天风证券：A股大概率脉冲式反弹 持续性或不如一季度

原标题：【天风策略】关于政治局、新旧基建的争论和反弹后的A股

来源： 分析师徐彪

1、关于政治局会议：

（1）一个常识（重要）：政治局会议是月度会议，一年12次，但惯例上只有4、7、12月三次会固定详细讨论经济问题。今年在疫情的特殊情况下，2、3月两次会议也对部分经济问题稍有描述，但都不属于定调会议。因此，一些问题不必过渡解读，比如为什么3月的会议没有提及【房住不炒和基建投资】，而4月又重新提出来。会议定位不同，内容详细程度亦不同，不能以此推测政策意图的变化。

（2）4月会议的总基调：重点强调了【稳是大局】、【确保疫情不反复】、【常态化疫情防控】、【要在稳的基础上积极进取】，因此重点还是在抗震救灾的基础上，再进行灾后重建。换句话说各类政府资金先以民生为主，其次是刺激。

（3）特别国债：明确了发行【抗疫特别国债】，同时近期湖北省的文件中，也提到特别国债的投向——应急医疗救治能力、疾病预防控制体系、县级医疗诊治能力、以县城为主要载体的新型城镇化基础设施、城镇老旧小区改造、医废危废和污水垃圾处理设施、应急物资储备体系建设等。

（4）一个明确加大投资的方向：即【老旧小区改造】，延续了去年中央经济工作会议的基调。前段时间专项债的适用范围也明确纳入了老旧小区改造。

2、关于新旧基建的争论：

（1）一个分歧点：很多观点认为新基建在整个基建投资规模中占比没有那么高，所以对于疫情后的稳增长、稳就业并没有多大效果。但事实上，这个问题应该分开两个维度探讨：其一，如果我们讨论的是稳增长，那么对应的应该是旧基建、服务业、出口等问题。其二，如果我们讨论的是新基建，实质上是在讨论未来全球的产业趋势。正因为这些领域投资规模不大，但又是我们未来不能落后的产业赛道，所以才需要力保。

（2）旧基建：目前政策措辞没看到显著变化，2-3月出炉的地方政府投资计划书中的投资总额没有增长，要看后期计划会不会有大规模调整（类似浙江“沪杭超级磁浮”项目）。建议关注基建β属性不强，但具备α逻辑的【工程机械】、【水泥和消费建材】、【装配式建筑】、【环保】。

（3）新基建：通过逐个检索和梳理地方政府投资计划书中的项目，我们发现，各个省份5G和数据中心建设大多相较于19年有明显增加，同时考虑医疗方面也是未来政府资金（比如抗疫特别国债）投入的重点。因此主要建议关注【5G基础设施】、【数据中心】、【医疗信息化】。

3、关于超跌反弹后的A股：

在前期的报告《关于一季报窗口期、政治局会议和A股市场的节奏》、《底部的逻辑、反弹的性质以及看好的方向》中，我们明确了二季度市场区间震荡格局的判断逻辑，目前Q1经济数据和政治局会议，并没有给我们的研判框架带来新的输入变量，我们继续维持这样的判断：

（1）市场底部的逻辑验证：资产荒背景下股债收益差十年最低、代表全球流动性危机的LIBOR-OIS利差扩张开始放缓，构筑A股底部区域。

（2）对反弹性质的判断：大概率是脉冲式反弹，持续性和高度都不如一季度，原因在于：一方面，宏观流动性继续宽松，但微观流动性的边际变化上，难以回到一季度尤其是2月（近期成交低迷、科技ETF持续净赎回、公募基金发行环比回落）；另一方面，欧美疫情拐点可能带来悲观情绪修复（比如消费电子和新能源车的反弹），但全球经济至少一个季度的停滞对业绩的实质影响，仍然需要时间和股价的震荡来消化。

1、关于政治局会议：稳是大局，民生兜底

4月17日，中共中央政治局召开会议，对常态化疫情防控工作和当前经济工作作出部署。从时间点上看，一方面，会议照往年惯例，在4月进行经济形势分析。不过由于今年的特殊情况，3月27日的政治局会议实际已经对防疫、复工及下一阶段经济工作进行部署，此次会议在基调上大体与前期一致。

另一方面，会议当天公布了一季度经济数据，-6.8%的单季增速为过去30年首次负增长，也低于市场预测均值（wind预测平均值-4.9%）。分项来看，除了工业增加值明显恢复、地产超预期以外，其他数据乏善可陈。尤其消费端，受餐饮、汽车等细分领域拖累，整体恢复情况仍然不佳。因此本次会议如何定调，对于稳定、引导市场预期至关重要。

在3月27日的会议点评中，我们的核心观点包括：

第一，稳增长的上限是守住不发生系统性风险，底线是全面建成小康社会，尤其是守住民生领域的目标。

第二，二季度包括特别国债、地方债在内的财政政策是重头戏；而中美利差、财政政策投放的流动性需求等因素下，货币政策仍有空间，降息的必要性显而易见。

第三，稳增长压力下，需要适当放宽地产政策，但调控定力不能忽视，对地产也不应抱过多期待。

从过去半个多月的政策脉络以及此次会议来看，整体还是保持较好的连贯性。结合327会议及去年底疫情扩散前的中央经济工作会议，对于417政治局会议我们再作以下几点说明：

1.1． 对于“稳是大局”的理解

过去很长一段时间我们看重要的定调会议，都会出现稳是“总基调”、“稳中求进”这样的字眼，这次的会议对于“稳”的内涵有一个高度概括，一是确保疫情不反弹，二是稳住经济基本盘，三是兜住民生底线。

这里首先给出了稳的前提是继续做好疫情防控。会议通稿中不止一次强调了这个问题，比如“绷紧防控这根弦”、“常态化疫情防控”，在此基础上才能够“积极进取”。根据18日上午卫健委的数据，国内本土新增病例已经连续4天达到两位数，加上境外输入的压力，防疫工作还远未到放松的时候。而复工复产、娱乐性消费等本身是需要一定的人口聚集的，这个矛盾对于经济工作的全面恢复仍然是个障碍。

在经济的底线和重点上，这次基本与前次一致。“稳住基本盘”的说法我们认为并不算非常进取，至此基本上确定了2020年翻番的目标是可以松动的。天平进一步向民生领域倾斜，所以这次在“六稳”之外，再加“六保”——而“六保”的重点是民生和产业链。换言之，民生兜底的紧迫性仍然高于经济刺激。

1.2．关于财政、货币政策

积极的方面，第一，市场最关心的降息问题，在过去几次会议中基本用“引导贷款市场利率下行”带过，而这次非常明确了降息连同降准、再贷款，都是保持流动性合理充裕的手段。4月20日将迎来新一轮LPR报价，大概率将跟随MLF下调，则进一步引导贷款利率下行大概率需要降息的配合。

第二，特别国债箭在弦上，积极的财政政策要更加积极有为。不过特别国债的用途划定为“抗疫特别国债”，根据近期湖北省的文件中，未来的投向或包括应急医疗救治能力、疾病预防控制体系、县级医疗诊治能力、以县城为主要载体的新型城镇化基础设施、城镇老旧小区改造、医废危废和污水垃圾处理设施、应急物资储备体系建设等。

第三，老旧小区改造是下一阶段投资领域重头戏。近期老旧小区改造被纳入专项债使用范围，同时政策面引导房地产企业也参与到老旧小区改造中。从稳增长定位来看，老基建仍然和地产仍然是底盘，新基建目前只能作为增量。但新基建部分领域或借此次疫情为契机加速发展，比如大数据、医疗信息化等。

地产领域仍然有不确定性。近期关于深圳等地的房价再度成为市场关注的焦点，某种程度上，市场自发性的行为走在了政策前面；但另一方面，截至目前，至少已经有宝鸡、驻马店、海宁、济南、青岛5个地方因为地产政策调整幅度过大而被撤回。因此整体上我们仍然认为对地产的放松幅度不宜过分期待，因城施策在下一阶段或被强化，房价上涨压力较大的城市并不具备太大的放松空间。

1.3．其他补充

一个是这次对于出口型企业的帮扶，提到了要支持企业出口转内销，主要的扶持手段是减税降费、降成本将租金。但目前来看这一思路也面临诸多困难，具体如何落地有待后续政策出台。另外这次在通稿最末提到了最近刚发顶层文件的要素市场化改革，结合新基建方向，我们建议重点关注新增的数据要素的市场化推进（过去要素的内涵只包括土地、劳动力、资本、技术四个领域）。

2、关于新旧基建的争论

很多观点认为新基建在整个基建投资规模中占比没有那么高，所以对于疫情后的稳增长、稳就业并没有多大效果。但事实上，这个问题应该分开两个维度探讨：其一，如果我们讨论的是稳增长，那么对应的应该是旧基建、服务业、出口等问题。其二，如果我们讨论的是新基建，实质上是在讨论未来全球的产业趋势。正因为这些领域投资规模不大，但又是我们未来不能落后的产业赛道，所以才需要力保。

2.1． 旧基建：等待变化，关注相关细分板块的α逻辑美股的三轮回购浪潮

目前政策措辞没看到显著变化，2-3月出炉的地方政府投资计划书中的投资总额没有增长，要看后期计划会不会调整（类似杭州）。建议关注基建β属性不强，但具备α逻辑的【工程机械】、【水泥和消费建材】、【装配式建筑】、【环保】。

过去两个月，几乎所有省份的2020年的重大项目投资机会数都已经披露，经过我们统计，其中数据较为全面的22个省份，2020年加总后的计划投资额为7.99万亿，与2019年的投资计划额相比，仅增长了1.5%。

对于这一结果，大家应该有一定的预判，因为去年地方政府财政就缺乏资金，今年受各种支出，防疫、税收减免的影响，再加上增值税下滑等等，今年地方政府是更加困难的。在房住不炒大的总基调下，卖地能补充的流动资金可能只能弥补今年的一些窟窿。目前在专项债和特别国债更多用于抗震救灾的情况下，地方政府层面总的投资规模大幅度增加是非常困难的，所以从披露的投资计划书来看没有任何增长。这之后会不会有省市修改投资计划，类似浙江刚刚宣布的“沪杭超级磁浮”，还需要进一步跟踪，但很多省份有能力修改增加投资规模的概率是比较低的。

2.2． 新基建：地方政府投资计划中的详细数据

通过逐个检索和梳理地方政府投资计划书中的项目，我们发现，各个省份5G和数据中心建设大多相较于19年有明显增加，同时考虑医疗方面也是未来政府资金（比如抗议特别国债）投入的重点。因此主要建议关注【5G基础设施】、【数据中心】、【医疗信息化】。

在已经发布2020年重大投资计划的25个省份中，项目涉及数据中心、5G、人工智能、特高压的省份均接近半数，其中多数省份新基建项目占比均有所提升。我们以数据中心和5G为例。涉及数据中心项目的省份有19个，其中有10个省份较2019年项目数量和占比增加，从增幅来看，河北、重庆、江苏、广西增幅较大；涉及5G项目的省份有12个，有10个省份2020年相较于2019年项目数量显著增加，其中重庆、江西、甘肃、北京、河北、贵州均实现了0的突破。

由于多数省份只公布项目数量，因此我们用数据较全的广东省作为案例。从广东省新基建涉及的项目投资额来看，2020年远高于2019年，同比增速高达44.75%。具体来看，5G、城际高铁和城市轨交、大数据中心项目投资额均显著提升，其中5G相关投资增长幅度最大。

3、关于超跌反弹后的A股

在前期的报告《关于一季报窗口期、政治局会议和A股市场的节奏》、《底部的逻辑、反弹的性质以及看好的方向》中，我们明确了二季度市场区间震荡格局的判断逻辑，那么近期所有的增量信息（包括Q1经济数据、政治局会议）对目前整个二季度市场判断的框架和格局有没有发生冲击和变化？

首先回顾一下我们对市场二季度格局的判断，总体上我们觉得二季度仍然是一个区间振荡，上有顶，下有底，机会较少，很难创新高，但也很难从现在的位置进一步大幅杀估值。二季度的情况有点类似于去年的4月之后，市场会经历一个反复底部摩擦的过程。

得到这个判断我们基于几个方面的逻辑：

（1）底部区域的判断基于两个方面，正在逐步验证：

第一，在流动性过剩，叠加资产荒的大背景下股债收益差来到了过去10年的最低位置，这些类固收的、高股息的资产，对大盘起到稳定期的作用，从3月中下旬以来，沪深300和上证50类的ETF扭转了年初以来净赎回的格局，可以看到资金是在流入的，这一点是相互验证的；

第二，外围已经从急跌变成反弹的状态，或者变成反弹之后在区间振荡，急跌过去以后外资的大幅流出转为了净流入，这也是帮助我们筑底的逻辑。具体可参考我们近期的深度报告《大进大出之后，再看外资》。

这两个逻辑目前来看没有特别大的变化。未来对于底部区域的两个逻辑会产生变化的，第一个是资产荒和流动性过剩的环境改变，这些资金不再起到稳定期和托底的作用，这一点要依赖于货币政策出现转向，但目前来看很困难，而且政治局会议有非常明确的表态。第二，股债收益差的阀值再下一个台阶，比过去10年的最低点还要低，这要看国内有没有发生危机模式，因为从美国以往的经验来看，美国的股债收益差大幅度下台阶就是因为危机模式，这一点目前来看，国内危机模式可能不太容易爆发，对于底部区域我们的判断没有太大的变化。

（2）对区间振荡和反弹性质的判断：持续性的机会较难，还是底部摩擦或者脉冲式的反弹

第一，基于股票市场流动性，我们谈到每年二季度都会在边际上不如一季度好，资金会退潮。无论是最近三周的公募基金发行和科技类ETF的净申购，都远比之前的2、3月差很多，资金退潮和流动性萎缩已经发生。

第二，未来基本面的调整，可能还需要等待靴子落地。3月份的下跌反映了一部分的悲观预期，但近期随着欧美国家的疫情出现拐点，典型的以消费电子、新能源汽车为代表的都出现了超跌反弹，但超跌反弹之后就面临未来业绩的考验，包括二季度业绩到底怎么下调，会出现多少订单的消失，包括其他的外需品种，都需要一定的时间去验证，这跟全球疫情真正得到控制，还有他们开始复工的时间都是密切相关的。从疫情新增案例的拐点和全面得到控制，再到最终的经济活动的恢复，也都需要1到2个月的时间，这1到2个月就是底部振荡的阶段去消化未来业绩预期调整不确定性的问题。

（3）结论：

我们判断目前的反弹是脉冲式的，或者是阶段性反弹，而不是能创新高和一蹴而就的，整体格局还是区间振荡。目前增量信息（Q1经济数据、政治局会议）没有改变我们对市场格局的判断，也没有对我们的框架输入新的变量。

向前看，有两个可能对框架形成输入性变量的情况，第一个是在5月中旬的“两会”出现比较大的变化，比如说政策的刺激力度，包括政策落地的力度，远超过现在的判断。第二个是海外疫情的控制很快，同时海外的全面经济活动的复苏超过预期，如果这两个有发生变化，我们会再相应的对判断进行调整。