刘俏解读第一季度经济数据：尽早出台力度更大经济复苏政策

文|刘俏 北京大学光华管理学院院长

新冠病毒疫情影响的本质是自然灾难直接导致以社交接触为基础的经济社会活动进入休克状态。“大封锁”（Great Lockdown）究竟对实体经济的冲击有多大？虽然国家统计局早些时候公布的一、二月份数据和美国进入社交隔离之后不断恶化的就业数据让市场普遍相信全球经济可能面临1929年大萧条后最大的衰退，程度远超2008年全球金融危机，但是，市场还是希望能透过中国第一季度的经济数据获得一个相对准确的评估。可以这样讲，全世界从来没有像现在这样急于透过中国第一季度数据来寻找问题的答案。

第一季度数据验证了人们对疫情经济影响本质的认识

4月17日，统计局数据出台。第一季度我国GDP同比增长-6.8%，虽远超2003年非典时期和2008年全球金融危机时经济下行的程度，但符合甚至超过人们对可能出现的经济紧缩程度的预期（市场人士普遍预测GDP降幅可能达到10个百分点）。不确定性部分消除，上证指数和恒生指数小幅上涨。因为中国在应对疫情和重启经济方面一直走在世界前面，领先大约一个半月至两个月，中国的数据对正确理解实体经济在总量与结构方面所受冲击、经济逐渐重启后复苏的进程状况、以及宏观政策力度和施力侧重都有重大意义。

GDP同比下降6.8%证实了我们业已形成的对疫情影响本质的认识——与大萧条和2008年的大衰退不同，新冠疫情不是经济或是金融体系因为各种结构性问题内生出来的危机，它是一个波及全球的自然灾难，直接冲击实体经济，造成经济社会巨大的损失。针对疫情的经济政策更准确叫法是经济复苏方案，经济政策的出发点是“恢复”而不是“刺激”。

数据显示疫情对消费、就业、中小微企业冲击最大

疫情冲击实体经济，直接带来企业现金流的大幅下滑，导致企业、家庭和政府资产负债表大幅恶化。疫情的影响对中小微企业尤其为甚，最终累及消费和就业。第一季度，在规模以上企业中，国有企业增加值同比下降6.0%，但私营企业下降幅度为11.3%，规模以上企业受创尚且如此之重，中小微企业受冲击程度可想而知；消费方面，第一季度社会消费品零售总额同比下降19.0%，普遍预期的消费反弹没有出现。截至第一季度末，我国居民储蓄达87.8万亿，而且今年第一季度居民新增储蓄明显高于去年同期，显然，疫情造成的居民收入下降对消费的影响尚未显现。第一季度消费大幅下滑的主要原因还在于社交隔离的影响和不确定性带来的消费信心不足；此外，第一季度城镇调查失业率5.9%，虽比二月份下降0.3个百分点，但这个数字没有考虑大量尚未返工的农民工和复工之后因各种原因无法复产的隐性失业，就业压力前所未有。第一季度数据已经非常明确——这一轮宏观政策的施力重点必须放在稳定就业、稳定消费以及支持中小微企业方面。

疫后经济复苏面临不确定性

3月份中国经济社会运行数据开始恢复，3月份规模以上工业增加值同比下降1.1%，降幅较1-2月份收窄12.4个百分点，环比增长32.13%，但这部分原因是1-2月份基数太低。在一个全球高度互通互联的大背景下，我们疫后经济复苏很大程度上受制于外需情况和全球供应链的整体运营情况。现在欧美疫情仍然十分严峻，其他主要经济体像印度和巴西以及非洲各国仍然在爆发早期。如果说全球范围内的经济社会活动停顿一段时间，而时间的长短完全取决于疫情控制的形势，中国很难独善其身，一季度出口同比下降11.4%即为明证。虽然全球产业链重组或是搬离中国短期内不会发生，但是中国在全球价值链的参与度高（出口里面国外成分加上中间品占总出口62%）、上游程度低（即，依赖国外中间品进口），总体上仍处于全球价值链中、下游位置。如果全球经济陷入大衰退（IMF4月14日报告估测全球经济全年增长为-3%），势必影响到我国经济疫后复苏的节奏和效果；此外，我们目前对新冠疫情何时结束尚无法做出评估，今年很长一段时间我们将不得不面临防范疫情和复苏经济的艰难平衡。基于第一季度特别是3月份的数据分析可以初步判定，如果没有更大力度，施力精准的宏观政策组合的迅速出台，二季度经济反弹大概率不会发生。

需要明确宏观政策出发点是复苏与重建，而非刺激

如第一季度数据所示，新冠病毒疫情本质是自然灾害，我们不能用传统思维低估疫情在被彻底控制之前对实体经济（特别是中小微企业、消费和就业）的冲击。这种情况下，我们必须尽早出台力度更大的经济复苏政策组合。与此同时，我们也必须明确宏观政策出发点应该是减轻伤害，为疫后经济复苏保留基础。所有的宏观经济政策，不管是财政政策还是货币政策，都无法解决长期结构性问题。我们此时需要的是经济复苏政策，而非刺激政策。不应该再去纠结具体的经济增长目标，而是把政策的施力点放到受疫情直接冲击的领域。短期，以恢复和重建为政策目标；从中、长期考虑，毫不犹豫推出滞延已久的结构性改革举措——中国经济社会的结构性问题只有靠更彻底的改革开放才能解决。

需要力度更大的经济复苏与重建方案

疫情爆发后，我们已经出台一系列货币政策和财政政策控制疫情在更大范围扩散，稳住经济和社会在非正常时期的正常运转。但这些政策相较于疫后经济复苏和重建这个目标，规模偏小、力度偏弱、不太聚焦、而且显得碎片化。这一方面与我们对疫情冲击的判断有个逐渐认知过程有关，另一方面，在严控疫情和恢复经济之间构建平衡确实是中国经济社会面临前所未有的挑战，宏观政策的拿捏有度需要不断进行动态调整。

疫情在欧美迅速扩散之后，世界几个主要经济体如美、德、日等已经出台了规模相当于GDP10-25%的经济复苏和重建方案。疫情对我国经济社会冲击的程度不亚于对美国等全球主要经济体的冲击，虽然中国经济有很强的韧性，反映在迅速控制疫情、拥有较高的居民储蓄率（例，美国居民储蓄率为7%，而我们接近30%）、宏观政策空间充足、率先重启经济等方面，但是正如第一季度经济数据所显示，新冠疫情对经济的冲击百年一遇，我们确实到了一个出台力度更大的经济复苏和重建方案的时候；而且这一次宏观政策组合应该直接针对实体经济受冲击最大的领域——中小微企业、消费以及就业。

宏观政策应以财政政策为主

我们的宏观政策应该以财政政策为主导，而货币政策的出发点在于保证实体经济和金融体系的流动性，灵活实施，配合财政政策支持中小微企业、就业和消费。在财政政策方面，虽然我们强调出台力度更大的经济复苏与重建方案，但是没有必要与美国、德国、日本等主要经济体去比较方案的规模大小——各个国家经济增长的底层逻辑不一样，经济结构不同，应对疫情及重启经济的思路和执行力也有差异。但是，我们必须明确疫后经济复苏与重建方案必须把施力重点放在正确的地方：支持中小微企业和个体工商户、对受疫情冲击较大的低收入群体进行补贴、出台消费激励方案扩大消费以推动市场活动快速恢复、启动以新基建、城镇小区改造和租赁住房建设、中心城市和都市圈建设为先导的投资。

出台一揽子顶层设计的经济复苏与重建方案正当其时，对此，市场人士和政策分析师们有很多论述。结合对第一季度经济社会运行数据的解读，在具体政策手段方面，有三个进一步的建议。

成立“中小微企业稳定基金”，以财政政策直接支持中小微企业

因为货币政策传导机制不畅，银行体系释放的流动性很难惠及数量庞大的中小微企业或是个体工商户。我们建议成立国家层面的“中小微企业稳定基金”，通过金融机构给中小微企业直接提供支持性信贷，信用风险大部分由财政承担，小部分由金融机构承担，这样既给中小微企业直接提供了资金，也能规避金融机构的道德风险。

具体操作上，可以发行1-2万亿的特别国债，成立“中小企业稳定基金”，通过央行再贷款的形式或是调节存款准备金的形式，委托商业银行直接发放给中小微企业，财政承担70%的信用风险，商业银行承担30%风险；贷款分成两个等级，50万以内贷款免息，50-1000万按基准贷款利率付息，严格监督资金用途，直接支持中小微企业。

全国范围内实施以消费券为先导的消费激励计划

我和颜色在3月8号发布的报告中曾建议发消费券或现金。随后一定时间，各地地方政府陆续推出消费券，对拉动城镇消费起到很好的作用。基于各地实践，我们建议在具体实践上采取“双层”消费刺激方案。首先，针对低收入群体和因疫情失业的群体发放1000元用于消费的现金券，全部合在一起，大概是2500亿。这个群体恩格尔系数是很高的，他们的收入基本上要花出去，来维持日常生活的运转。

其次，对其他人群发放总额为5000亿元的消费券，由国家统筹，可以让地方政府探索“一城一策”。据蚂蚁金服的初步估计，杭州消费券带动线下消费乘数效应明显，而且小额消费券带动的消费大多集中在餐饮等受疫情影响最大的行业。中国拥有全世界最大的数字化支付规模，在消费场景的数字化呈现方面有很多创新，发挥这方面的优势，鼓励市场机构积极参与，对疫后消费复苏能产生巨大的推动作用。

建立“经济复苏重建”特别预算制度和专门账户，加强事前监督和事后审计

经济复苏与重建方案需要顶层设计，从上向下推进，为确保财政对中小微企业、低收入群体和民众的支持能够落到实处并取得效果，需要建立专门的预算制度对资金的来源和用途进行统筹、监督和审计，增强政策公信力和透明性，让政策真正起到作用。