大空头套路：事务所与调查公司边帮企业作假边出卖作假情报

前有浑水后有狼群 说说这些“大空头”的套路

杜卿卿 周艾琳

[ 做空机构花费巨资调查后形成的做空报告，一定要选在合适的时机抛出来，才能将股价打下去，做空机构才能最大获利。 ]

[ 据华泰证券张馨元团队梳理，这一类公司大概经历的过程为：做空机构发布报告—股价大幅下跌—股东利益受损后提出集体诉讼—进入法律流程，公司停牌甚至退市—SEC起诉—公司支付违法所得和额外罚金。 ]

[ 目前在美上市中概股公司超过200家，一半以上公司市值不足1亿美元。这些对美国市场而言“非本土”的公司，也成为浑水等轻型做空机构的重点狙击对象。 ]

继浑水（Muddywaters）做空瑞幸之后，爱奇艺也遭做空机构Wolfpack Research（狼群）指责财务造假。

中概股集体遭遇做空，恐非偶然。“做空，本质上是一门生意。”国际证券诉讼律师郝俊波8日对第一财经称，做空机构花费巨资调查后形成的做空报告，一定要选在合适的时机抛出来，才能将股价打下去，做空机构才能最大获利。

近期随着经济信心及股市趋势转换，空头力量正在进一步积聚。“做空是孤独而痛苦的旅程，尤其牛市里干不过骗子。”一位刚刚做空瑞幸获利的投资者对记者表示，做空需要配合大环境，牛市里做空个股很容易被爆。但现在，做空者的胜率大大提高。

“事实上，这些空头的‘套路’都差不多。浑水只是一个公开的做空平台，此前针对瑞幸匿名报告背后隐藏了诸多势力，包括对冲基金、咨询公司等。有时对冲基金会匿名提交报告，由浑水代为发布。”早前纽约某著名中概股投资机构的前研究员韩彬（化名）对第一财经表示。

浑水后又有狼群

7日深夜，第一财经记者收到狼群的邮件，称已做空爱奇艺，并发布报告。

“我们必须成为解决这些问题的人，就像通过狼群来保护我们的金融生态系统。我们将继续挖掘、寻找并提出问题。”狼群的大卫·丹（Dan David）曾如此表示。在华尔街，他也被称为“资深的激进主义卖空者”。

丹2006年与其他人共同创立一家名为GeoInvesting的研究公司，该公司是做空中国公司的始作俑者。

此次，狼群利用了此前浑水调查瑞幸类似的方法。“我们的研究来自三个独立来源的数据，这些数据表明爱奇艺将其DAU（日均活跃用户）夸大了42％至60％。两家中国广告公司向我们提供了爱奇艺后端系统的数据。”狼群在报告中称。

狼群方面对第一财经表示，爱奇艺距离“中国版的奈飞（Netflix）还相差甚远”，并指其利用财技美化经营性现金流。

报告称，爱奇艺的最大现金支出，即“获取许可版权”，是记录在“投资活动的现金流量”下的，而Netflix则将“对流媒体内容资产的所有增加”都记为经营性现金流。这样做，最初的购买不仅对爱奇艺的经营性现金流没有负面影响，随后的摊销还对经营性现金流具有积极的影响。

“猎食者”积聚

做空包括两个环节，第一是做出证券判断，第二是赚到钱。浑水创始人卡森·布洛克（Carson Block）曾透露，大多数浑水公开做空过的对象在中长期股价都下跌了，命中率堪比做多者。但并不是每一次狙击都赚到了钱。

“在美股市场，被做空者袭击是很正常的。机构投资者并不是每次都会理会做空机构的态度。”郝俊波告诉记者，做空者想要赚到钱，会选择出手的时机。

2010年左右针对中概股做空的交易逐渐盛行起来，包括东南融通、中国高速频道等公司都先后退市。中概股遭做空机构狙击，最主要的指控是财务欺诈。

据华泰证券张馨元团队梳理，这一类公司大概经历的过程为：做空机构发布报告—股价大幅下跌—股东利益受损后提出集体诉讼—进入法律流程，公司停牌甚至退市—SEC起诉—公司支付违法所得和额外罚金。

郝俊波告诉记者，做空机构因自身特点不同，也会有不同偏好。一方面，以浑水为例，创始人对中概股比较熟悉，更擅长找到渠道来调查中国公司。另一方面，以“大空头”比尔·阿克曼为例，选择做空康宝莱这样的公司，“野心”更大，投入更大且有更高获利预期。

“美股虚假陈述比例偏低，但不是说不存在造假。在标的选择上，还要看成本收益的计算。”郝俊波称，中概股的特点是调查成本低，做空成功率高，但市值偏小、做空获利规模有限。相反，许多美股体量比较大，做空收益空间更大，但调查成本高，所需资金规模更大，做空成本更高。对此，小型做空机构不具备做空实力。

“大猛兽抓捕大的猎物，小猛兽追逐小猎物。中概股中大多数还是小猎物。”他说。

目前在美上市中概股公司超过200家，一半以上公司市值不足1亿美元。这些对美国市场而言“非本土”的公司，也成为浑水等轻型做空机构的重点狙击对象。

据他透露，除瑞幸之外，目前仍在密切关注其余被做空的中概股。其中不乏极可疑的造假者，待股价跌幅到一定程度后，将会代理投资者启动集体诉讼。

“中概股有个特点，在实锤证据出来之前，任何做空指控都无法被证实，反而可能被对方调动的短期资金打爆。”前述个人投资者对记者表示。

的确，做空也存在很大风险。

韩彬对记者表示，事实上，狼群成立后就屡战屡败。他解释称，投资者借券沽空后如果股价不跌反升，那么就需要按要求增加押金，如果以高于沽空价买回股份，差价连同相关利息及费用都会造成损失。

例如，狼群2019年6月做空美国电信和技术公司GTT Communications首战失利；同年9月做空专业存储解决方案提供商Smart Global Holdings Inc.后，其股价并未持续下跌；当年12月做空趣头条，但报告发布当天却以4.56%的涨幅收盘。

韩彬称，即使是劣质公司，空头也不一定能盈利。

韩彬回忆称：“金融危机后，我们做多一家中国生物医药保健品生产企业双金生物科技有限公司(CHBT)，香橼（Citron Research）恰巧在大肆放空，股价当时持续大涨，不断亏损的安德鲁·莱福特（Andrew Left）甚至一度给我打电话说——不要再在公开场合唱多了。可见空头压力之大，虽然最终CHBT退市了。”

空头背后的利益链

据记者了解，一般情况下，例如浑水、狼群这类机构发布的研究报告本身并不容易盈利，最大的盈利则来自于对冲基金、律师事务所、投资人的合作分成。这种合作不签协议，暗中做局，十分隐秘。律师事务所嗅到腥味后加入战团，它的作用就是完成最后一击。这也是做空机构背后的利益链。

韩彬提及，事务所与调查公司在情报上相互利用，甚至一边帮企业作假，一边出卖作假情报。对冲基金和投资者事先买空，调查公司出具负面报告，媒体摇旗呐喊，股票暴跌，集体诉讼紧随而来。

不可否认，一些中概股的确存在问题，但好企业亦难躲避“羊群效应”的误伤，谣言蛊惑对中概股的整体形象带来了极大的负面损伤。

值得关注的是，目前中美双方跨境监管协调度提升，更高的信披标准与更为渗透的跨境审计监督是大势所趋。中概股公司提高自我要求，也是必然选择。

厦门大学财务学系教授攀登认为，预计会有更多中概股公司遭到做空，但是十多年来中概股公司整体质量已经有非常大的提升，类似瑞幸这样造假严重甚至会走向退市的公司，还是极少数。