兴业证券：特斯拉重新定义光伏 瞄准三大投资主线

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这一次，重新定义光伏

——特斯拉光伏深度系列之二

来源 兴业证券

核心观点

消除市场的片面普遍认知与偏见，我们通过对特斯拉新品Solar Roof V3的成本详细拆分和售价测算得出结论：在美国售价为28元/W的Solar Roof V3并不贵，且在中国市场定价有望降至21元/W，具备价格竞争力，未来成本下降潜力巨大。

●Solar Roof V3在美国相比同类产品，价格较低，且美观度更高，生命周期内净收益为正，具备放量大前提。

●Solar Roof V3对有更换/新建屋顶的用户，已经具备财务投资价值，不考虑储能，投资回收期9-12年，考虑储能投资回收期14-16年，而产品全生命周期为25年。

●Solar Roof V3美国售价28元/W，高于中国传统屋顶电站价格近4倍，系美国市场非技术成本较高所致。预计在中国市场销售价格可下降30%，至21元/W，且随着产业链配套和规模化生产，成本有进一步下降空间。

这一次重新定义光伏， Solar Roof V3是特斯拉推出的革命性产品，在户用产品两大核心因素：性价比、外观，均有显著竞争力。Solar Roof V3在美国市场全生命周期内实现扭亏为盈，即是放量大前提，且在中国也具备经济性，未来成本仍然有较大下降空间。性价比、外观叠加品牌效应，我们认为Solar Roof V3在美国和中国市场都有成为爆款产品的潜质。

投资建议：特斯拉Solar Roof V3超预期降价，有望加速市场拓展，提升公司光伏业务规模，三大投资主线：

（1）特斯拉光伏供应链：已知供应商：正泰电器（逆变器）、亚玛顿（玻璃）、南玻A（玻璃），及潜在供应商。

（2）布局BIPV市场的企业：BIPV为蓝海市场，市场空间较大，推荐布局BIPV的企业：隆基股份、东方日升等。

（3）光伏制造龙头企业出货量提升：BIPV产品结构与传统组件相似，拉动产业链出货需求，推荐龙头制造企业：通威股份、隆基股份、中环股份、阳光电源、东方日升等。

报告正文

01

Solar Roof V3简介：V3有望成为爆款产品

1.1 Solar Roof V3发布，价格28元/W

2019年10月，Solar Roof V3推出，或成为特斯拉光伏业务的拐点：

●2019年10月，特斯拉推出第三版太阳能屋顶（Solar Roof V3），第三代产品有潜力成为市场爆款，特斯拉光伏业务拐点

●Solar Roof V3产品迭代体现在系统价格下降、安装速度提高，其中，价格相较上一代产品下滑40%是最大亮点。

●因此，特斯拉创始人Musk19年Q3宣布重振太阳能业务，设定目标尽快达成每周安装1000个屋顶。而2019年公司装机量仅为173MW，若按10kW一户计算，2019年仅安装1.7万个屋顶。若完成目标则公司安装量增长2倍以上。

1.2 V3比V2价格下降40%，经济性更佳

Solar Roof V3相对以前版本的变化：设计优化，全方位提升：

●单个“瓦片”面积变大：从Tesla发布会来看，2016年发布时，特斯拉1片的仅容纳1-2片电池，。而Solar Roof V3采用15英寸*48英寸，表面积提升5倍。

●“瓦片” 电池数量增加：V3产品预计电池个数为16个，而此前版本仅为2个，单位产品容纳电池个数增加。

●“瓦片”转换效率提升：报道显示，V3产品转换效率可达到12.5%，如果考虑重合部分则效率可达14.6%，较之前版本效率不足10%有显著提升。

●“瓦片”售价下降40%：V3产品单瓦售价仅为4.1美元（含安装费等），相较于之前版本，价格下降40%。

Solar Roof V3经济性对比：V3能够收回投资成本，是关键的转折点：

●由于V3销售价格大幅下降，，V3比V2更具经济性。以9.45KW系统为例，且根据建议搭配一个储能Powerall，则Solar Roof V2在系统生命周期（30年内）净收益为-4212美元，而V3可在全生命周期（25年内）收回全部投资成本，并产生7609美元的正收益。因此V3相比V3经济性更佳，实现系统净收益扭亏为盈，经济性提升将成为V3放量的关键转折点。

1.3 Solar Roof 属于BIPV，不同于传统屋顶电站

Solar Roof 是屋顶+光伏的融和，而非单纯的传统光伏产品：

●屋顶+光伏的融和：Solar Roof是BIPV（光伏建筑一体化）的一种，将屋顶与光伏融和而非结合。与传统屋顶上铺设光伏不同，Solar Roof兼具屋顶和发电功能，可以将其看作为一种建筑材料。

●更加美观实用：Solar Roof 将光伏发电装置嵌置与屋顶瓦片中，外观与普通屋瓦无异，且特斯拉还专门设计了定制配件、通风口和天窗，最大程度保障屋顶颜色一致性与造型美观度。

为了方便区分，我们将传统模式称为“屋顶电站”（如左图），将BIPV称为“光伏屋顶”（如右图）

1.4Solar Roof V3提供一站式的服务

Solar Roof V3售价虽高但包含了一站式服务，及全配套的系列产品：

●Solar Roof V3在官网售价4美元/W，折合人民币28元/W，相比较与中国户用成本5-6元/W高出近4倍。

●但事实上，Solar Roof 具备屋顶的功能，其中提供的产品和服务也更多。价格中包含安装、设计等费用。特斯拉主要提供的产品包括：（1）防潮层（Underlayment）；（2）光伏屋顶-Solar Roof V3；（3）金属边框（Metal Framing）；（4）组装配件（Mounting Bricks）；（5）电力系统（The Electrical System）

1.5Solar Roof V3产品标准化，外观一致性好

●Solar Roof V3 样式主推单一样式：此前官网样提供4种样式产品，但大概率因为发电效率和安装效率的考量，目前只提供纹理版。近2年公司专利申请集中于平面样式（光滑、纹理等），预计是因为便于标准化安装和标准化设计。

●Solar Roof V3 包含两个版本：可发电版本和非发电版本，两种瓦片外观相同，客户可以根据用电量决定可发电瓦片的数量和占比，非发电版多分布于非光照面，以保证屋顶外观一致性。根据我们测算，发电版采用光伏玻璃，增加透光度，提升发电量，而非发电版仅使用普通玻璃，两者单位面积售价相差3.5倍。

02

问题1：Solar Roof V3 与美国同类产品相比，贵吗？

2.1 Solar Roof V3在美国与专业的光伏屋顶价格相比并不贵

●Solar Roof 在美国竞争对手主要有三家：

（1）Certain Teed，以前是屋顶制造商，目前提供太阳能安装，提供一体化建设，但是美观度远不如特斯拉；（2）Dow Powerhouse，首家光伏屋顶制造商，2018年5月RGS能源购买其Powerhouse 3.0瓦片的独家版权；（3）Suntegra，公司位于纽约，是光伏屋顶的新晋者，与特斯拉几乎同时宣布屋顶产品；

●Solar Roof V3价格并不高：综合来看，三家竞争对手单瓦造价处于3.8-6.7美元之间（人民币26.3-46.5万元）。Solar Roof V3较V2价格下降后，已经处于价格合理区间，甚至价格低于竞争对手，竞争力十足。

2.2同等价格下特斯拉光伏屋顶更加美观

●外观一致性更好：特斯拉将光伏电池融合在Solar Roof 中，发电版和非发电版能够完全铺满整个屋顶。而其他厂商产品虽然比传统屋顶+组件美观，但不同材料间隙明显。Solar Roof的外观一致性好于市场所有产品。

●外观更像真屋顶：特斯拉在产品中添加滤光涂层，涂层使得产品仅在垂直角度能看到电池，自地面看向屋顶时，Solar Roof呈现统一色泽。虽然会减少发电效率，但是美观度及屋顶仿真度更高。

2.3 Solar Roof V3不考虑储能投资回收期9-12年，考虑储能投资回收期14-16年，具备投资价值

●测算使用1000-5000平方英尺的屋顶面积及合适的装机规模，同时配套以Powerall储能电池，考虑到美国太阳能投资税收减免（ITC）26%，在25年生命周期内，整套系统的净现值均大于0，投资回收期仅14-16年，具备投资价值。若不考虑Powerwall，则投资回收期为9-12年。

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问题2：Solar Roof V3 与美国“屋顶+组件”相比，贵吗？

3.1 相比“屋顶+组件”，Solar Roof V3更便宜

●根据官网显示价格，以小型屋顶安装10kW的项目为例，约为2000平方英尺：

方案一：Solar Roof V3。初始售价4.25万美元（含安装费），考虑ITC（税收抵免，美国的光伏支持政策），售价降至3.4万美元，折合人民币23.7万，单位价格23.7元/W，或1261元/平方米。

方案二：屋顶+组件。售价为3.5-4.4万美元，折合人民币24.1-30.6万元。其中，屋顶材料1.5-2.4万美元，折合542-885元/平方米。光伏电池组件2万美元，折合人民币13.7元/W。

从综合售价来看，如果考虑屋顶成本，Solar Roof V3完全有能力对标“屋顶+组件”业务模式，初始售价上已经有显著优势。

3.2讨论Solar Roof V3 需要区分两种需求：需新建屋顶，无需新建屋顶

●Solar Roof V3 是屋顶+组件的集成，对于已有屋顶的用户，如需安装Solar Roof V3 需要将屋顶拆除后安装

●对于业主来说，是否新建屋顶决定了其对Solar Roof V3 的功能需求，进而决定了对Solar Roof V3 的价值测算

●我们将需求区分为两种情形：需新建屋顶，无需新建屋顶，两种模式下的Solar Roof V3净成本有所不同。对于需新建屋顶的业主来说， Solar Roof V3 净成本为其售价与屋顶成本之差，而对于无需新建屋顶的业主， Solar Roof V3 净成本等于其售价。

3.3 Solar Roof V3 仅在新建屋顶上具备性价比

条件假设：屋顶面积2000ft²，光伏装机量8.5kW

●情形一：若需要更换/新建屋顶，则Solar Roof V3 与屋顶电站+沥青屋顶价格相近，但远低于屋顶电站+其他材质屋顶，更具有性价比。

●情形二：若无需更换/新建屋顶，则Solar Roof V3比普通屋顶电站费用高52%，因客户对屋顶支出是不必要的，因此不具有经济性。

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问题3：Solar Roof V3 在中国有经济性吗？

4.1 研究方法：考虑特斯拉在中国经济性，我们首先拆分美国市场的系统构成，再根据中国实际情况对关键变量进行假设

●美国系统售价高因美国市场非技术成本所致，因此通过传统模式，拆分Solar Roof V3的特有成本；

●我们再降Solar Roof V3特有成本平移到中国市场（安装费用考虑了两国的差异），结合中国市场的通用成本，推算出中国市场Solar Roof V3的售价。

4.2 测算步骤：思路是将特斯拉特有成本拆出后，平移至中国市场

①已知Solar Roof V3 在美国的售价（4.3美元/W），假设Solar Roof V3在美国市场的通用成本（逆变器+电力设备+非技术成本等）与屋顶+组件模式相同

② 测算出特斯拉的特有成本（产品构成、销售费用、安装费用）

③ 在中国市场，将特斯拉在美国的特有成本适当调节后平移至中国市场

④ 假设 Solar Roof V3 在中国市场通用成本与屋顶+组件模式相同

⑤ 在中国市场，将Solar Roof V3特有成本+非通用成本加总，测算Solar Roof V3在中国的售价

4.3 美国市场光伏电站价格普遍较高，是中国市场的2-3倍

●美国屋顶电站中电站售价（即仅电站建设成本，不含屋顶成本）约为1.8-3.6美元/W，折合人民币16-25元/W，不同的周差距较大，平均成本水平在2.9美元/W，折合人民币20元/W。

●相比之下，中国屋顶电站系统成本仅为4-6元/W，美国市场成本是中国市场的4倍。通过分析，我们认为主要是两大影响因素：居民电价高和非技术成本高

4.4影响因素1：高居民电价

●不同于中国，美国电费工业用户不补贴居民用户，又因居民用电量少，居民电价普遍较高，平均电价为0.9元/kWh，而中国居民电价平均水平仅为0.5元/kWh，即美国居民平均电价是中国平均水平的仅2倍。

●美国居民电价高，建设电站的普遍意图为“自发自用”，因此即便美国系统成本比较高，也仍然具备经济性。美国户用市场普遍收益率在10%-13%，最高可达22%，投资回收期约为7-8年。

4.5影响因素2：高非技术成本

●美国产品价格高比较普遍主要系非技术成本，根据IRENA测算，屋顶电站中组件、逆变器等核心成本占比25%，而非技术成本占比高达60%-65%。

●美国非技术成本主要包括：许可费、销售税、人工成本、交易手续费等，其中许可费类似于中国市场的“路条”

4.6Solar Roof V3 美国系统售价拆分及对比：光伏瓦2.2美元，销售费用为0，具备竞争力

●我们根据传统屋顶+组件模式的业务成本，尝试拆分特斯拉光伏屋顶成。其中，考虑可对比性，假设逆变器、电力设备、供应成本、建设费用、许可费用、销售税、运营费用两者成本相同，进而推算

●两者区别主要体现在三方面：（1）产品：特斯拉使用Solar Roof 替代组件和屋顶，其中Solar Roof预计产品单价（不含安装等费用）实际价格为2.22元/W；（2）销售：特斯拉线上销售，而屋顶电站依赖上门推销，销售费用较高；（3）安装成本：虽然特斯拉目标是8小时完成安装，安装成本与屋顶电站相似。但目前实际进度预计成本在1.8美元/W。

4.7Solar Roof V3中国售价预测：当前产品在中国已经具备经济性

●相比之下，中国虽然也有非技术成本，但是整体电站系统建设（不含屋顶）中非技术成本占比仅为20%-30%。

●如果特斯拉进入中国市场，则相应的政策及市场环境变化，非技术成本也会相应缩减。我们仍假设逆变器、设计费、电力系统和供应链成本与中国相同，仅产品、销售费用、安装成本不同，则特斯拉Solar Roof V3售价预计为20.8元/W，在中国市场与成熟的屋顶电站售价相同，若考虑屋顶成本，则已经具备经济性。但与美国市场相似，产品仅针对新建屋顶有经济性可言。

4.8对于不同需求业主，Solar Roof V3 投资回收期不同：目前仅适合需新建屋顶的业主

●需新建屋顶的业主，具备投资价值。对于该类业主，业主若不安装Solar Roof V3 ，也需要购买屋顶。则特斯拉售价20.8元/W，其中传统屋顶成本12元/W，则光伏屋顶实际净支出为8.8元/W。按目前中国补贴政策，预计12年收回投资期。具备经济性，但相较于普通屋顶电站7-8年投资回收期，仍需降成本。

●无需新建屋顶的业主，不具备投资价值。对于该类业主，屋顶支出不在计划内，实际承担的成本即为20.8元/W，投资回收期为31年，项目没有实际投资价值。

4.9 Solar Roof V3售价再下降18%-33%，即可激发不同需求用户的建设意愿

我们认为对于用户来说，有2个对Solar Roof V3需求意愿提升的临界点：1、针对需新建屋顶的业主，实现投资回收期7-8年，即与传统模式相同；2、针对无需新建屋顶的业主，实现全生命周期内收益抵消屋顶建设成本，即Solar Roof V3 屋顶免费。

●若新建屋顶的业主，能实现投资回收期7-8年，在不同补贴强度下 Solar Roof V3售价需下降18%-22%。

●若无需新建屋顶的业主，能够25年内收回投资，相当于免费获得崭新的特斯拉发电屋顶，则Solar Roof V3售价需下降23%-22%

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问题4：Solar Roof V3还有成本下降空间吗？

5.1 Solar Roof V3产品构成与传统组件无异，原材料采购成本较低

●Solar Roof V3 仅从终端消费者的角度来看，定价合理。但是从产品构成上来看，主要生产原材料都已经规模化生产，理论成本应与传统组件差异较小。我们尝试根据Solar Roof V3结构及产品构成拆分成本。

●从专利展示中，可以看出产品结构与传统组件相似，其中，玻璃、EVA、电池、背板均与传统组件一致。差异主要体现在两方面：（1）玻璃和电池之间增加滤光层，能增加产品美观度，但损失了发电效率；（2）产品背面金属框架设计与传统组件不同，预计金属框架用料多于传统组件。

5.2 通过拆分， Solar Roof V3理论成本应较低，目前售价较高主要是人工、安装、摊销等原因

●由于Solar Roof V3结构与传统组件高度相似，我们通过产品结构拆分出Solar Roof大致的成本构成。其中，我们对电池、背板、EVA等标准化产品价格假设与传统组件一致，玻璃、边框工艺较为成熟，即使定制化预计成本增加也有有限，预计成本为传统组件的2.5-4倍。

●通过拆分，我们可以发现，即便考虑定制化的原材料价格更高，但原材料成本比例仍然较低，仅为20%。而“其他+利润”项目占比达到80%，而公司光伏利润并不丰厚，我们认为主要是公司尚不具备规模化效应，在人工生产成本、安装费用、折旧摊销等成本较高所致。

5.3成本下降空间1：Solar Roof生产未实现自动化，人工成本高：

●根据GigaFactory2的生产流程显示，在敷设玻璃、产品检测、产品运输转移等过剩均使用人力完成，自动化程度较低。

●而对比传统光伏组件，组件环节生产线实现了全自动化，因此人工成本仅为0.03元/W，占成本比例仅为2%。

5.4 成本下降空间2：Solar Roof 安装速度仍有较大提升空间

●根据前期的项目案例，用户普遍反映安装时间较长，安装速度较慢。一方面，7-11天的施工期影响客户体验，另一方面也严重提升了安装成本。

●根据Musk最新目标，Solar Roof 8小时安装完成，顾客可实现上班出门，下班回来后屋顶焕然一新。若能够实现8小时安装，则在美国的安装成本可降至0.26元/W，与屋顶电站0.24元/W相近。若在中国，预计安装成本能够再下降75%。

5.5成本下降空间3：单位产能厂房面积

●Gigafactory2约11万平方米，目前产能仅为1GW，未来计划扩产至2GW。则目前1GW占地11万平方米，未来扩产至2GW单GW占地5.5万平方米。相比国内厂商，单GW占地2万平方米。公司现有工厂摊销较高。

●2020年3月特斯拉在中国招聘项目工程经理及业务拓展经理，工作地点位于上海临港超级工厂。若特斯拉工厂正式落户中国，则人工、厂房及配套产业链优化空间巨大。

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特斯拉光伏业务产业链拆解

布局集中在产业链下游，贴近客户端

●在光伏产业链布局上，公司覆盖电池生产、组件生产、电站建设及销售。

●公司供应链比例较重的是硅片、玻璃采购，此外逆变器也有合作商：

▶硅片：暂无公布直接供应商

▶玻璃：亚玛顿、秀强股份（维权）、南玻A

▶逆变器：正泰电器

▶涂层：3M

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中国BIPV市场萌芽，万亿蓝海待开发

中国BIPV万亿蓝海市场待开发

●既有屋顶面积：我国既有建筑面积600亿平方米，根据中国建筑科学研究院测算，光伏可安装面积近30亿平方米，折合约400GW，最大市场规模68000亿元。

●新建屋顶面积：我国每年新增竣工面积约40亿平方米，光伏可安装面积近1.5亿平方米，折合约20GW，最大市场规模3400亿元。

08

挑战

挑战1：屋顶使用期限不足以收回投资

●根据美国建筑协会统计美国典型居民一般住13年，意味着项目可能未收回投资就会更换居住地点。

挑战2：连接点多故障率高

●Solar Roof V3比传统产品多出数百个连接，故障风险高。

挑战3：人工费用高

●Solar Roof V3希望能做到8小时完成。但事实不及预期，2020年1月25日Austin Flack首位solarroofV3用户Twitter提及，7天可以安装好，大约6人。

挑战4：屋顶非标准化

●不同屋顶、住户用电需求不同，甚至需要额外勘察费；

●随着经验积累，可能更加娴熟，但是在美国房屋相对非标，空间也相对有限。

挑战5：Solar Roof发电效率比传统组件低

●滤光层虽然美观，但会影响发电效率；

●瓦片只能沿屋面而建，而非沿最佳角度而建；

●屋顶整体透风性能较差，光伏电池易变热，发电效率逐渐衰减。

挑战6：中国户用容量有限需要抢装

●在中国户用仍需补贴，2020年度电补贴为0.08元/kWh；

●补贴发放遵循“先到先得”的原则，因此对建设速度要求较高。

09

风险提示

●美国电价大幅波动

●特斯拉光伏安装量不及预期

●采购材料成本价格大幅波动

●全球光伏供给不足等风