨道，而其它国家（如欧洲）面临的风险要高得多。

行业敞口和潜在成本结构的差异

桥水观察了上市公司（占全球收入的近一半）的情况，大多数主要股票市场全年的收益将下降50%左右。所有主要经济体的利润水平在第二季度都将降至零或负值。除此之外，各个经济体的利润下滑程度也存在显著差异。

这些主要是由以下因素驱动的：1）收入下降的程度；2）现有利润率的水平；3）公司削减成本的能力和意愿。

尽管全球各地的收入都将受到巨大冲击，但美国上市公司受到的冲击将略小一些。

桥水对公司收入和GDP自下而上进行估算。受灾最严重的公司显然将是旅行和休闲（受到隔离疫情的直接影响），耐用消费品（主要是汽车，需求已经大幅下降和潜在的供应链中断），传统投资商品供应商（遭受大规模资本支出下降的可能发生）和资源。与其他经济体相比，美国收入对这些行业的敞口明显更小，而对受影响较小的行业（科技和其他周期性消费——主要是服务业）的敞口更大。

总体而言，美国企业的固定成本也较低，相对于其它经济体这将减弱对美国利润的影响。推动全球利润率长期上升的力量在美国尤其强大，美国企业的利润率普遍高于其它经济体。此外，美国公司有更灵活的成本结构，因为有更有利于商业的劳动法。如下图所示，在美国，削减劳动力开支和解雇工人要容易得多。当然，解雇工人只是把损失转移到家庭部门。

美国仍有更多公司将陷入困境

尽管美国利润受到的冲击总体上较小，但美国有更多上市公司将陷入困境。根据的计算，如果不筹集新资本或采取比基本情况更大幅度的开支削减（例如，完全停止发放股息），按销售额计算，约35%的美国公司（按市值计算的公司为20%）无法承受持续12个月的收入损失20%。

主要原因是，在美国，公司为了抵御收入冲击所拥有的缓冲能力，也就是他们的利润率和资产负债表上的现金更集中于少数几家公司（如科技巨头），而在其他经济体的分布则更平均。在美国，按盈利能力计算，前20%的公司将占今年收入损失的15%左右，但它们占美国公司所有利润和可用现金的一半左右。

退一步说，全球损失将在病毒消失后很长一段时间内伴随我们。如何处理和最终分配这些损失，将对全球前景和未来几年各经济体之间的差异产生巨大影响。