李迅雷：经济恢复遇瓶颈 “恐惧”比“病毒”更可怕

来源： 李迅雷金融与投资

1、3月PMI不是高于预期，而是明显低于预期。2月份我国经济基本处于半停摆状态，在超低基数的情况下，3月PMI理论上应该明显高于往年同期水平。但实际数据只有52%，并没有比往年同期高多少，说明3月宏观经济的恢复速度可能依然比较慢。从分项指标来看，需求端的恢复要明显慢于生产。

2、经济恢复遇到瓶颈：“恐惧”比“病毒”更可怕。自3月下旬以来，我国六大电厂发电耗煤量恢复的程度，基本都维持在80%-90%之间。北京地铁客流量仅回到正常水平的25%，上、深、杭也只回到正常水平的一半左右，如果大家连地铁、公交都不敢乘坐，也很难期待他们去餐厅、影院消费。说明尽管疫情拐点早已过去，但大家对新冠病毒的恐惧依然存在。除了内部需求恢复遇到“瓶颈”外，今年全球经济大概率会出现负增长，外需冲击也很大。

3、政策注定放松：主动还是被动的区别。在经济增长困难和就业压力面前，政策注定是要放松的，只是早放松还是晚放松的区别，主动预防式的放松还是被动应对式的放松的区别。经济基本面决定了长期政策方向，而政策表态更多决定了执行的节奏。近期来看，积极政策的推出节奏确实是要加速了。关于货币、财政、房地产政策的调整，想象的空间可以更大一些。

4、国债2.0%可以期待，黄金长期看好。资产配置方面，利率债和黄金仍是宏观层面较为确定的机会。纸币的不断贬值，美元地位的边际弱化，都将是黄金的长期机会。我国十年期国债利率在突破历史低位后，大概率会进一步降至2.0%以下。从历史经验看，在每一波经济基本面没有见底之前，利率都不会趋势性反弹，也就是说并不存在所谓的市场“充分”预期。当前基本面的拐点还远远看不到，意味着每一次利率的短期调整，都是加仓买入的机会。

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3月PMI不是高于预期，而是明显低于预期

新冠病毒疫情对我国经济构成较大幅度影响，开始于1月下旬。而我国制造业PMI数据的调查填报时间是每月的22-25号，所以今年1月制造业PMI仍然有50%，下降幅度非常小。而疫情对经济的影响集中体现在了2月份的PMI数据中，直接大幅跳水至35.7%。3月以来经济活动在边际上有所恢复，PMI重新回到荣枯线上方，达到了52%。

尽管3月PMI相比2月份回升了16个百分点，但我们认为这一数据体现的3月经济运行状况依然是比较差的。可以说3月的PMI是明显低于预期，而不是高于预期的。

为什么这么说呢？PMI是一个环比指标，反映的是每个月企业经营状况相比上月的变化。2月份由于新冠病毒影响，人口、物资流动都受限，我国经济基本处于半停摆状态，所以2月35.7的PMI数据，简单直接的理解就是，只有35.7%的制造业企业2月份的经营相比1月是改善的，有64.3%的企业经营是变差的。也就是说，与1月份相比，大部分企业的经营状况都是恶化的。

这一点从六大电厂发电耗煤数据上也能够看出来。按照过去几年的正常经验，随着生产活动的恢复，春节过后第一个月的日均耗煤量都会比春节期间环比回升30%-60%，而今年春节过后的2月份的日均耗煤量不仅没有回升，比春节期间的低基数还下降了近10%。

然而在2月超低基数的情况下，作为环比指标，3月PMI理论上应该明显高于往年同期水平，有个大反弹。但实际数据只有52%，并没有比往年同期水平高多少，这说明3月份我国宏观经济的恢复速度可能依然比较慢。

从PMI指标来看，需求端的恢复要明显慢于生产。3月PMI生产指标和就业指标都回升到了50%以上，这和发电耗煤的反弹是一致的。而新出口订单仅仅小幅改善，仍在荣枯线以下，产成品库存指标则上升到了7年高位，说明尽管生产有所恢复，但需求端依然偏弱，导致库存积压。工业品还未补库存，又面临去库存的压力。

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经济恢复遇到瓶颈：“恐惧”比“病毒”更可怕

尽管我国疫情拐点已经过去了两个多月，新增病例数也一直维持在低位，但从高频数据来看，经济恢复似乎进入了瓶颈期。例如我们利用六大电厂每天发电耗煤量占去年同期的比重，来衡量经济恢复的程度，2月下旬以来这一比例逐渐回升，但自3月下旬以来，这一比例上升速度明显放缓，最近半个多月基本都维持在80%-90%之间。说明仍然有部分经济活动在短期内很难恢复，除了最基本、最必要的衣食住行外，尤其是服务类、非必需商品的消费恢复仍然遇到很大的困难。

从人口流动的情况也能够看出这一点。从目前情况来看，几乎所有城市的交通拥堵状况都没有回到正常水平。

而公共交通的数据情况更糟糕。北京地铁客流量仅回到正常水平的25%，上海、深圳、杭州情况要好一些，也只回到正常水平的一半左右。

公共交通恢复的程度，其实是衡量经济恢复程度的一个非常关键的指标，因为它直接反映了居民愿意去公共场合消费的意愿。如果大家连地铁、公交都不敢乘坐，也很难期待他们去餐厅、影院消费，因为消费活动都会牵涉到人员的室内聚集。

这说明尽管疫情拐点早已过去，但大家对新冠病毒的恐惧依然存在。尽管病毒的致死率并不高，但这是从大数定律得出来的结果。而具体到某个人，面临的不是概率的问题，而是0和1的问题。所以要彻底克服消费者的恐惧心理，恐怕还是要等待新冠病毒在医学上的可防可控，比如研发出疫苗或者治疗药物。

从这个意义上来说，大家关注的每天新增确诊人数的重要性也没那么大。因为新增即使很低，但如果技术上无法预防和治疗病毒，大家的恐惧仍会存在，对经济的影响就很难彻底消除。

除了内部需求恢复遇到“瓶颈”外，外部需求对我国经济的冲击可能更大。我们之前一直强调，次贷危机后中国凭借巨大的增量，拉动了全球的经济增长，所以过去看全球经济的边际走势主要看中国。但这是建立在存量经济稳定的情况下，如果全球经济的存量出现了大问题，那增量重要性就下降了。

从全球经济存量角度看，中国只贡献13%，本次疫情较为严重的美国和欧盟大概占全球终端需求的50%以上，如果全球一半的经济存量在明显大幅走弱，那今年的全球增长将面临巨大的挑战。

去年全球经济增速约为2.3%，这意味着，如果全球经济在一个季度内衰退10%，就把全年的涨幅抹去了。事实上，新冠病毒的影响可能不止是一个季度。全球资产价格大跌，也在冲击居民财富，收入减少、失业增加等等连锁反应也依然存在。所以今年全球经济大概率会出现负增长。

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政策注定放松：主动还是被动的区别

如果考虑到居民收入减少、失业增加，我国经济受到的冲击可能更大。根据第四次经济普查公布的结果，2018年底时我国城镇第三产业个体经营户就业占比达到了37%，远高于第二产业13%，其中餐饮旅游（76%）、居民服务（75%）等行业占比尤其高。疫情导致这些行业受到更大的冲击，居民收入减少、失业增加对经济的影响都存在乘数效应，甚至会引发我国房地产市场更大幅度的调整。

如果房地产的泡沫破裂，那这种影响可能远远比“病毒”的影响要大得多。就像美国的情况一样，股市的泡沫被看空了那么多年，可最终却被病毒“打败”了。即使病毒过去了，美国居民的股票财富已经损失了30%，这个时候病毒本身还重要吗？

就像“蝴蝶效应”中，最终引起了整个系统的巨大变动后，最开始引起变动的“蝴蝶”还重要吗？

所以对未来一年内的经济增长预期，以及经济恢复的进度，都不宜太乐观。基于此前对内外需的专题测算分析，我们估计我国一季度GDP增速可能在-10%附近；二季度环比有反弹，但同比依然不应太乐观，能够取得正增长其实就是不错的表现；下半年如果疫情影响消退，但考虑到乘数效应和连锁反应，GDP能够回到6-7%的正常水平，也可以说是很不错的结果了。

在多年未遇的经济增长困难和就业压力面前，政策注定是要放松的，只是早放松还是晚放松的区别，也是主动预防式的放松还是被动应对式的放松的区别。正如过去十多年的调控政策一样，每当经济下行的时候，首先放松的是货币和基建，房地产往往是最后放松的；而当政策收紧的时候，房地产往往是率先被收紧的。这说明并不是政策希望看到房地产泡沫，而是为了稳定经济，不得不放松调控。

所以往前看，关于货币、财政、房地产政策的调整，想象的空间可以更大一些。货币方面，公开市场逆回购、MLF、LPR利率会继续下调，7天逆回购利率有望降至2%以下，08年以来一直未降的超储利率都下调了，估计存款基准利率的调整也已经在工具箱中。在美国维持低利率的情况下，我国货币放松带来的汇率压力相对较小。财政方面，基建是会边际发力，但考虑到政策的空间和刺激的长期负面影响，回到8%可能是比较客观的估计。房地产方面，“因城施策”将成为未来的重点。

经济基本面决定了长期政策方向，因为基本面最诚实；而政策表态更多决定了执行的节奏。近期来看，积极政策的推出节奏确实是要加速了。

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国债2.0%可以期待，黄金长期看好

资产配置方面，利率债和黄金仍是宏观层面较为确定的机会。全球老龄化、贫富差距的长期问题，叠加上经济停摆、泡沫破灭的短期问题，避险类的资产最受益。短期美元流动性冲击，以及经济通缩的预期，对黄金资产有压制，但经济通缩最终都会带来更大幅度的全球货币刺激。而纸币的不断贬值，美元地位的边际弱化，都将是黄金的长期机会。

我国十年期国债利率在突破历史低位后，大概率会进一步降至2.0%以下。我们认为无需过多担心当前利率是否“PRICE IN”了未来悲观的经济预期，其实从历史经验看，在每一波经济基本面没有见底之前，利率都不会趋势性反弹，也就是说并不存在所谓的市场“充分”预期。当前基本面的拐点还远远看不到，意味着每一次利率的短期调整，都是加仓买入的机会。不必在乎短期的小波动，因为当前看似的“低利率”，可能是未来的“高利率”。